5.3 Динамические теории структуры капитала и теории асимметричности информации (сигнальные модели)

Модель Росса (1977 г.) – «модель долга»

В модели предполагается, что решения менеджера влияют на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень риска денежных потоков не меняется, но менеджер может влиять на восприятие через выбор определенных сигналов о перспективах развития. Модель определяет выбор сигнала с точки зрения менеджеров. В модели:

M – вознаграждение менеджера

V – оценка компании в конце периода

V_O – оценка компании в начале периода

fo – доля менеджера в начале периода (V *fo – текущие выплаты)

f1 – доля менеджера в конце периода (зависит от ситуации приближенности банкротства)

D – номинальное значение заемного капитала (банкротство, если V<D)

C – выплаты при признании компании банкротом

Если компания станет банкротом, то вознаграждение менеджеру составит:

M= (1+k)* V_O*f_O+f₁(V-C),

где k – ставка процента на рынке за период, позволяющая дисконтировать поток.

Ели компания функционирует на рынке нормально, то вознаграждение:

M= (1+k)* V_O*f_O+f₁*V,

В данном случае рынок не видит перспектив компании и ориентируется на привлеченный капитал, как сигнал устойчивости. Если компания привлекает капитал в большем размере, чем тот, который приведет ее к банкротству (D*), то рынок сигнализирует об устойчивом положении компании, при малом количестве привлеченного капитала – наоборот. При этом сигналы рынка не меняются: D*<D – положительная ситуация, D*>D - наоборот.

Модель Майлуфа-Майерса (1984 г.)

В модели предполагается, что менеджеры действуют в интересах акционеров, существующих на момент принятия решения (старые акционеры). При ошибочной оценки компании на рынке невыгодным для инвесторов является финансирование хороших инвестиционных проектов за счет эмиссии (недооценка акций налицо, так как компания в первую очередь ориентируется на внутренние информационные потоки). Все другие источники финансирования более предпочтительны.

Рекомендацией сигнальной модели по формированию целевой структуры капитала является поддержание запаса займовой мощности для привлечения займов в условиях асимметрии информации. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели будет таковой только в статичном положении. При движении и ситуации асимметрии информации, доля заемного капитала должна быть меньше, чем D*/V (уравнивающего выгоды налогового щита и предельные издержки банкротства). Графически это выглядит так (рис.20):

Рис.20 – Модель Майлуфа-Майерса

На основе модели долга (Росса, 1977) и модели структуры капитала при асимметричности информации 1984 г. Майерс сформулировал выводы по выбору менеджерами источников финансирования, получившие название «теория порядка клевания» (pecking order theory). Согласно его выводам источники располагаются в следующем порядке:

нераспределенная прибыль  заемный капитал  конвертируемые облигации.

Внешний собственный капитал (эмиссия акций) может быть предложен в последнюю очередь, так как является отрицательным сигналом.

Модель Миллера и Рока (1985 г.)

Выплаты владельцам капитала в любом виде показывают, что компания в состоянии генерировать достаточные денежные потоки. Это относится к дивидендам, выкупу акций, гашению долгов. При этом отрицательным сигналом (сокращение генерируемых денежных потоков в определенном промежутке времени) может служить:

• Эмиссия акций

• Эмиссия облигаций

• Положительные сигналы (максимизация потоков):

• Объявление о выплате дивидендов выше обычного

• Выкуп акций

• Гашение долгов

Стоимость акций при этих сигналах выше ценится рынком, они резко растут в стоимости.

Модель Рока, 1986 г.

Основана на недооценке IPO (первичного размещения акций). Выбор метода IPO для формирования капитала компании говорит о повышенном риске эмиссии (вероятность неуспешных гастролей и неэффективная работа андеррайтера слишком часто влияют на дальнейшую судьбу компаний). Средняя доходность акций, полученных по заявкам выигравших информированных инвесторов– отрицательна, так как к ним попадают переоцененные варианты.

