Динамические

Статические

Доходный

Теория опционов

Затратный

Рыночный

Методы, основанные на прогнозе денежных потоков:

- дисконтирование денежных потоков (DCF);

- капитализация доходов

Метод чистых

активов

Метод рынка капитала

Метод

ликвидационной стоимости

Метод

аналогичных

сделок

Методы, основанные на анализе «остаточного» дохода:

• экономическая добавленная стоимость (EVA);

• акционерная добавленная стоимость (SVA);

• модель Эдвардса-Белла-Ольсона (EBO);

• денежные потоки на инвестиции (CFROI).

Метод

отраслевых

коэффициентов

Рис. 30. Классификация основных подходов и методов оценки капитала

Источник: Рязкова, С.В. Инструменты акционерного капитала / С.В. Рязкова // Сборник научных статей аспирантов и соискателей Нижегородского коммерческого института. Вып. 9. – Н.Новгород: НКИ, 2004.

В последнее время в США для оценки бизнеса популярна модель EBO (Edwards-Bell-Olson), которая представляет собой комбинацию балансового и доходного методов. Однако важность каждого из методов для целей реструктуризации предприятий различна и может сильно отличаться от целей определения стоимости пакета акций предприятия.

Все методы оценки капитала, которые в той или иной степени связаны с анализом ожидаемых доходов, можно разделить на две группы:

• методы, основанные на прогнозе денежных потоков;

• методы, основанные на анализе сверхдоходов, обусловленных отличием доходности компании от «нормальной», среднеотраслевой.

Информационной основой первой группы методов являются прогнозы денежных потоков, генерируемых либо всем инвестируемым капиталом, либо собственным капиталом. Кроме того, за рубежом выделяют третий метод для денежных потоков на все активы компании¹²,¹³, ¹⁴. В рамках этого метода поток увеличивается на сумму налогового щита, возникающего в результате выплаты процентов по долгам. Естественно, что при этом налоговый щит не учитывается в расчете средневзвешенной стоимости капитала.

Во всех приведенных расчетах темп роста доходов рассматривался как внешний параметр, не зависящий от конкретного состояния компании, эффективности ее работы и политики менеджмента в области реинвестирования. Финансовая деятельность компании представляет собой систему взаимоувязанных процессов, и попытки прогнозировать темпы роста выручки компании независимо от рентабельности активов, коэффициента реинвестирования, наличия оборотного капитала, соотношения акционерного капитала и обязательств неизбежно вызывают серьезные сомнения в ее правомерности. Более того, прогнозирование темпов роста выручки, несогласованное с величиной имеющихся оборотных средств, может привести к абсурдным результатам. Тем более процедура оценки, оторванная от важнейших показателей компании, не может служить инструментом в управлении предприятием. На это обстоятельство обращали внимание многие авторы. Однако прорыв в этой области наметился с появлением модели, предложенной известным экономистом А. Дамодараном¹⁵.

Суть его предложения состоит в том, что он при определении стоимости компании рассчитывает рост через фундаментальные показатели. Это принципиально меняет методологию оценки, приближает ее к системе управления предприятием на основе ее стоимости.

В качестве фундаментальных показателей А. Дамодаран рекомендует использовать рентабельность вложенного капитала и коэффициент реинвестирования. Подобный подход позволяет по-иному взглянуть на перспективы развития компании:

Рентабельность вложенного капитала отражает отдачу на вложенные средства и определяет прибыль, которую предприятие получит в будущем при сохранении текущего уровня эффективности использования активов.

Коэффициент реинвестирования позволяет учесть долю прибыли, которая пойдет на новые инвестиции в будущем, чтобы обеспечить последующий рост прибыли.

В этих посылах заложена идея о том, что фирма не может надеяться на рост прибыли от реализации без реинвестирования части этой прибыли в оборотный капитал или на чистые капитальные расходы, а чистые капитальные затраты, которые требуются фирме для поддержания заданного темпа роста, должны быть обратно пропорциональны эффективности ее инвестиций.

Показатели рентабельности инвестированного капитала и коэффициент реинвестиций рассчитываются следующим образом:

ROC = EBIT (1 - T) / (BD + BE),

Где: ROC (Return on Capital) - рентабельность всего капитала;

BD – балансовая стоимость обязательств;

BE – балансовая стоимость акционерного капитала.

RR = ((CE - D) - DNCWC) / EBIT(1 - T,)

Где: RR (Reinvestment Rate) – коэффициент реинвестиций;

Отсюда, перемножая левые и правые части выражений (3) и (4), получим:

.,

В правой части отражается рост как отношение приращения капитала к стоимости всего капитала. Именно такой рост должна имеет прибыль предприятия при постоянном коэффициенте реинвестиций и рентабельности. Отсюда:

g= ROCх RR,

Где: g – темп роста прибыли.

