5.6 Дивидендная политика акционерного общества и ее влияние на стоимость капитала

На дивидендную политику оказывает влияние множество различных факторов:

• инвестиционные возможности корпорации;

• предпочтения акционеров между текущим и будущим доходом;

• сложившаяся структура собственников данной корпорации (миноры, институциональные инвесторы, работники);

• выбранная структура капитала и методы управления капиталом;

• стоимость капитала из других источников, в том числе нераспределенной прибыли.

Дивидендная политика включает выбор по следующим вопросам:

1. Следует ли корпорации выплачивать всю или только часть полученной за период прибыли. Это означает выбор соотношения в чистой прибыли той части, которая идет на выплату дивидендов, и той, которая идет на реинвестирование. Выбирая политику с высоким значением дивидендного выхода, можно манипулировать ценой на акции компании. Одновременно на цену акции влияет массированная инвестиционная политика, которая дает возможность акционеру надеяться на увеличение стоимости в будущем. Таким образом, формируется альтернатива: высокие дивиденды и рост цены на краткосрочном периоде или рост дивидендов и в будущем и рост цены в перспективе.

2. При каких условиях следует менять размер дивидендного выхода. Как долго можно придерживаться одной дивидендной политики.

3. В какой форме выплачивать акционерам причитающуюся им долю прибыли в форме дивидендов – в денежной форме, в форме дополнительных акций или через выкуп акций. Как правило, под дивидендом понимаются любые денежные выплаты в пользу собственника. Схемы всех выплат при этом рассматриваются как часть дивидендной политики.

4. Какие конкретные схемы выплат использовать. Если денежные выплаты пропорциональны владению акциями, то какова должна быть периодичность выплат и их абсолютная величина, а также выкупная цена при плановым выкупе. Выражение выплаты может быть в денежной форме, в % от рыночной цены (дивидендная доходность) или в % от прибыли (дивидендный выход).

5. Как должна быть построена политика выплаты дивидендов по не полностью оплаченным акциям. Варианты могут быть: по оплаченной части ценных бумаг и по заявленной сумме вклада.

При формировании дивидендной политики следует помнить, что данные вопросы касаются только обыкновенных акций. Российское законодательство предусматривает невыплату дивидендов по привилегированным акциям даже в случае наличия нераспределенной прибыли, поскольку эти выплаты имеют фиксированный характер и являются правом, а не обязанностью АО. В Уставе АО может быть зафиксирована политика в области привилегированных акций, предусматривающая:

• Выплаты в денежных единицах

• Процент выплат к номиналу привилегированной бумаги

• Порядок определения величины дивиденда (из прибыли после налогообложения или иные способы)

• Очередность выплаты дивидендов по привилегированным акциям разных типов.

Так как основной критерий оценки финансового решения – увеличение рыночной цены капитала, то необходимо определить, каково влияние дивидендной политики. Есть две крайние позиции:

Выбор дивидендной политики оказывает влияние на цену капитала (два взгляда):		Выбор дивидендной политики не оказывает влияния на цену капитала:
Возрастание дивидендных выплат увеличивает цену капитала Акционеры должны стремиться к низкому дивидендному выходу, так как высокий выход снижает цену капитала из-за налоговых платежей.		Отсутствует проблема оптимизации дивидендного выхода и форм выплат

Теория корпоративных финансов предлагает множество моделей дивидендной политики.

Наиболее известны теории иррелевантности дивидендов Ф. Модильяни и М. Миллера (на стоимость капитала и акции дивидендная политика не влияет), предпочтительности дивидендов (преимущество синицы в руках), налоговых предпочтений (основой акцент на налогах), сигнальная теория дивидендов (размер дивидендов как способ оценки акций), теория клиентуры (главный принцип – «акционер всегда прав»).

Однако профессионалы бизнеса рекомендуют не увлекаться гипотезами, почерпнутыми из литературы по корпоративным финансам. «Книжная, академическая дивидендная политика вполне может не устроить акционеров»,– считают управляющие финансами фирмы.

Теория независимости цены капитала от дивидендной политики

(Miller, Modigliani, 1961)

На цену капитала оказывает влияние только прибыль, которая производится активами фирмы. Пропорция деления прибыли на реинвестирование и потребление не играет роли. Доказательство требует следующих условий: отсутствие налогов, отсутствие транзакционных издержек, независимость капитала фирмы от финансового рычага, равный доступ информации о перспективах роста фирмы у менеджеров и собственников капитала.

