5.5 Производственный и финансовый леверидж

Известно, что предпринимательская деятельность связана со многими факторами, влияющими на ее результат. Все их можно разделить на две группы. Первая группа факторов связана с максимизацией прибыли за счет спроса и предложения, ценовой политики, рентабельности продукции, ее конкурентоспособности. Другая группа факторов связана с выявлением критических показателей по объему реализуемой продукции, наилучшим сочетанием предельной выручки и предельных затрат, с делением затрат на переменные и постоянные.

К переменным затратам, которые изменяются от изменения объема выпуска продукции, относятся сырье и материалы, топливо и энергия для технологических целей, покупные изделия и полуфабрикаты, основная заработная плата основных производственных рабочих, освоение новых видов продукции и др. К постоянным (общефирменным) затратам — амортизационные отчисления, арендная плата, заработная плата административно-управленческого аппарата, проценты за кредит, командировочные расходы, расходы на рекламу и др.

Анализ производственных затрат позволяет определить их влияние на объем прибыли от реализации, но если к этим проблемам подойти глубже, то выясняется следующее:

• такое деление помогает решить задачу увеличения массы прибыли за счет относительного сокращения тех или иных затрат;

• позволяет искать наиболее оптимальное сочетание переменных и постоянных затрат, обеспечивающих прибавку прибыли;

• позволяет судить об окупаемости затрат и финансовой устойчивости на случай ухудшения хозяйственной ситуации.

Критерием выбора наиболее рентабельной продукции могут служить следующие показатели:

1. валовая маржа на единицу продукции;

2. доля валовой маржи в цене единицы продукции;

3. валовая маржа на единицу ограниченного фактора.

Рассматривая поведение переменных и постоянных затрат, следует анализировать состав и структуру затрат на единицу продукции в определенном периоде времени и при определенном количестве продаж. Вот как характеризуется поведение переменных и постоянных затрат при изменении объема производства (сбыта) (табл.18).

Таблица 18 – Поведение переменных и постоянных затрат при изменении объема производства (сбыта)

Объем производства (сбыта)	Переменные издержки		Постоянные издержки
	суммарные	на единицу продукции	суммарные	на единицу продукции
Растет	Увеличиваются	Неизменные	Неизменные	Уменьшаются
Падает	Уменьшаются	Неизменные	Неизменные	Увеличиваются

Источник: www.elitarium.ru

Структура издержек не столько количественное отношение, сколько качественное. Тем не менее влияние динамики переменных и постоянных затрат на формирование финансовых результатов при изменении объема производства весьма существенно. Именно со структурой затрат тесно связан операционный рычаг.

Эффект операционного (производственного) рычага заключается в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли.

Эффект производственного рычага (ЭПР) предполагает, что высокий уровень постоянных затрат приводит к значительному изменению прибыли предприятия при относительно незначительном изменении количества реализованной продукции (разумеется, при прочих равных условиях).

Другими словами, эффект производственного рычага – это эластичность прибыли по количеству реализованной продукции, то есть величина, показывающая, на сколько процентов изменится прибыль предприятия при изменении количества реализуемой продукции на 1%.

Для расчета эффекта или силы воздействия рычага используется целый ряд показателей. При этом требуется разделение издержек на переменные и постоянные с помощью промежуточного результата. Эту величину принято называть валовой маржой, суммой покрытия, вкладом.

В эти показатели входят:

1. валовая маржа = прибыль от реализации + постоянные затраты;

2. вклад (сумма покрытия) = выручка от реализации — переменные затраты;

3. эффект рычага = (выручка от реализации — переменные затраты) / прибыль от реализации.

Если трактовать эффект воздействия операционного рычага как изменение валовой маржи, то ее расчет позволит ответить на вопрос насколько изменяется прибыль от увеличения объема (производства, сбыта) продукции.

Перейдем к следующему показателю, который вытекает из операционного анализа, — порогу рентабельности (или точки безубыточности).