Таким образом, темп роста прибыли согласно модели А. Дамодарана обусловлен фундаментальными показателями предприятия: рентабельностью активов и политикой предприятия в области реинвестирования. Другими словами, потенциал развития предприятия определяется тем, насколько эффективно используются его активы, и от того, какая часть прибыли вкладывается в обновление основных средств и увеличение оборотного капитала.

Эти простые и понятные с точки зрения здравого смысла положения позволяют приблизить методы прогнозирования денежных потоков к реальной жизни. Однако попытки использовать их в практических расчетах оценки стоимости показывают и слабые стороны этой весьма простой модели.

Совершенно другие данные служат информационной основой для использования методов оценки компании, основанных на сравнении показателей эффективности компании со среднеотраслевыми. Эти методы расчета стоимости связаны с использованием бухгалтерской стоимости активов.

Первый метод – экономической добавленной стоимости (EVA) – учитывает при расчетах стоимость всех активов компании, второй (метод EBO) учитывает стоимость акционерного капитала.

Метод экономической добавленной стоимости разработан С.Стюартом в начале 1990-х годов и даже зарегистрирован компанией SternStewart & Co. На основе концепции добавленной экономической стоимости предлагается множество вариантов разработки стратегических процессов в компаниях¹⁶,¹⁷.

Базирующийся на принципе экономической прибыли показатель EVA, мог использоваться для определения стоимости, а также для характеристики долгосрочной деятельности компании. Экономическая добавленная стоимость (EVA) позволяет построить эффективную систему управления организацией. Это связано с тем, что EVA:

• является корпоративным показателем результатов деятельности, непосредственно связанным с созданием ценности для акционеров;

• четко сигнализирует о создании (разрушении) стоимости;

• может служить моделью всеобъемлющей и взаимосвязанной системы финансового и стратегического менеджмента в организации;

• может способствовать обучению и собственников, и менеджеров, и рядовых работников бизнес-грамотности, давать им правильное представление об экономике организации;

• согласует интересы собственников и менеджеров и, таким образом, может выступать в качестве основы для построения системы материального стимулирования менеджмента;

• свидетельствует об успехах или неудачах организации;

• является сильным мотивирующим фактором, способствующим достижению наилучших результатов, внедрению лучших систем управления и изменению организационной культуры компании.

Экономическая добавленная стоимость фирмы определяется по формуле:

EVA _t = (ROC _t - WACC)* CI _t-1,

Где: EVA_t (Economic Value Added) – экономическая добавленная стоимость в момент t;

ROC (Return on Capital) – рентабельность активов (всего капитала) в момент t;

CI_t-1 (Capital Invested) – инвестированный капитал (стоимость активов компании) в момент t-1.

Для расчета стоимости фирмы (всего капитала) необходимо определить текущую стоимость потоков добавленной стоимости за каждый период, а также учесть уже осуществленные вложения капитала:

.

Для расчета текущей стоимости ежегодных потоков EVA можно использовать следующий алгоритм. Предполагается, что жизнь компании бесконечна, тогда активы также будут приносить доходы в течение бесконечного периода. При этом активы имеют определенную рентабельность. Таким образом, вложения каждого года будут приносить доход в соответствии со своей рентабельностью в течение бесконечного периода. Следовательно, мы можем капитализировать доходы, приносимые каждыми капитальными вложениями в активы в прогнозный период с последующим их дисконтированием к текущему периоду.

Необходимо отметить, что существует другой метод расчета стоимости (компании) акционерного капитала, при использовании которого потоки строятся именно для акционерного капитала, и учитывается его рентабельность и стоимость.

Модель ЕВО известна давно, однако в последнее время она приобрела широкую известность благодаря статьям Джеймса Ольсона (James A. Ohlson) 1990 – 1995 годов. В своих работах Ольсон ссылался на статью Эдвардса и Белла (Edwards, Edgar O., and Philip W. Bell) The Theory and Measurement of Business Income 1961-го года. Отсюда и получилось название модели: модель Эдвардса-Белла-Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson) или ЕВО.

Однако известны подобные модели были много раньше. Описание модели встречалось в работах 1938 г. Уильямса (Williams 1938) и Прайнрайха (Preinreich, 1938). Аналогичные методы использовались еще в начале 20-х годов компанией Internal Revenue Service. Вполне вероятно, что имеются еще более ранние свидетельства использования схожих моделей. На основе схожих расчетов строили свою знаменитую модель оценки капитала в идеальном безналоговом пространстве Миллер и Модильяни.

