6.5 Особенности оценки стоимости капитала компании
Сам термин «стоимость компании» разные авторы трактуют по-разному. Это и понятно, ведь стоимость компании не характеризуется односложно, она многоплановая и многоэлементная. С одной стороны стоимость компании – это равновесная рыночная цена, по которой осуществляются сделки купли-продажи на открытом рынке, с другой – комплексный показатель развития компании, отражающий результаты деятельности компании в динамике и рост богатства акционеров.
Стоимость компании – это стоимость всех ее активов: материальных и нематериальных, измеримых и неизмеримых, контролируемых и неподконтрольных. Однако многие компании уделяют недостаточно внимания отдельным видам собственных активов. В условиях развитых рыночных отношений не только сотрудники компаний создают ее стоимость, в этот процесс активно вовлекаются и поставщики, покупатели, организационные ресурсы и т.д.
Управление стоимостью компании – это интегрирующий процесс, направленный на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации общих усилий на ключевых факторах стоимости. Но управление стоимостью не должно сводиться к методологии стоимостной оценки. Его главная задача – наметить цели и пути изменения корпоративной культуры.
При хорошо отлаженном управлении стоимостью организации управленческие процессы, такие как планирование и оценка результатов деятельности, обеспечивают управленческих работников информацией и необходимыми стимулами для создания новой стоимости. Правильно налаженное управление стоимостью означает, что все стремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента направлены к одной общей цели – помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости.
Итак, важную роль в управлении стоимостью организации играет глубокое понимание того, какие именно параметры деятельности компании фактически определяют ее стоимость. Такие параметры называют ключевыми факторами (драйверами) стоимости. Знать их важно по следующим причинам. Во-первых, организация не может работать непосредственно с самой стоимостью. Она вынуждена заниматься той деятельностью, на которую способна повлиять, – например, удовлетворением запросов потребителей, себестоимостью, капитальными вложениями и т. д. Во-вторых, именно факторы стоимости позволяют менеджерам высшего звена донести до всех остальных уровней организации свои планы и намерения.
Рисковые ситуации, которые могут произойти на предприятии повсеместно, резко снижают стоимость капитала компании и соответственно ухудшают ее финансовое состояние. Для преодоления негативных сторон организация должна основательно спрогнозировать будущие поступления, выплаты и рисковые ситуации в процессе бизнеса. Для этого должна эффективно проводиться политика управления капиталом, а при возможности – проведение расчёта средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
Анализ средневзвешенной стоимости капитала играет важную роль для современного российского предприятия. Актуальность данной проблемы обусловлена тем, что для своего развития предприятие привлекает капитал для покрытия самых разнообразных инвестиционных потребностей. В ходе процесса привлечения капитала используют различные собственные и заемные источники: эмиссия акций и облигаций, кредиты банков, займы у предприятий и т.д., у каждого из которых существует своя определенная стоимость.
Под стоимостью капитала понимают то, во что обходится предприятию весь используемый капитал. В самом узком смысле стоимость капитала рассматривается как цена, которую предприятие платит за привлечение капитала из различных источников. Цена капитала организации в целом представляет собой признаваемый уровень доходности, который организация гарантирует как собственникам, так и кредиторам.
Поскольку цена каждого из источников является определенным уровнем затрат на их привлечение, совокупная цена всех источников определяется по формуле средней арифметической взвешенной. Однако использование классической формулы расчета WACC приводит к достаточно условным результатам. Основная причина заключается в том, что составные части капитала объединяются в два, максимум в три элемента: заемный капитал, собственный капитал и нераспределенная прибыль.
Простой частью WACC является составляющая заемных средств. В большинстве случаев ясно, сколько компания должна своим кредиторам для финансирования заемных средств. Труднее, однако, с определением стоимости акционерного капитала. Обычно, стоимость акционерного капитала выше, чем стоимость заемных средств, потому что акционерный капитал включает рисковую премию.
Факторы, затрудняющие расчет WACC:
Расчет рисковой премии – один из факторов, который осложняет вычисление WACC.
Определение сочетания заемных средств и акционерного капитала, способного максимизировать акционерную стоимость. Это то, что означает «взвешенная» в WACC.
Важна корпоративная ставка налога, потому что, как правило, выплаты процентов идут с налоговым вычетом.
