1.2. Критерії доцільності, життєздатності та ефективності інвестиційних проектів

Фінансова доцільність реалізації інвестиційного проекту для кожного із його учасників оцінюється як міра досягнення певної мети чи забезпечення виконання комплексу поставлених завдань. Ієрархія критеріїв фінансової доцільності вибудовується кожним суб’єктом господарської діяльності (з числа залучених до виконання проекту). У випадку створення нової юридичної особи для впровадження проекту до основних пріоритетних фінансових цілей власників можна віднести:

• мінімум терміну окупності інвестицій;

• максимум рентабельності інвестицій, власного капіталу та активів;

• допустимий рівень фінансових ризиків тощо.

Якщо ж виконання проекту здійснюється у рамках діючого підприємства, то перелічені цілі можуть бути доповнені завданнями покращення фінансового стану, підвищення ліквідності активів, платоспроможності та фінансової стійкості, ділової активності, рентабельності тощо. Необхідною умовою досягнення вказаних цілей є впровадження виключно ефективних проектних рішень. Отож, обґрунтування доцільності інвестицій обов’язково передбачає оцінку їх ефективності.

Оцінку ефективності проекту слід здійснювати з позицій інтересів кожного із учасників проекту або, принаймні, з позицій інтересів власників та основних кредиторів. У випадку міжнародних проектів рекомендується оцінювати ефективність як для вітчизняних, так і для іноземних партнерів. Якщо інтереси учасників не порушуються або участь у проекті забезпечує їм отримання додаткових вигод проект вже може вважатися доцільним з позицій вказаних суб’єктів господарювання.

У рамках концепції фінансового аналізу оцінка ефективності проекту повинна базуватися на значеннях основних критеріальних показників, визначених у рамках різних підходів і методик оцінювання.

Загалом ефективність інвестиційного проекту характеризується співвідношенням затрат і результатів, які здійснюються та отримуються протягом всього життєвого циклу. Найбільш загальним підходом до оцінки інвестиційного проекту є оцінка його ефективності з фінансового погляду – саме у фінансових (вартісних) показниках синтетично узагальнюється решта показників результативності проекту. Сьогодні на практиці найчастіше використовуються дві методики оцінки ефективності інвестиційного проектів:

• традиційна методика, показники якої розраховуються на основі первинних (недисконтованих) грошових потоків;

• дисконтована методика, усі показники якої визначаються на основі грошових потоків, приведених до теперішнього часу шляхом дисконтування.

Перша з двох методик неадекватна реальним фінансовим показникам реалізації інвестиційного проекту, тому що вона не враховує: зміни вартості грошей у часі (згідно з цією методикою грошові потоки, різні за часом надходження (видатки), можуть вільно порівнюватися між собою); характеру розподілу грошових потоків у часі; доходів від можливого реінвестування капіталу; фактори інфляції при порівнянні грошових потоків тощо.

Дисконтна методика оцінки ефективності інвестиційних проектів базується на таких принципах:

• оцінка повернення інвестованого капіталу на підставі показників чистого прибутку та амортизаційних відрахувань у процесі експлуатації інвестиційного проекту;

• концепція зміни вартості у часі;

• врахування співвідношення ефекту від проекту та обсягу інвестованого капіталу;

• врахування тривалості життєвого циклу проекту;

• врахування фактору інфляції при порівнянні грошових потоків.

Дисконтна методика широко використовується на практиці, проте вона також не є бездоганною. Викликає сумнів передусім основний принцип, на якому ґрунтується ця методика - принцип приведення (шляхом дисконтування) усіх грошових потоків за проектом до теперішнього часу. Розраховані у такий спосіб показники ефективності не відповідають реальним фінансовим результатам інвестиційного проекту. Так, показник чистої теперішньої вартості показує не фінансовий результат від експлуатації інвестиційного проекту, а фінансовий результат від його негайного продажу. Це саме стосується й інших показників дисконтної методики. Тому, вчені пропонують інший методологічний підхід до оцінки ефективності інвестиційних проектів, що ґрунтується не на дисконтуванні грошових потоків, а на їх нарощуванні (компаундингу), тобто на приведенні усіх грошових потоків за проектом до майбутньої вартості.