Акционеры требуют на капитал в виде нераспределенной прибыли тот же уровень доходности, что и по акциям в обращении. При указанных предположениях корпорации безразлично – выпускать для привлечения капитала акции или пользоваться нераспределенной прибылью. То есть стоимость капитала нового и существующего равны. В теории ММ богатство акционера не зависит от выбора дивидендной политики, так как акционер может сам потреблять или реинвестировать доход. Если уровень потребления акционера ниже размера дивидендов, он самостоятельно реинвестирует их на тех же условиях, что и корпорация. В противном случае он так же продает акции.

В условиях ассиметричности информации и наличия издержек по эмиссии акций стоимость нового капитала будет выше, чем стоимость существующего акционерного капитала. Стоимость нераспределенной прибыли также отличается от стоимости капитала: откладывание потребления на будущее имеет больший риск, и требует большей доходности. Различные налоговые ставки на дивиденды и прирост капитала также требуют изменения значения требуемой доналоговой доходности. Таким образом, высокие ставки налогов и издержки по дополнительной эмиссии делают этот источник менее привлекательным, приводя к предпочтению низкой дивидендной доходности (выхода).

Теории влияния дивидендной политики на цену капитала

Оппоненты теории Модильяни-Миллера считают, что дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основным идеологом второго подхода к проблеме выбора дивидендной политики является М. Гордон. Основной его аргумент выражается крылатой фразой «Лучше синица в руке, чем журавль в небе» и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данное предприятие; тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Теория Модильяни-Миллера критикуется также за некоторые исходные посылы (отсутствие влияния налогов, отсутствие расходов по дополнительному выпуску акций и др.), носящие, по мнению критиков, искусственный характер.

Можно сказать, что второй подход является более распространенным. Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует – она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например психологическими. Поэтому каждое предприятие должно выбирать свою субъективную политику, исходя прежде всего из присущих ему особенностей. Можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении:

а) максимизации совокупного достояния акционеров;

б) достаточного финансирования деятельности предприятия. Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех основных элементов дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов дивидендных выплат и др.

Дивидендная политика определятся следующими факторами:

1. Ограничения правового характера

Собственный капитал предприятия состоит из трех крупных элементов: акционерный капитал, эмиссионный доход, нераспределенная прибыль. В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем – на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмиссионный доход.

В национальных законодательствах имеются и другие ограничения по выплате дивидендов. В частности, если предприятие неплатежеспособно или объявлено банкротом, выплата дивидендов в денежной форме, как правило, запрещена. Поскольку налогом облагаются только полученные акционерами дивиденды, а отложенные к выплате дивиденды (нераспределенная прибыль) налогом не облагаются, нередко компании не выплачивают дивиденды с тем, чтобы избежать налога. В этом случае по усмотрению местных налоговых органов превышение нераспределенной прибыли над установленным нормативом (например, в США он равен 250 тыс. долл.) облагается налогом.

Причина введения подобных ограничений кроется в необходимости защиты прав кредиторов и предотвращения возможного «проедания» собственного капитала предприятия.

Согласно российскому Положению об акционерных обществах, процедура объявления дивиденда проводится в два этапа: промежуточный дивиденд объявляется директоратом и имеет фиксированный размер; окончательно дивиденд утверждается общим собранием по результатам года с учетом выплаты промежуточных дивидендов. Величина окончательного дивиденда в расчете на одну акцию предлагается на утверждение собранию директоратом общества. Размер дивиденда не может быть больше рекомендованного директорами, но может быть уменьшен собранием. Что касается фиксированного дивиденда по привилегированным акциям, равно как и процента по облигациям, то он устанавливается при их выпуске.

2. Ограничения контрактного характера

Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда предприятие хочет получить долгосрочную ссуду. Чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли. В России подобной практики нет; отдаленным аналогом ее выступает обязательность формирования резервного капитала в размере не менее 10% уставного капитала общества.

3. Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью

Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у предприятия есть деньги на расчетном счете, или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически предприятие может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, предприятие может быть прибыльным, но не готовым к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств. В России в условиях исключительно высокой взаимной неплатежеспособности такая ситуация вполне реальна.

4. Ограничения в связи с расширением производства

Многие предприятия, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как предприятиям, наращивающим объемы производства высокими темпами, для приобретения дополнительных основных средств, так и предприятиям с относительно невысокими темпами роста для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Известна практика, когда в учредительных документах оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию.

5. Ограничения в связи с интересами акционеров

Как было отмечено выше, в основе дивидендной политики лежит общеизвестный ключевой принцип финансового управления – принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, директорат предприятия и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на цену предприятия в целом. Последняя, в частности, выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего финансового положения компании на рынке товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др.