Порог рентабельности рассчитывается как отношение постоянных затрат к коэффициенту валовой маржи:

К_ВМ =

Где: ВМ – валовая маржа

ВРП – выручка от реализации продукции

Отсюда:

ПОРОГ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ =

Следующий показатель — запас финансовой прочности.

Запас финансовой прочности = ВРП — ПОРОГ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ

Размер финансовой прочности показывает, что у предприятия есть запас финансовой устойчивости, а значит, и прибыль. Но чем ниже разница между выручкой и порогом рентабельности, тем больше риск получить убытки. Итак:

1. сила воздействия операционного рычага зависит от относительной величины постоянных затрат;

2. сила воздействия операционного рычага прямо связана с ростом объема реализации;

3. сила воздействия операционного рычага тем выше, чем предприятие ближе к порогу рентабельности;

4. сила воздействия операционного рычага зависит от уровня фондоемкости;

5. сила воздействия операционного рычага тем сильнее, чем меньше прибыль и больше постоянные расходы.

Чем выше порог рентабельности и эффект производственного рычага, тем выше производственный риск. Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, не всегда имеющаяся возможность полностью покрыть общие затраты выручкой от реализации и обеспечить приемлемую динамику прибыли, само действие производственного рычага, сила которого зависит от величины постоянных затрат и предопределяет степень гибкости предприятия в непрерывно изменяющейся рыночной среде – все это вместе взятое приводит к появлению предпринимательского риска, то есть неуверенности в том, что поставленные перед предприятием цели будут достигнуты.

Если уровень постоянных затрат компании высок и не опускается в период падения спроса на ее продукцию, производственный и, следовательно, общий риски, связанные с компанией, увеличиваются. В связи с этим для небольших фирм, особенно специализирующихся на одном виде продукции, характерен высокий производственный риск.

Практически в любом российском учебнике по финансовому менеджменту можно найти упоминание «финансового рычага». Кратко – это выгоды долговой нагрузки (левериджа).

Прежде чем непосредственно перейти к рассмотрению эффекта финансового рычага, следует определиться с тем, как вычисляются экономическая рентабельность и рентабельность собственных средств до и после налогообложения.

Экономическая рентабельность до налогообложения (ЭР_ДН) за определенный период времени, например за год, вычисляется по следующей формуле:

,

Где: П – годовая прибыль предприятия, денежных единиц;

СС – собственные средства, денежных единиц;

ЗС – заемные средства, денежных единиц.

Рентабельность собственных средств до налогообложения (РСС_ДН) вычисляется по формуле

,

где СПК – ставка процента за кредит, долей единицы.

Если предприятие не использует заемные средства (ЗС = 0), то

.

Эффект финансового рычага (ЭФР) – это превышение рентабельности собственных средств над экономической рентабельностью, получаемое благодаря использованию заемных средств, несмотря на платность последних.

Формула для нахождения эффекта финансового рычага до налогообложения (ЭФР_ДН):

.

Выражение в скобках, то есть разницу между экономической рентабельностью до налогообложения, выраженной в процентах, и ставкой процента за кредит, также выраженной в процентах, называют дифференциалом, а соотношение заемных и собственных средств – плечом финансового рычага:

.

Отдельно следует сказать несколько слов о нахождении ставки процента за кредит (СПК). Если предприятие одновременно использует несколько источников заемных средств (необязательно одни только кредиты коммерческих банков), то ставка процента за кредит будет находиться по формуле

Где: СПК_i – ставка процента за использование i-го источника заемных средств;

ЗС_i – величина i-го источника заемных средств;

ЗС – общая величина заемных средств предприятия.

Для расчета экономической рентабельности после налогообложения (ЭР_ПН) следует воспользоваться формулой

Где: СНП – ставка налога на прибыль, выраженная в долях единицы (то есть если ставка налога на прибыль равна 20%, то в формулу следует подставить значение 0,2).

Рентабельность собственных средств после налогообложения (РСС_ПН) будет определяться следующей формулой:

Если предприятие не использует заемные средства (ЗС = 0), то

Взаимосвязь между эффектом финансового рычага до налогообложения и эффектом финансового рычага после налогообложения:

Из формулы следует, что налогообложение уменьшает эффект финансового рычага.