Оцінка ефективності інвестиційних проектів на основі компаундингу базується на таких принципах:

• оцінка повернення інвестованого капіталу на підставі показників чистого прибутку та амортизаційних відрахувань в процесі експлуатації інвестиційного проекту;

• модифікована концепція вартості грошей у часі: приведення усіх грошових потоків за проектом не до теперішнього, а до майбутнього часу;

• концепція платності ресурсів, враховуючи власні, що інвестуються в проект (це необхідно враховувати при порівнянні грошових потоків, розподілених у часі). Цей принцип реалізується шляхом приведення усіх капітальних вкладень до майбутнього часу;

• врахування доходів від можливого реінвестування капіталу (цей принцип реалізується у приведенні усіх доходів від проекту до майбутнього часу);

• врахування співвідношення ефекту від проекту та обсягу інвестованого капіталу;

• врахування періоду життя проекту;

• врахування фактору інфляції при порівнянні грошових потоків.

У цілому слід зазначити, що компаудингова методика оцінки ефективності інвестицій проектів враховує всі фінансово-економічні процеси, що відбуваються під час реалізації інвестиційного проекту, і включає у розгляд всі грошові потоки за проектом.

Традиційна методика передбачає використання таких показників:

• строк окупності:

• проста норма прибутку;

• середня норма прибутку.

Строк окупності (РР) – очікуваний період, за який надходження від оперативної діяльності перекриють витрати на інвестиції. Якщо прибуток розподілений по роках рівномірно, то РР розраховують діленням сумарних витрат на величину річного прибутку, ними зумовленого. Якщо ж прибуток розподілений нерівномірно, то розрахунок виконується для кожного інтервалу планування - від загального обсягу початкових витрат віднімаються амортизаційні відрахування і чистий прибуток. Перевагами вказаного показника є його простота та можливість застосування для швидкої оцінки проектів. Деколи він використовується як простий показник оцінки ризику інвестування. Основним недоліком використання описаного показника є відсутність врахування зміни вартості грошей в часі. Показник не враховує прибутковості проекту за межами строку окупності і тому не може використовуватися при порівнянні варіантів з однаковими строками окупності, але різними тривалостями життєвого циклу.

Показник простої норми прибутку визначається як співвідношення прибутку та інвестиційних витрат. Даний показник також не враховує зміну вартості грошей в часі, але порівнюючи розраховану величину з мінімальним чи середнім рівнем прибутковості, інвестор може зробити висновок про доцільність подальшого розгляду інвестиційного проекту.

Ще одним традиційним показником ефективності інвестиційних проектів є середня норма прибутку, основною відмінністю якого, від попереднього, є використання середніх показників (у даному випадку середньорічний прибуток ділять на середню величину інвестицій, яка обчислюється як половина сумарних інвестицій). Отриманий результат порівнюють з показником простої норми прибутку або з певним, встановленим інвестором граничним значенням, рівень якого може залежати від виду діяльності чи ступеня ризику інвестиційного проекту.

Використання дисконтованої методики передбачає обчислення таких показників:

• чисті дисконтовані грошові потоки;

• чиста теперішня вартість;

• коефіцієнт вигоди – затрати;

• внутрішня норма доходності;

• період окупності;

• еквівалентний ануїтет;

• ефективність витрат.

У практиці прийняття інвестиційних рішень найчастіше використовується показник чистої теперішньої вартості (net present value – NPV), що також відомий як «чиста приведена цінність», «чиста дисконтована вартість» або «дисконтовані вигоди». Багато аналітиків вважають чисту теперішню вартість найкращим критерієм для більшості проектів. Розрахунок показника здійснюється за формулою (3.1):

(3.1)

де: B_t – загальні надходження за рік t;

C_t – загальні витрати за рік t;

t – відповідний рік проекту;

n – тривалість життєвого циклу проекту в роках;

і – ставка дисконту

(3.2)

(3.3)

У випадку, коли проект передбачає значні первісні вкладення коштів , розрахунок NPV можна провести за формулою:

(3.4)

де: (cash flow) – грошовий потік у кінці періоду t.

