Глава 4. Анализ инвестиционных решений.

Изучив данную тему, студент должен знать:

• вычислять чистую приведенную, внутренний коэффициент окупаемости капиталовложений, период окупаемости и учетный коэффициент окупаемости капиталовложений;

• методы оценок капиталовложений;

• анализировать риски при капитализации.

4.1 Методы оценок капиталовложений.

Инвестиционные решения - это решения о текущих затра­тах, осуществляемых с целью получения доходов в будущем. Будет правильно сказать, что все расходы компании делают­ся в расчете на получение в будущем прибыли. Характерным различием между краткосрочными решениями и решениями о капиталовложениях (на длительный период является время.

Решения о капиталовложениях - обычно наиболее важные из всех решений, которые принимает любая организация, так как они вовлекают значительную долю ее ресурсов в процесс, который часто является необратимым. Решения такого рода принимаются во всех областях деятельности. Решения о ка­питаловложениях в сфере бизнеса касаются инвестиций в со­оружения и оборудование, научные исследования и опытные разработки, рекламу и складские помещения. Решения о ка­питаловложениях в общественном секторе относятся к строи­тельству новых дорог, школ и аэропортов.

Решения о капиталовложениях являются частью процесса составления смет капиталовложений и оценивания их оку­паемости, которые применяются в следующих направлениях:

1) определение того, какие конкретно инвестиционные проекты компания должна выбрать;

2) определение общей суммы капиталовложений, которые компания должна понести в результате реализации проекта;

3) определение того, каким образом должен финансиро­ваться портфель проектов.

Существуют пять методов оценки капиталовложений:

по чистой приведенной стоимости;

по внутренней норме доходности;

по индексу рентабельности;

по учетному коэффициенту окупаемости;

по периоду окупаемости.

Концепция чистой приведенной стоимости

Наиболее просто определить, даст ли проект капиталовложе­ний доход выше, чем альтернативный, равный по риску вложе­нию денег в ценные бумаги, - рассчитать его чистую приведен­ную стоимость (NPV). NPV - это приведенная стоимость чистых поступлений денежных средств, минус первоначальные инвести­ционные затраты на проект капиталовложений. Если норма до­ходности для проекта капиталовложений больше дохода от экви­валентного по риску вложения денег в обращающиеся на рынке ценные бумаги, NPV будет положительной. И соответственно в случае, если норма доходности будет ниже. Таким образом, по­ложительное значение NPV свидетельствует о том, что капита­ловложения в анализируемый проект вкладывать целесообразно, а при отрицательной NPV от проекта нужно отказаться. Нулевое значение NPV указывает на то, что компании должно быть без­различно, принять проект капиталовложений или его отвергнуть.

Внутренняя норма доходности

Внутренняя норма доходности (IRR) капиталовложений - это еще один прием рассмотрения решений о капиталов­ложениях, при котором также принимается во внимание временная стоимость денег. Внутренняя норма доходности представляет собой точную ставку процента, полученного от инвестиционного дохода в течение срока их вложений. Этот показатель иногда называют дисконтированной нор­мой прибыли. Внутренняя норма доходности - это ставка процента (К), которую используют для дисконтирования всех потоков поступлений денежных средств в результате капиталовложения для того, чтобы приравнять приведен­ную стоимость этих поступлений к приведенной стоимости первоначальных денежных расходов, а также это ставка дис­контирования, при которой NPV капиталовложений равна нулю. Внутренняя норма доходности может быть выражена через максимальный размер капитала, который может быть использован для финансирования проекта без ущерба для владельцев акций.

Считается, что при расчете внутренней нормы доход­ности предварительного уточнения стоимости капитала не требуется. Правило принятия решения здесь следующее: если внутренняя норма доходности больше альтернатив­ных издержек на капитал, то инвестиция является при­быльной и даст положительную приведенную стоимость. И наоборот, если внутренняя норма доходности меньше альтернативных издержек, капиталовложение невыгодно, и его результатом будет отрицательная NPV. Таким об­разом, при любом подходе к трактованию сущности вну­тренней нормы доходности все равно потребуется расчет стоимости капитала.

По таблице аннуитетов находим внутреннюю ставку доход­ности.