Окончательное выражение для определения эффекта финансового рычага после налогообложения:

Следует отметить, что увеличение плеча финансового рычага за счет увеличения заемных средств ведет к уменьшению дифференциала. Для того, чтобы эффект финансового рычага оставался по крайней мере неизменным, необходимо компенсировать уменьшение дифференциала увеличением плеча финансового рычага. Дифференциал же уменьшается за счет того, что при прочих равных условиях по мере роста объема заемных средств, во-первых, уменьшается величина экономической рентабельности, во-вторых, коммерческие банки выдают дополнительные кредиты по более высоким процентным ставкам. Рост объема заемных средств свидетельствует об увеличении финансового риска, связанного с предприятием, поэтому коммерческие банки в качестве компенсации за более высокий риск невозврата кредита предоставляют дополнительные кредиты по более высоким процентным ставкам.

Все наши предыдущие рассуждения относительно эффекта финансового рычага строились на том, что этот эффект является превышением рентабельности собственных средств над экономической рентабельностью, получаемым благодаря использованию заемных средств, несмотря на платность последних.

Существует, однако, вторая концепция понятия эффекта финансового рычага, принадлежащая американским экономистам. Согласно этой концепции, эффект финансового рычага показывает, на сколько процентов увеличится (уменьшится) чистая прибыль на одну акцию при увеличении (уменьшении) прибыли предприятия на 1%:

Где: ЧПА – чистая прибыль на одну акцию;

 ЧПА – изменение чистой прибыли на одну акцию;

П – прибыль предприятия;

 П – изменение прибыли.

Чистая прибыль на одну акцию (ЧПА) определяется следующим образом:

Где: ЧАО – число акций в обращении.

Исходя из формулы, изменение величины чистой прибыли на одну акцию ( ЧПА) в зависимости от изменения прибыли предприятия (П) будет находится по формуле

Далее находим, что

Следующим шагом найдем выражение для определения эффекта финансового рычага в понимании американских экономистов:

Особо следует остановиться на двух обстоятельствах.

Во-первых, высокий эффект финансового рычага в американском понимании этого термина всегда свидетельствует о высоком финансовом риске.

Во-вторых, исходя из формулы, чем меньше прибыль (П) предприятия, чем больше величина его заемных средств (ЗС) и чем выше ставка процента за кредит (СПК), тем выше эффект финансового рычага и, следовательно, тем выше финансовый риск.

Непрерывное изменение условий кредитования, неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении дивидендов и части ликвидационной стоимости компании с высоким уровнем заемных средств в случае ее банкротства, само действие финансового рычага в американском понимании этого термина, приводит к появлению финансового риска.

По мере одновременного увеличения силы воздействия производственного и финансового рычагов все менее и менее значительные изменения физического объема реализации и выручки приводят ко все более и более значительным изменениям чистой прибыли на одну акцию.

Однако предприятие одновременно может работать и брать займы. Эта идея находит свое отражение в формуле эффекта производственного и финансового рычагов:

Где: ЭПФР – эффект производственного и финансового рычагов;

ЭПР – эффект производственного рычага;

ЭФР – эффект финансового рычага в американском понимании этого термина.

Результаты вычислений указывают на общий риск, связанный с предприятием.

Сочетание мощного производственного рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губительным для предприятия, поскольку предпринимательский и финансовый риски, взаимно влияя друг на друга, многократно увеличивают возникающие негативные эффекты.

Задача снижения общего риска, связанного с предприятием, сводится, главным образом к выбору одного из трех возможных вариантов:

• высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании со слабой силой воздействия производственного рычага;

• низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании с сильным производственным рычагом;

• умеренные уровни эффектов финансового и производственного рычагов.

В общем случае критерием выбора того или иного варианта служит максимизация рыночной стоимости акций при относительной безопасности инвесторов. Оптимальная структура пассивов всегда является результатом компромисса между риском и доходностью. И, если равновесие достигнуто, оно должно принести желанную максимизацию рыночной стоимости акций компании.