Іншим загальним критерієм, що значно рідше використовується в практиці проектних рішень, є коефіцієнт вигоди – затрати (benefit cost – B/C). Він визначається як сума дисконтованих вигід, поділена на суму дисконтованих затрат, і обчислюється за формулою:

(3.5)

Незважаючи на популярність оцінки проектів за допомогою вказаного показника, він має досить суттєві недоліки. По-перше, він неприйнятний для ранжування за перевагами незалежних проектів і абсолютно не підходить для відбору взаємовиключних проектів. Найбільш прийнятними умовами застосування коефіцієнта вигоди – затрати є наявність жорстких обмежень по капіталу. За наявності таких обмежень щодо бюджету проекту ранжування проектів відбувається відповідно до найбільшого значення коефіцієнта до тих пір, поки бюджет не буде вичерпано. Формула розрахунку бюджету в умовах обмеженості капіталу стає такою:

(3.6)

де: О – виробничі та експлуатаційні затрати;

К – капітальні витрати.

При дефіциті ресурсів коефіцієнт вигоди – затрати видозмінюється і розраховується за формулою:

, (3.7)

де: - вартість дефіцитного ресурсу.

Показник Бруно (а саме так називають коефіцієнт, який враховує дефіцитність ресурсів), порівнюючи величину чистих вигід з вартістю дефіцитних ресурсів, дозволяє відібрати проекти, для яких унікальні ресурси мають суттєве значення. Головною потенційною проблемою даного коефіцієнта є подвійний рахунок, що спотворює результати оцінки.

Наступним інтегральним показником, який сьогодні найчастіше використовується в міжнародній практиці фінансового аналізу проектів, є внутрішня норма доходності (internal rate of return – IRR). Цей показник відображає норму дисконту, за якої чиста теперішня вартість дорівнює нулю. Для інвестиційних проектів існує тісний взаємозв’язок між величиною чистої теперішньої вартості і величиною ставки дисконту: чим вищий коефіцієнт дисконтування, тим менша величина NPV (рис.3.2).

Рис.3.2. Залежність величини NPV від значення ставки дисконту

Внутрішню норму доходності визначають із рівняння:

NPV=0 або (3.8)

Іноді у практиці розрахунків IRR використовують формулу:

(3.9)

де: - ставка дисконту, при якій значення NPV додатне;

- ставка дисконту, при якій проект стає збитковим і NPV стає від’ємним;

- значення чистої поточної вартості при ;

- значення чистої поточної вартості при .

Цей показник дає аналітикам еталон для порівняння альтернативної вартості капіталу (дійсну ставку дисконту, прийнятну для проекту) зі значення внутрішньої норми дохідності.

По суті внутрішня норма доходності - це максимальний процент за кредит, який можна виплатити за строк, що дорівнює тривалості життєвого циклу проекту, за умови, що весь проект здійснюється виключно за рахунок позикових фінансових ресурсів. Це дає змогу використовувати IRR для визначення доцільності залучення кредитних ресурсів: якщо позиковий процент нижчий за IRR, то використання цих ресурсів є доцільним для проекту.

Водночас деякі властивості IRR можуть обмежити його застосування. По-перше, для проекту може й не існувати єдиної IRR (математична модель може дати кілька значень внутрішньої норми доходності). Така множинність рішення з’являється, якщо чисті грошові потоки в період реалізації проекту змінюють знак (наприклад, з негативного на позитивний і навпаки) кілька разів. Це відбувається у тих випадках, коли кошти, отримані від проекту, знову реінвестуються. По-друге, застосування єдиного значення ставки дисконту і передбачає, що його величина є постійною протягом строку реалізації проекту. Однак для проектів з тривалими часовими горизонтами, враховуючи їх високу невизначеність у пізніші періоди, навряд чи можна застосовувати єдиний коефіцієнт дисконтування продовж усього життєвого циклу проекту. По-третє, на відміну від чистої поточної вартості та коефіцієнта вигоди – затрати критерій внутрішньої норми дохідності встановлює інші пріоритети при ранжуванні проектів, які взагалі неприйнятні для взаємовиключаючих проектів.