Принимая решение о капиталовложениях, как и все дру­гие решения, при анализе необходимо исходить из тех по­ступлений денежных средств, которые являются для дан­ного решения релевантными. Эти поступления должны включать будущие приростные потоки денежных средств, которые являются результатом принятия решения по капи­таловложению. Потоки денежных средств включают как их поступления, так и платежи. Поступления можно также представить в виде своего рода экономии расходов денеж­ных средств. Например, решение приобрести новое обору­дование может привести к экономии денежных средств в виде сокращения переменных производственных издержек. Практически такая экономия средств эквивалентна получе­нию денег.

Важно отметить, что при принятии решений по капита­ловложениям при оценке потоков денежных средств в них не включается амортизация, т.к. она не является расходом в форме наличных денежных средств. Это происходит по­тому, что затраты капитала на амортизируемые активы учитываются как расход наличных денежных средств в начале реализации проекта капиталовложений и аморти­зационные отчисления являются просто методом бухгал­терского учета для соответствующего распределения вло­жений в активы по анализируемым отчетным периодам. Поэтому любое включение амортизационных отчислений в оценку потоков денежных средств только приведет к по­вторному счету.

Во многих ситуациях метод внутренней нормы доходности приводит к тому же решению, что и метод чистой приведен­ной стоимости. При рассмотрении обычных проектов (в кото­рых за первоначальным платежом следует серия поступлений денежных средств), которые независимы друг от друга (т.е. когда выбор отдельного проекта не влияет на выбор другого проекта), оба указанных метода приводят к одному и тому же решению: принять проект или его отвергнуть. Однако бывают ситуации, при которых метод внутренней нормы доходности может привести к другому решению по сравнению с методом чистой приведенной стоимости.

Взаимоисключающие проекты

Когда проекты являются взаимоисключающими, впол­не возможно, что методы на основе чистой приведенной стоимости (NPV) и внутренней нормы доходности (IRR) могут привести к различному ранжированию сравнивае­мых проектов, т.е. каждый из них поставит на первое ме­сто разный проект, которому следует отдать предпочтение. Взаимоисключающие проекты возникают в тех случаях, когда принятие одного из них исключает принятие друго­го, например, выбор размещения предприятия в одном ме­сте приводит к тому, что его не окажется в других местах. В примере показано, каким образом оценивание проектов на основе методов IRR и NPV может привести к различ­ным решениям.

Учетный коэффициент окупаемости

Учетный коэффициент окупаемости (также известен как прибыль на инвестированный капитал или прибыль на ис­пользованный капитал) вычисляется делением средней еже­годной прибыли проекта на средние инвестиционные затраты. Этот метод отличается от других тем, что для расчетов ис­пользуются данные о прибыли, а не о поступлениях денежных средств. Применение этого метода стало результатом широко­го использования при анализе финансовых отчетов показателя прибыли на инвестированный капитал.

При исчислении среднегодовой чистой прибыли в расчеты включаются только величины дополнительных доходов и рас­ходов, связанных с анализируемым капиталовложением. По­этому среднегодовая чистая прибыль - это частное от деления разницы между маржинальными доходами и маржинальными расходами на планируемый срок капиталовложений. В мар­жинальные расходы включают или чистую стоимость инве­стиций, или совокупные амортизационные отчисления; это величины идентичны. Средняя величина инвестиций, исполь­зуемая в вычислении, зависит от метода начисления аморти­зации. Если начисление амортизации равномерное, то пред­полагается, что стоимость инвестиций будет уменьшаться с течением времени так же равномерно. Средняя стоимость инвестиции при этом подходе равна половине суммы первона­чальных инвестиционных затрат плюс половина ликвидаци­онной стоимости в конце срока проекта.

Учетный коэффициент окупаемости = Среднегодовая прибыль

Средняя стоимость инвестиций

Учетный коэффициент окупаемости имеет серьезный не­достаток: при его применении игнорируется временная стои­мость денег. Когда этот метод используется в отношении про­екта, где поступлений денежных средств нет почти до конца его срока, он покажет тот же учетный коэффициент окупае­мости, что и для проекта, где поступления денежных средств происходят на раннем этапе его реализации при условии, что средние поступления денежных средств по этим проектам одинаковы. По этой причине метод учетного коэффициента окупаемости не может быть рекомендован.

Оценивание взаимоисключающих инвестиций с неодинаковыми сроками реализации

Использование метода чистой приведенной стоимости становится более сложным, если выбор должен делаться между двумя или большим числом проектов, сроки реали­зации каждого из которых неодинаковые. Чтобы провести полное сравнение, необходимо знать о будущих альтернати­вах, которые станут доступны компании в тот момент време­ни, когда одни рассматриваемые проекты уже закончились, а другие еще продолжаются.