Имеются и другие обстоятельства, увязывающие размер дивидендов и интересы акционеров. Так, если на рынке капиталов имеются возможности участия в инвестиционных проектах с более высокой нормой дохода, чем обеспечивается данным предприятием, его акционеры могут проголосовать за более высокий дивиденд (еще раз отметим, что в России ситуация несколько иная).

Определенные противоречия могут возникать среди самих акционеров. Так, более богатые акционеры могут настаивать на реинвестировании всей прибыли с тем, чтобы избежать налога; другие интересы могут быть у относительно небогатых акционеров.

Наконец, дивидендная политика тесно связана с проблемой «разжижения» (dilution) права собственности. Под ним понимается появление новых акционеров в случае, если выплачиваются высокие дивиденды, а для обеспечения потребности в финансовых источниках предприятие прибегает к дополнительной эмиссии акций. Не желая этого, акционеры могут сознательно ограничивать размер дивидендов.

6. Ограничения рекламно-финансового характера

В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко предприятие вынуждено поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данного предприятия.

Учет фактора риска при принятии решений о распределении прибыли.

В работах Гордона (Gordon, 1962 – критика ММ) доказано, что стоимость собственного капитала возрастает при уменьшении дивидендного выхода (), так как возрастает риск акционеров.

Текущее получение дивиденда менее рискованно, чем будущий рост капитала, и за компенсацию большего риска акционеры требуют большую доходность, что увеличивает стоимость капитала корпорации ks. Увеличение стоимости капитала понижающе действует на цену капитала. Ожидаемая доходность по Гордону:

K=da1/Po+g,

Где da1/Po – дивидендная доходность, g – прирост

В равновесной ситуации требуемая и ожидаемая доходности равны между собой. Так стоимость капитала и есть требуемая доходность. Гордон утверждает, что da1/Po менее рискована, чем показатель g, так как:

• дивиденд более прогнозируем, чем прирост доходности от роста цены,

• любая информация о приросте в ходе реализации инвестиционных проектов вызывает меньше доверия

• дивиденд устанавливается менеджером, на которого можно влиять, а цена – на рынке, где велико воздействие недетерминированных факторов.

На основании этого акционеры требуют прибавки именно за прирост, как фактор риска

K=da1/Po+g+kv,

где kv – премия за риск, которая растет с ростом показателя прироста.

Для инвестора увеличение g не будет компенсироваться соответствующим падением дивидендной доходности. Наоборот, сокращение дивидендной доходности компенсируется акционерам увеличением g.

Учет налогообложения доходов инвестора. Теория Литзенбергера и Рамасвами (Litzenberger, Ramaswamy, 1979)

Ожидаемые доналоговая и посленалоговая доходность для акционера будут различаться при различном налогообложении дивидендов и прироста капитала.

Инвестор будет оценивать акции в зависимости от дивидендной политики. Чистый доход акционера после получения дивидендов:

(da)*(n)*(1-Ts)

n – число акций

Ts – предельная ставка НДФЛ (прогрессивная шкала).

При продаже акций доход акционера составит:

(P1-P0)*(n)*(1-Tk)

P1 – продажная цена

Tk – ставка налога на прирост капитала

n – число проданных акций

Если прирост капитала акционера (инвестора) облагается налогом больше, чем дивиденд, то он предпочтет в целях экономии акции компании, которые мало растут в цене, зато обещают хорошие дивиденды. В обратной ситуации будут предпочтительнее акции с низкой дивидендной доходностью, но с высоким ростом стоимости. Таким образом, рынок в целом отреагирует на изменения доходности по акциям быстрым ростом стоимости там, где низкая доходность.

Налоговые ставки на прирост капитала во многих странах ниже, чем на текущий доход (США – 28 и 31%, Великобритания – 30 и 34%).

Учет ассиметричности информации.

Если ожидаемый рост дивидендов (доходности) совпадает с действительным ростом, то рынок, как правило, не реагирует на подобные факты. В случае если разница в фактическом и ожидаемом росте доходности будет значительна, то цена акций изменяется очень резко. Реакция является следствием резких изменений в непосредственных выплатах. Если доходность растет меньшими темпами, чем ожидалось, то цена на акции будет падать. Сторонники консервативного подхода объясняют это предпочтением дивидендных выплат по отношению к росту капитала. На основании этого делается вывод, что принципиальные решения в дивидендной политике связаны с изменениями дивиденда на акцию. Если дивиденд увеличился на 2$ по отношению к предыдущему периоду, акционер интерпретирует этот сигнал, как сигнал будущего роста. Менеджеры обладают большей информацией, чем инвестор, поэтому их решения в отношении распределения прибыли – цели деятельности – никогда не будут необдуманными. Так, рост дивидендов воспринимается как положительный сигнал, что говорит об улучшении финансового состояния корпорации. Корпорация в свою очередь должна строить сигнальные ряды, чтобы объявление дивидендов не приводило к снижению рыночной капитализации.