Ще одним показником оцінки фінансової ефективності інвестиційних проектів є чисті дисконтовані грошові потоки. Їх графічне зображення отримало назву фінансового профілю проекту. Фінансовий профіль показує, в який період проект виходить із зони від’ємного сальдо, які за обсягом витрати в кожному періоді слід очікувати і якою є величина грошових надходжень. Цей графік може бути використано для фінансового планування, коли визначаються необхідні розміри фінансування запланованих витрат, коли можна почати сплату процентів (якщо як фінансові ресурси використовуються позикові кошти) та суми основного боргу. Фінансовий профіль проекту з наростаючим підсумком будується з врахуванням залишку грошових потоків попередніх періодів. Складений таким чином фінансовий профіль дозволяє проілюструвати строк окупності проекту.

Досить часто у практиці фінансового аналізу виникає необхідність порівняння проектів, що мають різні життєві цикли. Для вирішення вказаної задачі можна скористатися показником еквівалентного ануїтету (equivalent annuity – EA) або середньорічної чистої теперішньої вартості, який розраховується за формулою:

(3.10)

де: NPV – чиста теперішня вартість проекту;

А₁ – теперішня вартість ануїтету при заданих ставці дисконту і тривалості життєвого циклу.

Компаудингова методика оцінки ефективності інвестиційних проектів включає розрахунок таких показників:

• FFE (final financial effect) – кінцевий фінансовий результат;

• PPA (project profitability) – рентабельність проекту;

• AFE (average financial effect) – середньорічний фінансовий результат;

• ERR (estimated rate of return) – розрахункова дохідність;

• CAR (capital annual rate) – середньорічна рентабельність капіталу;

• RP (recoupment period) – період окупності.

Кінцевий фінансовий результат FFE дає змогу отримати найузагальненішу характеристику результату інвестування – його фінансовий ефект у абсолютній сумі. Кінцевий фінансовий результат це – різниця між приведеними до майбутнього часу шляхом компаундингу грошовими потоками доходів та витрат за інвестиційним проектом:

(3.11)

де: R_t – виручка від реалізації продукції t-того року (t = 1…n);

E_t – витрати на виробництво продукції t-того року (за винятком процентів, сплачених за користування позиковими коштами);

Т – ставка податку на прибуток (Т = 0,25);

D_t – амортизаційні відрахування t-того року;

і – ставка нарощування доходів (рентабельність, реінвестування, або нормальна ставка прибутку, або ставка процентів, що їх підприємство отримує за депозитами та рахунками до запитання у банках);

n – термін експлуатації інвестиційного проекту в роках;

C_b – інвестиції у межах реалізації проекту b-того року;

j – ставка нарощування витрат (середньозважена вартість капіталу або норма позикового проценту).

Формула (3.11) застосовується для безінфляційної ситуації, тобто коли усі доходи і витрати у ній подані в цінах базисного періоду. З врахуванням інфляційного впливу вона матиме такий вигляд:

(3.12)

де: І_r – темп інфляції r-того року.

Показник FFE враховує більшість принципів компаудингової методики оцінки ефективності інвестиційних проектів: формування доходів від проекту на основі чистого прибутку та амортизаційних надходжень, модифіковану концепцію вартості грошей у часі, врахування доходів від можливого реінвестування капіталу, концепцію платності ресурсів, врахування фактору інфляції. Однак, він має і ряд недоліків, так як не враховує терміну життєвого циклу проекту, а також співвідношення фінансового результату від проекту та обсягу інвестованого капіталу. Останній недолік ліквідовується за допомогою показника PPA.

Рентабельність проекту (PPA) – це відносна величина кінцевого фінансового результату від реалізації проекту:

(3.13)

(3.14)

де: С – сумарний інвестований капітал.

