11.7. Средневзвешенная цена капитала (wacc). Взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений.

WACC (WeightAverageCostOfCapital) – это средневзвешенная стоимость капитала, показатель используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании.

Средневзвешенная стоимость капитала показывает минимальный возврат средств предприятия на вложенный в его деятельность капитал, или его рентабельность.

Экономический смысл средневзвешенной стоимости капитала состоит в том, что организация может принимать любые решения (в том числе инвестиционные), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. WACC характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность организации.

Фактически WACC характеризует альтернативную стоимость инвестирования, тот уровень доходности, который может быть получен компанией при вложении не в новый проект, а уже в существующий. WACC рассчитывается по следующей формуле:

WACC = Ks * Ws + Kd * Wd * (1 - T)

где, Ks - Стоимость собственного капитала (%); Ws - Доля собственного капитала (в % (по балансу); Kd - Стоимость заемного капитала (%); Wd - Доля заемного капитала (в % (по балансу); T - Ставка налога на прибыль (в %).

WACC выражается процентной величиной.

Стоимость капитала показывает уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения максимальной рыночной стоимости компании. Показатель средневзвешенная стоимость капитала организации интегрирует в себе информацию о конкретном составе элементов сформированного (формируемого) капитала, их индивидуальной стоимости и значимости в общей сумме капитала. Он определяет относительный уровень расходов (в форме процентных платежей, дивидендов, вознаграждений и т.п.) за пользование вложенных в деятельность предприятия финансовыми ресурсами.

В приказе ФСТ России (03.03.2011г. №57-э) расчет средневзвешенной стоимости собственного и заемного капитала для организаций, осуществляющих реализацию инвестиционного проекта, производиться по формуле:

ССК = Дск(СТск + 2%) + Дзк(СТзк + 2%) * (1-t)

где: ССК - средневзвешенная стоимость собственного и заемного капитала; СТск - стоимость собственного капитала, определяемая как доходность долгосрочных государственных обязательств РФ, которая в свою очередь рассчитывается согласно Приказу Минэкономразвития РФ от 26.07.2010 №329; СТзк - стоимость заемного капитала, определятся как средняя за 12 месяцев, ставка рефинансирования ЦБ РФ; Дск - доля собственного капитала в общей структуре капитала; Дзк - доля заемного капитала в общей структуре капитала; t - номинальная ставка налога на прибыль.

WACC обычно формируется на основании предположения о том, что капитал компании состоит из: заемных средств; привилегированного акционерного капитала; обыкновенного акционерного капитала.

Основная сложность при расчетах показателя WACC заключается в исчислении цены единицы капитала, полученного из конкретного источника средств, так как от этого зависит точность расчета WACC. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко и точно (например, стоимость банковского кредита); для ряда других источников это сделать достаточно сложно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее, даже приблизительные оценки WACC приемлемы для аналитических целей (полезны как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в организацию, так и для обоснования инвестиционной политики организации).

Одним из центральных вопросов финансовой науки является вопрос о разделении и взаимосвязи инвестиционных и финансовых решений. Принципы разделения определяют факторы, влияющие либо на инвестиционные, либо на финансовые решения, но не на те и другие одновременно. Например, модель Фишера — Хиршлейфера показывает, что при принятии инвестиционных решений менеджеры могут игнорировать потребительские предпочтения инвесторов во времени, теорема разделения Тобина показывает, что можно игнорировать отношение инвесторов к риску. Менеджерам следует просто инвестировать в проекты с максимальным NPV, используя WACC в качестве ставки дисконтирования.

В некоторых случаях между реализацией проекта и выбором финансовых источников существует взаимосвязь, противоречащая принципам разделения. Например, в случае инфраструктурных проектов привлечение финансовых средств прямо связано с реализацией конкретного проекта, и принцип разделения не является справедливым.

Существуют три способа расчета инвестиционных критериев, учитывающих структуру финансирования.

Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Он является самым популярным и базируется на предположении ММ-II, описывающем взаимосвязь между ростом левериджа и ростом требуемой доходности акционеров, компенсирующим их дополнительный финансовый риск.

Метод скорректированной текущей ценности (APV). Он основан на первом предположении Модильяни — Миллера, представляющем ценность фирмы как сумму ценности аналогичной фирмы с нулевым левериджем и приведенной ценности эффектов финансирования. Этот метод свободен от многих недостатков WACC и рекомендуется к применению многими авторами.

Метод чистой текущей ценности для акционеров (FTE). Этот метод основан на модели оценки дивидендов, согласно которой рыночная ценность акционерного капитала отражает приведенную ценность будущих дивидендов. Этот метод прямо реализует концепцию добавленной ценности для акционеров (SVA).

Все три метода рассматривают ценность компании с разных позиций, но, при определенных условиях, дают одинаковые результаты. Однако эти условия, прежде всего, предположения о неограниченной длительности проекта, постоянных денежных потоках и неизменной структуре капитала, не выполняются на практике. Как следствие, методы приводят к различным результатам, что ставит вопрос о выборе правильного метода учета структуры капитала при оценке конечных во времени проектов на практике.

Каждый из трех методов требует знания конкретных значений ставок дисконтирования, в качестве которых используются различные показатели требуемой нормы доходности. Практическую трудность представляет недостаточная разработанность приемов их определения. В частности, вопрос состоит в том, кто и как именно на практике определяет эти нормы доходности, и какие именно показатели являются первичными.

При использовании метода WACC для оценки конечных проектов не выполняются условия применимости метода. Так, определение ставки r_e по формуле ММ-II, выведенной для случая бесконечного проекта, не корректно. Кроме того, эта формула предполагает, что долговые обязательства компании безрисковые, хотя на практике это не так: их риск и доходность всегда выше риска и доходности государственных облигаций. В конечных проектах от года к году может изменяться структура капитала, что делает первоначальное значение средневзвешенной стоимости капитала неверным в последующие периоды. Изменение структуры капитала неизбежно меняет и риск отдельных его компонентов, что не учитывается существующими методами.

Доходность заемного и акционерного капитала различается, так как существует разный риск соответствующих инвестиционных инструментов. В реальности кредитные инструменты компаний всегда рисковые, а значит, всегда присутствует риск банкротства, который, как и издержки банкротства, необходимо учитывать. Компания и реализуемый ею проект не могут рассматриваться в отрыве от финансового рынка, поскольку, согласно модели оценки капитальных активов (CAPM), ставки дисконтирования учитывают только систематический риск. Это значит, что любой метод учета риска проекта должен принимать во внимание только одну часть риска проекта — систематический риск. В частности, любые эффекты диверсификации, предполагаемые проектом или комбинацией проектов, не должны оказывать никакого влияния на риск и рисковую премию.