Существуют следующие методы оценивания проектов с не­одинаковыми продолжительностями реализации:

1. оценивание вариантов относительно времени, равного наименьшему общему кратному сроков реализации сравнива­емых проектов;

2. метод эквивалентных годовых затрат, при котором по­ токи денежных средств трансформируются в эквивалентные годовые аннуитеты;

3. оценивание конечной стоимости каждого из сравнивае­мых вариантов.

1. Метод наименьшего общего кратного

Предположим, что продолжительность задачи, для реше­ния которой необходимо приобрести оборудование, составля­ет большое время, скажем, более шести лет. Соответственно оба типа оборудования в конце срока их службы будут заме­няться. Если тип X будет заменяться на такой же тип, то это будет происходить каждые три года, а тип Y - каждые два года. Чтобы проводимый анализ был корректным, необходимо, чтобы последовательность решений о замене оборудования оценивалась в рамках единого временного горизонта. В этом случае сравнение альтернативных вариантов будет обосно­ванным. Общий временной горизонт можно определить, если приравнять его к наименьшему общему кратному сроков службы типов оборудования, которые сравниваются между собой.

Рационирование капитала

Для взаимоисключающих проектов следует выбирать про­ект с самой высокой чистой приведенной стоимостью. Однако могут быть ситуации, когда у компании недостаточно средств, чтобы она могла реализовать все проекты с положительной чистой приведенной стоимостью. В этом случае имеет место рационирование капитала.

Рационирование капитала случается также и в том случае, когда на количество средств, которые организация может ин­вестировать в течение рассматриваемого периода времени, накладывается бюджетное или рыночное ограничение. Это бывает, например, когда высшее руководство компании по раз­личным причинам проводит политику ограничения средств, выделяемых для инвестиций в течение одного отчетного пери­ода. Такая политика, скажем, может применяться в компаниях, которые финансируют все свои капиталовложения только из собственных средств. В крупных децентрализованных организациях их руководство может ограничить инвестиционные средства, выделяемые менеджерам нижних уровней. Причи­ны для таких ограничений могут быть самыми разными. На­пример, руководство компании может не хотеть получать до­полнительный акционерный капитал, опасаясь, что это может привести к тому, что контроль над их бизнесом получат внеш­ние структуры, или потому, что новая эмиссия акций может привести к «разводнению» капитала на одну акцию. Может быть и такой вариант, когда руководство не хочет влезать в до­полнительные долги выше установленного для себя уровня, чтобы не выплачивать затем большие фиксированные плате­жи по процентам. В любом случае, когда компания прибегает к политике ограничения средств, доступных для инвестиции, такая политика может быть не самой оптимальной, поскольку тогда компания может отвергнуть проекты с положительной чистой приведенной стоимостью и не использовать возмож­ности, которые повысят ее рыночную стоимость.

Ситуации, в которых по различным причинам компания сама устанавливает для себя бюджетный «потолок» на коли­чество капиталовложений, часто называются мягким рацио­нированием капитала. С другой стороны, когда количество капиталовложений ограничивается внешними условиями, та­кими как невозможность получения средств на финансовых рынках, применяется термин жесткое рационирование ка­питала.

Однако при любом варианте рационирования капитала ме­неджерам все равно приходится распределять ограниченные средства таким образом, чтобы чистая приведенная стоимость компании была максимальной. В результате этого им необхо­димо провести ранжирование всех инвестиционных возмож­ностей, чтобы определить, какую при имеющихся средствах можно получить максимальную чистую приведенную стои­мость. Для этого должны применяться такие приемы, чтобы они могли ранжировать различные варианты или определять оптимальные комбинации инвестиций с учетом ограничений на имеющиеся инвестиционные средства. Ранжирование в единицах абсолютных значений NPV обычно дает ошибочные результаты, поскольку этот метод приводит к выбору крупных проектов, каждый из которых по отдельности имеет высокую NPV, но в совокупности меньшую NPV, чем при большом числе небольших проектов с более низкими отдельными NPV.