Суть ее, как и в случае концепции EVA, состоит в том, что стоимость определяется текущими активами и сверхдоходами. То есть, введено понятие «нормальных» и «анормальных» доходов. Нормальными доходами были названы доходы, которые следует ожидать, исходя из стоимости активов компании и устанавливаемой самим рынком ставки средней доходности. Разница (положительная или отрицательная) между реально складывающимися доходами компании (или теми доходами, которые предполагается получить в будущем) и этими «нормальными» доходами названа авторами «анормальными».

Отличие состоит лишь в том, что в данном случае рассматривается стоимость акционерного капитала как сумма текущей (балансовой) стоимости акционерного капитала и дисконтированная стоимость генерируемой им сверхприбыли.

Интерес в этой модели вызывает тот факт, что она одновременно сочетает в себе возможности доходного метода и метода, основанного на стоимости актив. «Гибридные» методы в принципе могут играть важную роль при получении и обосновании итоговой величины стоимости бизнеса, получаемой с помощью взвешивания результатов, достигаемых с помощью разных подходов. Они также могут служить соответствующей проверкой итогового результата, полученного в рамках ряда уже ставших традиционными методов оценки.

Таким образом, рыночная стоимость акционерного капитала рассчитывается по следующей формуле:

Где: Е[∆x_t] – ожидаемая сверхприбыль компании.

Конечно, если использовать прогнозную прибыль по методу дисконтирования свободных денежных потоков, то эти два метода будут иметь один и тот же результат¹⁸. Здесь же основной задачей является спрогнозировать сумму ожидаемой сверхприбыли. В таком варианте метод ЕВО сохраняет те же проблемы, что и все методы, основанные на прогнозировании денежных потоков.

Прорывом в области практического использования являются последующие работы Ольсона¹⁹, в которых он предложил принцип линейной информационной динамики. Это позволило существенно упростить расчетные формулы, отказаться от субъективных прогнозов потока сверхприбылей и сократить объем исходной информации.

Модель, как любое естество, стремящееся к совершенству, имеет массу сторонников и противников. Модель ЕВО – не исключение.

Таблица 25 – Достоинства и недостатки модели ЕВО

Достоинства	Недостатки
Специалисты теории бухгалтерского учета считают достоинством модели установление формальных связей между оценкой и числами бухучета.	Невыполнение принципа учета чистого прироста (Clean Surplus Accounting). Отношение чистого прироста нарушается в той или иной степени во всех национальных системах учета – по умолчанию, так как лучшей системы отражения данных не придумано. Переоценка основных средств в Великобритании или доход за счет курсовых разниц валютных ценностей в США изменяют величину собственного капитала компании не отражаясь напрямую в прибыли.
Отмечается многосторонность модели и возможности ее использования для анализа различий национальных систем учета. На основе модели ЕВО могут быть выработаны принципы «идеальной» учетной системы, с дальнейшей конвергенцией национальных систем учета в направлении указанном моделью.
Традиционно считается, что между изменениями в стоимости бизнеса и числами бухгалтерского учета статистическая связь мала (низкие значения R-квадрат) и почти не прослеживается. Однако анализ на основе модели ЕВО, наоборот, выявляет существование значительной статистической связи: согласно исследованиям Франкела и Ли (Frankel and Lee, 1996) для большинства анализировавшихся стран оценка на основе модели остаточных доходов объясняла более чем 70% кросс-секционных отклонений в ценах.	При всей простоте и при всем изяществе учитывает ситуации, когда оцениваемая компания имеет отрицательные чистые активы по балансу. При этом фактически дела компании могут идти не так уж плохо, вопросы управления рентабельностью и прибылью остаются на совести эффективного менеджмента. Кроме того, распространены случаи, когда предприятие имеет значительную задолженность перед взаимозависимыми лицами, что увеличивает объем обязательств, но фактически вряд ли приведет к банкротству .
Остальные фундаментальные экономические показатели, не использующиеся в модели ЕВО, не оказывают существенного влияния на формирование внутренней стоимости бизнеса. (работает правило 80/20)
Высокий потенциал модели в объяснении формирования стоимости бизнеса может быть использован при выработке стратегии развития компании. Если в качестве критерия эффективности управления выбирать максимизацию стоимости бизнеса, то модель Ольсона предоставляет конкретный инструмент расчета эффективности с привязкой к реальным балансовым данным.

Примечание: составлено автором

Резюмируя вышесказанное можно отметить, что в условиях низкой информационной прозрачности отечественных предприятий и фондового рынка в целом дополнительно к общепринятым финансовым показателям в целях оценки рекомендуется использовать косвенные факторы, позволяющие с большей обоснованностью принимать инвестиционные решения на основе мониторинга стоимости капитала.