В широком смысле стоимость капитала представляет собой размер финансовой ответственности, взятой на себя предприятием за использование собственного и заемного капитала в своей деятельности. Как видим, в такой интерпретации понятие «стоимость капитала» очень близко по экономическому содержанию понятию «рентабельность капитала».
Следует подчеркнуть сложность проблемы определения стоимости капитала, на которую, в частности, указывает тот факт, что и в отечественной, и в зарубежной литературе, посвященной вопросам финансового анализа, предлагается использовать различные подходы.
Стоимость собственного капитала рычаговой компании (Ke) растет с увеличением финансового рычага. Однако из-за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этого роста Ke не достаточно, чтобы скомпенсировать падение средневзвешенной стоимости капитала, вызванного увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре компании. В результате WACC рычаговой компании оказывается ниже, чем аналогичный показатель безрычаговой компании:
WACC=Ke0*(1-(D*T)/(E+D)),
где WACC – средневзвешенная стоимость капитала рычаговой компании;
Ke0 – стоимость капитала безрычаговой компании;
E, D – соответственно величина собственного и заемного капитала рычаговой компании
Развитие предприятия требует, прежде всего, мобилизации и повышения эффективности использования собственного капитала, т.к. это обеспечивает рост его финансовой устойчивости и платежеспособности. Поэтому первоочередное внимание должно быть уделено оценке стоимости собственного капитала в разрезе его элементов и в целом. Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особенностей, основными из которых являются:
Необходимость постоянной корректировки балансовой суммы собственного капитала в процессе осуществления оценки. При этом корректировке подлежит только используемая часть собственного капитала, т.к. вновь привлекаемый собственный капитал оценен в текущей рыночной стоимости;
Оценка стоимости вновь привлекаемого собственного капитала носит вероятностный характер, а, следовательно, в значительной мере условный характер. Если привлечение заемного капитала основывается на определенных контрактных или иных фиксированных обязательствах предприятия, то привлечение основной суммы собственного капитала таких контрактных обязательств не содержит (за исключением эмиссии привилегированных акций). Любые обязательства предприятия по выплате процентов на паевой капитал, дивидендов держателям простых акций и т.п., не носят характер контрактных обязательств и являются лишь расчетными плановыми величинами, которые могут быть скорректированы по результатам предстоящей хозяйственной деятельности;
Суммы выплат собственникам капитала входят в состав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает стоимость собственного капитала в сравнении с заемным. Выплаты собственникам капитала в форме процентов и дивидендов осуществляются за счет чистой прибыли предприятия, в то время как выплаты процентов за используемый заемный капитал осуществляются за счет издержек (себестоимости), а, следовательно, в состав налогооблагаемой базы по прибыли не входят. Это определяет более высокий уровень стоимости вновь привлекаемого собственного капитала по сравнению с заемным;
Привлечение собственного капитала связано с более высоким уровнем риска инвесторов, что увеличивает его стоимость на размер премии за риск. Это связано с тем, что претензии собственников основной части этого капитала (за исключением владельцев привилегированных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве предприятия в последнюю очередь.
Привлечение собственного капитала не связано, как правило, с возвратным денежным потоком по основной его сумме, что определяет выгодность использования этого источника предприятием, несмотря на более высокую его стоимость. Если по заемному капиталу возвратный денежный поток, наряду с платежами по его обслуживанию, включает и возврат суммы основного долга в установленные сроки, то по привлекаемому собственному капиталу возвратный денежный поток включает, как правило, только платежи процентов и дивидендов собственникам (за исключением случаев выкупа предприятием собственных акций и паев). Это определяет большую безопасность использования собственного капитала с позиций обеспечения платежеспособности и финансовой устойчивости предприятия, что стимулирует его готовность идти на более высокую стоимость привлечения этого капитала.
Существуют три основных группы методов оценки стоимости закрытых компаний (под закрытыми понимаются компании, акции которых не обращаются свободно на фондовом рынке). Это балансовые методы (метод чистых активов, метод скорректированных чистых активов), сравнительные методы (метод сделок, метод рынка капитала, отраслевые формулы) и доходные методы (метод дисконтированных денежных потоков и метод прямой капитализации) (рис.30).
Подходы оценки