Налогообложение и инвестиционные решения

При рассмотрении инвестиций влияние налогов пока не учитывалось. В разных странах правила налогообложения различны. Однако во многих странах наблюдается тенденция применять одинаковые принципы к предоставлению налого­вых скидок, связанных с капитальными инвестиционными расходами. Компании редко выплачивают в полном объеме на­логи на прибыли, которые они объявляют в своих ежегодно публикуемых отчетах, поскольку некоторые суммы, которые вычитаются из этих отчетов, при налогообложении подлежат скидкам, и наоборот, суммы по некоторым статьям скидкам не подлежат. Например, амортизация не является такой скидкой, но налоговое законодательство часто позволяет делать выче­ты из налоговых обязательств, связанные с капитальны­ми затратами (также известные как списываемые скидки или амортизационное налоговое предохранение, или капи­тальные скидки), понесенными на машины и оборудование и другие основные активы. Вычеты из налоговых обязательств, связанные с затратами капитальных активов компании, пред­ставляют нормативные амортизационные скидки, предостав­ляемые налоговыми органами. Размер этих скидок в каждой стране различен, однако у них общая цель - разрешить вычесть чистые затраты на активы, т.е. предоставлять скидки либо в течение всего экономического срока капиталовложений, либо за более короткий срок (в этом случае говорят об ускоренных темпах предоставления скидок).

Влияние инфляции на оценивание капиталовложений

Инфляция влияет на будущие потоки денежных средств и поступления, которые акционеры требуют от своих вложений (т.е. на ставку дисконтирования). Ставка дисконтирования со­стоит из требуемой нормы доходности на безрисковые инве­стиции плюс надбавка за риск, размер которой определяется величиной рискованности проекта. Инфляция влияет как на безрисковые ставки процентов, так и на надбавку за риск. Ставки процента, устанавливаемые по безрисковым инвести­циям, таким как казначейские векселя, отражают ожидаемые темпы инфляции в полной мере. Ставки процентов по ценным бумагам называются номинальными ставками процентов (как вариант - денежными ставками процентов), в то время как реальные ставки процентов - это ставки, которые запра­шиваются на рынке в отсутствие инфляции.

Традиционные методы измерения риска

Эти методы были разработаны до того, каким образом мож­но включать риск в вычисления чистой приведенной стоимо­сти на основе модели оценки капитальных активов. Но по­скольку этими методами продолжают пользоваться, важно их знать и понимать свойственные им ограничения. Рассмотрим следующие методы численного определения риска:

1. среднеквадратические отклонения и распределения ве­роятностей;

2. моделирование;

3. анализ чувствительности.

2. Моделирование

Чтобы получить распределение вероятностей для возмож­ных значений NPV для примера 5, необходимо построить де­рево решений со 125 различными исходами, и это даже если исходить из того, что приведенный здесь пример строится на очень простых допущениях. На практике может оказаться необходимым получить несколько отдельных вероятностей для альтернативных исходов по поступлениям от реализации продукции, различных статей расходов и различных сроков проектов и поэтому дерево решения будет состоять из тысяч отдельных ветвей. Кроме того, потоки денежных средств мо­гут коррелироваться в течение времени; например, если новый продукт оказывается успешным в первые годы, то скорее всего его ожидает успех и в последующем. Но когда потоки денеж­ных средств во времени коррелируются, вычисление значения среднеквадратического отклонения не позволяет получить правильного результата изменения значения NPV проекта.

Способ, при помощи которого можно преодолеть указан­ные трудности, называется анализом на основе моделирова­ния Монте-Карло.

Анализ чувствительности

Анализ чувствительности позволяет менеджерам оцени­вать, насколько чистая приведенная стоимость реагирует на изменения переменных, которые используются для ее вычис­ления. В этом подходе требуется, чтобы чистые приведенные стоимости вычислялись при различных допущениях, чтобы определить, насколько они чувствительны к изменениям ус­ловий.

Использование анализа чувствительности может показать, какие переменные для чистой приведенной стоимости явля­ются самыми критичными с точки зрения влияния, а также на­сколько указанные переменные могут изменяться, прежде чем результатом инвестирования станет отрицательное значение чистой приведенной стоимости. Другими словами, анализ чув­ствительности показывает, почему проект может закончиться неудачно. Менеджеры должны рассматривать любые критич­ные переменные, чтобы оценить, есть ли большая вероятность того, что произойдут события, в результате которых проект закончится неудачей, т.е. чистая приведенная стоимость бу­дет отрицательной. Менеджеры должны уделить также особое внимание контролированию тех переменных анализируемого проекта, от которых чистая приведенная стоимость особенно зависима.