Максимальные усилия компании по размещению акций говорят о большом риске, так как мотивы IPO бывают самыми различными. В результате может сформироваться высокая недооцененность акций для обеспечения большей доходности инвесторов.

Модель Уэлша, 1989 г.

Величина недооценки при IPO – сигнал инвесторам на рынке. Перспективные компании подают сигнал, который недоступен другим компаниям из-за дороговизны. Если первоначальная эмиссия существенно недооценена рынком, то вероятность ухода с рынка неперспективных компаний высока.

Первичное размещение акций не покрывает всю потребность в финансировании. Она может быть интерпретирована лишь как сигнал больших перспектив, проектов, недостающие средства на которые добираются за счет эмиссии, в том числе и дополнительной.

Сравнивая сигнальные модели, можно сделать следующие выводы относительно сигналов, которые так или иначе принимаются или интерпретируются компанией (табл.17)

Таблица 17 – Сигнальные модели

Теории	Положительные и отрицательные сигналы на рынке
1	2
Модель Росса (1977 г.) Выбор структуры капитала показывает, как менеджеры оценивают будущие возможности компании. увеличение долга говорит о том, что компания может нести бремя выплат по процентам и имеет достаточный размер операционного дохода (EBIT) для получения всех возможных выгод от налогового щита.	Увеличение финансового рычага – положительный сигнал, так как увеличивается займовая мощь предприятия, реакция на стоимость акций – положительная.

Окончание табл.17

1	2
Модель Майлуфа и Майерса (1984 г.) Структура капитала компании определяется будущими потребностями в финансировании инвестиций. менеджеры полностью лояльны к собственнику (выражают его интересы), поэтому не будут выпускать на рынок недооцененные акции. В этом случае может быть два варианта действий: отказ от инвестиций, если они понижают стоимость капитала, или повышение финансового рычага.	Продажа акций на открытом рынке – отрицательный сигнал, менеджер не полностью доверяет процессу рыночного ценообразования. В результате свертывания торгов цена акций на рынке может упасть. В противовес компания выкупает акции с премией над рыночной ценой, стабилизируя стоимость капитала.
Модель Миллера и Рока (1985 г.) Выплаты владельцам капитала в любом виде (дивиденды, выкуп акций, гашение долга) показывает, что компания в состоянии генерировать значительные денежные потоки в краткосрочном промежутке времени.	Объявление о размере дивидендов выше обычного, выкуп акций с премией, гашение долга – положительная информация, так как при этом цена акции на рынке растет. Эмиссия акций и облигаций – отрицательный сигнал, так как при этом снижается доля капитала (выкупного фонда), приходящегося на одну бумагу, и происходит «разводнение» прав собственников.
Модель Рока (1986 г.) Недооценка первичных размещений акций. Как правило, выбор метода размещения уже является сигналом риска. Средняя доходность акций, которые получили наиболее информированные, а, значит, первыми вступившие в игру инвесторы, при IPO чаще всего отрицательна, так как на «подогретом» рынке к ним попадают переоцененные варианты.	Метод «максимальных усилий» (сделка, в связи с которой андеррайтеры всего лишь соглашаются предпринять «максимум усилий» для свободной продажи акций) сигнализирует о большом риске. Недооценность акций, сформированная менеджером и андеррайтером, высока, для того, чтобы обеспечить инвестору большую доходность. Вероятность получить отрицательную доходность при этом методе намного ниже традиционных сделок типа «полная покупка», или «твердые обязательства».
Модель Уэлша (1989 г.) Величина недооценки IPO – явный сигнал инвесторам на рынке. Так перспективные компании подают сигнал, фактически недоступный более слабым из-за его дороговизны. Если первоначальная эмиссия недооценена (демпинг и последующий флиппинг), то вероятность ухода неперспективных компаний высока, так как стоимость затрат размещения – как прямых, так и косвенных, очень высока.	Первичное размещение, как правило, не покрывает всех потребностей компании в финансировании, поэтому вслед за IPO компании активно идут на допвыпуски. Значит, первичное размещение – лишь сигнал больших перспектив роста, за которыми можно разглядеть и большие прибыли.