Показник середньорічного фінансового результату (AFE) – це абсолютне значення прибутку, який забезпечує інвестиційний проект у середньому за рік. Цей показник дає змогу порівнювати проекти, що мають різний термін реалізації. Середньорічний фінансовий результат, таким чином, дорівнює відношенню кінцевого фінансового результату до терміну життя проекту (в роках):

(3.15)

(3.16)

Середньорічна рентабельність капіталу (CAR) – це відносна величина середньорічного фінансового результату, що припадає на одиницю інвестованого у проект капіталу. В цьому показнику втілюються усі принципи компаудингової методики оцінки ефективності інвестиційних проектів. Він дає змогу порівнювати проекти, що мають як різний строк життя, так і різний обсяг інвестованого капіталу. Отже, середньорічна рентабельність капіталу розраховується як відношення середньорічного фінансового результату до обсягу інвестованого капіталу:

(3.17)

(3.18)

Розрахункова дохідність (ERR) також синтетичний показник, який враховує усі аспекти ефективності інвестиційного проекту. Показник ERR дорівнює сумі середньозваженої вартості капіталу (або ставки нарощування доходів) (j) та річної рентабельності капіталу CAR (ERR = j + CAR).

Показник ERR розраховується із рівняння:

(3.19)

(3.20)

Період окупності проекту (RP) – це період, за який кошти, що були вкладені у проект, повністю повертаються. Це відбувається тоді, коли сума поточного прибутку від проекту, доходів від реінвестування прибутку та амортизаційних надходжень зрівняється з сумою здійснених інвестицій та нарахованих на пасиви відсотків. Від цього моменту проект приноситиме інвестиційний прибуток.

Існують приблизний і точний способи розрахунку періоду окупності інвестиційного проекту. У рамках першого періоду окупності проекту обчислюється за формулою:

(3.21)

(3.22)

При застосуванні точного методу показник обчислюється за формулою:

, (3.23)

де: IN₀ – кількість повних років окупності проекту;

R₀ – залишок недоокуплених коштів останнього року окупності проекту;

CF_i – грошовий потік надходжень (або доходів) останнього року окупності проекту.

Кожна із методик, перелічених вище, вимагає використання своїх критеріїв для відбору найкращих інвестиційних проектів. Так, за традиційною методикою найкращим є той проект, у якого: строк окупності - найменший; проста і середня норми прибутку – найбільші. Критерії відбору за показниками дисконтованої методики є такими: проект схвалюється у випадку позитивного значення чистої теперішньої вартості; при виборі із взаємовиключаючих проектів перевага надається тому, у якого більш високе значення чистої теперішньої вартості; якщо значення коефіцієнта вигоди – затрати перевищує чи дорівнює одиниці, то реалізація проекту визнається доцільною; за строком окупності схвалюються проекти з найкращим строком окупності або проекти, що вкладаються в максимально допустимий строк окупності; відбір проектів за допомогою показника еквівалентного ануїтету здійснюється за найбільш високою величиною еквівалентного ануїтету; при відборі проектів за показником ефективності витрат перевага надається тому, який має найменші витрати і дає однаково бажаний результат; при використанні критерію Бруно найкращим вважається проект у якого цей показник дорівнює одиниці або перевищує її. Найчастіше на практиці використовують такі критерії, як NPV, коефіцієнт В/С та IRR. Оскільки ці показники представляють різні версії однієї концепції, то можна очікувати виконання таких співвідношень:

NPV В/С IRR

Якщо > 0, то > 1, і > r

Якщо < 0, то < 1, і < r

Якщо = 0, то = 1, і = r

При розгляді альтернативних варіантів проекту можна застосовувати показники чистої теперішньої вартості, а щоб запобігти дискримінації великих проектів – показники внутрішньої норми доходності (табл.3.1). В умовах невизначеності і високої міри непевності в майбутньому критерієм відбору краще послужить термін окупності.

Таблиця 3.1

Критерії оцінки ефективності інвестиційних проектів

(у рамках дисконтної методики)

Варіанти інвестиційного проекту	Наявність обмежень	Критерії вибору	Необхідність ранжування
Незалежні	Відсутні	NPV=maxNPV; IRR>r; B/C>1	ні
	О обмеження по розмірах капіталу	B/C=maxB/C	так
Взаємопов’язані	Відсутні	NPV=maxNРV	так
	Обмеження по розмірах капіталу	B/C=maxB/C	так
Альтернативні (взаємовиключні)	Відсутні	NPV=maxNPV	ні

Компаудингова методика вимагає використання таких критеріїв відбору: кінцевий фінансовий результат > 0; рентабельність проекту > 1; середньорічний фінансовий результат - max; розрахункова дохідність > середньозважену вартість капіталу; середньорічна рентабельність капіталу - max; період окупності - min.

