Тема 2. Временная стоимость денег и альтернативные издержки предприятия

2.1 Методологические основы принятия финансовых решений

Финансовые решения – это решения по объему и структуре инвестируемых денежных средств (собственных, заемных), по обеспечению текущего финансирования кратко- и долгосрочных активов. Если предприятие финансирует производственный процесс за счет собственных средств, то доходность актива совпадает с доходностью инвестируемых (вложенных) средств, а значит, и доходностью капитала. Привлечение заемных средств на короткий промежуток времени на определенных условиях позволяет увеличить отдачу на вложенные средства, т.е. обеспечить превышение доходности собственного капитала над доходностью актива.

Стоимость заемного капитала не всегда совпадает с номинальной процентной ставкой, скорее это отношение фактической платы к рыночной оценке капитала, или средняя расчетная ставка процента. Текущая рыночная оценка отличается от суммы, зафиксированной в договоре, так сумма фактических затрат с налогообложением может быть меньше, чем денежный поток, получаемый владельцем капитала. В такой ситуации важно правильно среагировать на необходимость принятия решения о финансировании. Корпоративные финансовые решения всегда отличаются от финансовых решений, принимаемых частным инвестором:

1. Собственники капитала обособлены от функционирующих активов. Это означает, что при изъятии части капитала у владельца отсутствует мотивация к получению конкретного актива. К получению возможна лишь сумма текущей оценки доли владельца в капитале фирмы. Делегирование функций управления к менеджерам позволяет определить степень доступа к информации владельца и менеджера. Асимметричность информации ведет к изменению принципов оплаты труда менеджеров. Таким образом, фиксированная оплата труда (по отношению к капиталу) складывается не у управляющих, а у владельцев капитала, так как она представлена требуемой доходностью на капитал (дивиденд) и приростом капитала. Отсюда возникает понятие стоимости капитала, как относительной платы его владельцам.

2. В случае наличия альтернативных источников дохода (финансирования) при заданном риске, владелец будет требовать такой же доходности и на собственный капитал. Уровень доходности на собственный и заемный капитал не должен быть одинаковым – для собственного капитала сохраняется риск, поэтому и доходность должна быть выше. Доход владельцев капитала для компании (корпорации) – это затраты на управление капиталом. Относительная величина дохода всех владельцев капитала составляет доходность портфеля финансовых активов корпорации, и будет являться стоимостью капитала корпорации. Различие между поведением корпорации и поведением владельца капитала определяется по двум составляющим: привлечение капитала и доход от его размещения (привлечения) (рис.5).

Корпорация

Владельцы капитала

Привлекает капитал через размещение финансовых активов	Предоставляют капитал покупкой финансового актива
Платит за распоряжение капиталом	Получают доход от финансового актива (разовый или в виде денежных потоков по годам)

Рис.5 – Мотивация поведения участников предпринимательской деятельности

3. Существует возможность выбора степени ответственности по обязательствам. Ограниченная ответственность по обязательствам снижает риск инвестирования (требуемая доходность по ограниченной ответственности ниже). Влияние степени ответственности на денежные потоки владельцев заемного капитала (рис.7).

д енежный поток

владельцам

заемного К

ограниченная неограниченная ответственность ответственность

100 100

оценка актива

Рис.6 – Выбор степени ответственности по обязательствам

Также ответственность вносит различия и в потоки владельцам собственного капитала (рис.7).

100

100

100 -100

Рис.7 – Выбор степени ответственности по капиталу

Компромисс в денежном потоке – явление бессмысленное и потому, что он изменяет суть вопроса, и оттого, что «истина не может быть у обеих сторон». Интеграция – это поиск решения, удовлетворяющего обеим сторонам без компромисса и доминирования. Иллюстрация концепции интеграции может быть следующей (хотя она и не совсем соотносится с финансами): «Дело было в библиотеке. Небольшой зал. Кто-то захотел открыть окно, я же хотел, чтобы окно было закрыто. Мы открыли окно в соседнем зале, где никто не сидел. Это не компромисс, потому что ни одно из желаний не было подавлено; мы оба получили то, что хотели. Я не хотел, чтобы каждое окно было закрыто. Я просто не хотел, чтобы на меня дул ветер. Второй человек не хотел, чтобы именно это окно было открыто; он просто хотел побольше свежего воздуха в помещении. Интеграция как раз и заключается в том, чтобы расширить возможность решения проблемы с помощью альтернатив».

4. Существуют особенности налогообложения. Для корпорации объектом налогообложения является прибыль. Важно – включение платы за заемный капитал в общие издержки и возможность выведения их из-под налогообложения.

Введем следующие обозначения:

EBIT – доход до выплаты процентов и налогов,

I – проценты,

T – налоги из прибыли,

π – денежный поток

Таблица 4 – Учет особенностей налогообложения прибыли

Вариант 1 – включение платы за заемный капитал в издержки	Вариант 2 – выплаты по заемному капиталу после уплаты налога на прибыль
денежный поток владельцам собственного капитала
π1= EBIT-I-(EBIT-I)*T= чистая прибыль	π2=EBIT-I-EBIT*T= денежный поток владельцам капитала
Чистая прибыль:	Д енежный поток владельцам капитала:
- дивиденды владельцам собственного капитала	Владельцам собственного капитала:
- реинвестирование	-дивиденды
	-реинвестирование
	Владельцам заемного капитала

Источник: составлено автором

1. Разница между двумя способами расчета денежного потока: I*T

2. Реальная плата за заемный капитал: I*(1-T)

3. Если налог на прибыль отсутствует, то нет и экономии на плате за заемный капитал.

4. Текущая оценка этого потока – PV=I*T/(1+k)+I*T/(1+k)²…, где к – требуемая доходность

Таким образом, стоимость заемного капитала с учетом требуемой доходности:

k = (1-T)*k.

Другая часть экономии – амортизационные отчисления.

А – амортизация, О – операционные издержки, PQ – реализационный доход.

EBIT=PQ-A-O

π=PQ-A-O-I-T*(PQ-A-O-I)=(PQ-A-I-O)*(1-T)

5. Фактический денежный поток, остающийся владельцам капитала = (PQ-O-I)*(1-T)+AT

6. При отсутствии заемного капитала налоговый щит равен значению амортизационного щита – А*Т.

Если компания использует заемные средства и у нее есть амортизируемое имущество, то щиты будут сопряженными:

I*T + А*Т = T * (I+A)