S=P*N,

Где P – рыночная цена акции

N – число акций в обращении

Разница между рыночной капитализацией акции до и после объявления дивидендов должна быть меньше фактической оценки дивидендов

S1 + d ≥ So и d ≥ So – S1

Корпорации следует увеличивать прирост дивидендов до тех пор, пока темп прироста дивидендов будет превышать темп прироста рыночной цены.

Учет возможности повышения цены через привлечение акционеров с одинаковыми предпочтениями (эффект клиентуры – clientele effect).

Предпочтения акционер различны, но для корпорации важно то, что их устраивает проводимая дивидендная политика. Выделяются акционеры:

• с невысоким личным доходом, их интересуют текущие выплаты

• высокодоходные акционеры, которые в любом случае реинвестируют дивиденды

Для второй группы дивиденды нежелательны, поскольку они могут перевести акционера в группу с более высоким налогообложением при прогрессивной шкале, а также приведут к транзакционным издержкам по реинвестированию (в т.ч. вмененные издержки потери времени при поиске вариантов реинвестирования дивидендов).

Если корпорация не удовлетворяет акционера своей политикой, то он стремится найти другую корпорацию. Так среди акционеров будут преобладать те, которые предпочитают текущую доходность, а высокодоходные акционеры предпочтут корпорацию с низким дивидендным выходом. Менеджеры должны учитывать это и не менять дивидендную политику слишком часто. Однако, если потенциальный круг акционеров, которых удовлетворяет новая дивидендная политика, сформируют спрос больший, чем предложение недовольных акционеров, корпорация может подтолкнуть последних к сбросу акций в пользу новых акционеров. Это в конечном итоге может привести к росту цен на акции. В долгосрочной перспективе стремление к рыночному равновесию сократит влияние дивидендной политики на цену акции.

В РФ эффект клиентуры не реализуется, так как имеют место высокие транзакции и неразвитость фондового рынка. Кроме того, на корпорациях лежит бремя социальной ответственности в силу многих причин развития российского бизнеса.

Различают четыре базовые группы российских акционерных компаний – у каждой есть собственные мотивы осуществлять ту или иную стратегию в области дивидендов.

1. Первая группа – крупные частные экспортеры: ЛУКОЙЛ, «Сибнефть», «Северсталь» и пр. Для них дивиденды являются сравнительно удобной формой легализации доходов, к тому же облагаемых налогом по щадящей ставке 9%. Постепенный отказ от печально известных схем откачивания прибыли через дочерние или аффилированные структуры благотворно сказывается на выплатах акционерам. У большинства «голубых фишек» они растут уже не первый год..

2. Вторая группа – публичные компании с госучастием: «Газпром», РАО «ЕЭС России», «Ростелеком». Во всех дочерних структурах «Связьинвеста», к примеру, есть дивидендная политика и что она отвечает кодексу корпоративного поведения. Правда, в государственном подходе к дивидендам сегодня преобладает логика обязательного пополнения бюджета – и без того профицитного.

3. «Нечего делить» – суть подхода к распределению прибыли третьего слоя российских обществ. Речь о неторгуемых, фиктивных АО, которыми владеют два-четыре собственника, обычно совмещающие статус владельцев с ключевыми позициями в управлении. Формально тут может быть много акционеров. К примеру, со времен приватизации у части персонала остались акции. Однако ясно, что контролируется эта собственность узким кругом лиц. Состав акционеров роднит подобные компании с первой группой обществ, но в отличие от «голубых фишек» размер доходов здесь не располагает к щедрости по отношению к миноритариям. Дивиденды в основной массе таких структур считаются непозволительной роскошью. Путем нехитрых манипуляций их официальная прибыль занижается (через трансфертные цены), а доход контролирующих акционеров оседает на счетах аффилированных посредников или в офшорах целый и невредимый. Ведь, оставляя ни с чем миноритариев, мажоритарный акционер, сверх того, не платит налоги на прибыль и дивиденды. Компании этой группы запросто могут работать на грани балансовой убыточности, в то время как их основные собственники – процветать.

4. Наконец, четвертый, пока еще редкий для России класс компаний – те, что готовят либо уже провели публичное размещение акций: «Лебедянский», «Стальная группа «Мечел», «Пятерочка», «Северсталь-авто». Для них необходимость принятия дивидендной политики – вопрос заведомо решенный. Поскольку его цена – это ликвидность бумаг, а также динамика их стоимости после IPO.