Слід пам’ятати, що нерідко для відбору варіантів проекту та прийняття рішення про його впровадження необхідно користуватися неформальними процедурами для врахування значень усіх факторів та взаємозв’язків, що дозволяють зробити висновок про доцільність реалізації проекту.

Належний рівень ефективності інвестицій є необхідною, але недостатньою умовою фінансової доцільності впровадження проекту. Так, високий рівень ризиків, пов’язаних з виконанням запланованих рішень, може мати руйнівний вплив на всі починання учасників проекту та на рівень очікуваних фінансових результатів. Саме тому оцінка ефективності повинна бути доповнена оцінкою життєздатності – можливості реалізації планів проекту та отримання бажаних фінансових результатів.

Життєздатність проекту можна дослідити, моделюючи ситуації ризику та невизначеності. Оцінку життєздатності з врахуванням ризиків зміни певних параметрів внутрішнього та зовнішнього середовища проекту виконують у рамках аналізу чутливості. Такий аналіз передбачає встановлення закономірностей зміни основних критеріальних показників ефективності під впливом можливих (прогнозованих) змін ряду факторів – обсягів виробництва та реалізації готової продукції, цін продуктів та ресурсів проекту, умов розрахунків за відвантажену продукцію, темпів інфляції тощо. Оцінка життєздатності проекту з використанням засобів імітаційного моделювання (для прикладу – методу Монте-Карло) дозволяє визначити очікуваний рівень критеріальних показників ефективності інвестицій в умовах невизначеності. Масштаби відхилень очікуваних фінансових результатів проекту від запланованих характеризують не лише загальний рівень загроз та потенційних можливостей, але й міру керованості проекту. Отримані результати слугують для:

• прийняття рішення про доцільність реалізації проекту (або відмову від запланованих починань) за критерієм прийнятного рівня ризиків з позицій інтересів основних заінтересованих сторін;

• обґрунтування системи заходів щодо управління ризиками, у тому числі і у сфері фінансів проекту.

У випадку допустимого рівня чутливості на загрози та належного рівня керованості проекту виконують прогностичний аналіз фінансових результатів та фінансового стану підприємства-власника. Аналіз фінансових результатів повинен передбачати дослідження закономірностей формування і розподілу чистого прибутку та структури і динаміки грошових потоків від операційної, інвестиційної і фінансової діяльності у рамках проекту. Аналіз фінансового стану підприємства-власника проекту має охоплювати вивчення прогнозного балансу та оцінку ефективності використання майна, стану та динаміки ліквідності, платоспроможності, фінансової стійкості, рентабельності та ділової активності даного суб’єкта господарювання.

Узагальнюючи викладене можна зробити такі висновки:

• проект вважається доцільним, якщо його реалізація забезпечує досягнення стратегічних цілей (завдань) розвитку підприємства-власника;

• проект вважається життєздатним, якщо він повністю забезпечений фінансовими ресурсами, а фінансові ризики знаходяться на прийнятному (з позицій оцінки власника) рівні;

• проект вважається ефективним, якщо: він є абсолютно ефективним; він є найкращим (за вибраним критерієм) з числа проектних альтернатив; його реалізація покращує (принаймні не погіршує) фінансовий стан та прогнозовані фінансові результати господарської діяльності підприємства – власника.

Варто зауважити, що оцінка життєздатності та ефективності проектів здійснюється не лише на етапах передпроектних досліджень, обґрунтування та планування, а впродовж усього життєвого циклу, адже і у процесі реалізації можуть виникати певні зміни (викликані зміною макроекономічної ситуації, колом учасників, переглядом умов договорів тощо), реакцією на які повинні бути виважені та обґрунтовані управлінські рішення і адекватні господарські заходи.