9

5. ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА

Пример. Возьмем два предприятия с одинаковым уровнем экономической рентабельности, например, 20%. Единственное различие между этими предприятиями состоит в том, что одно из них А не пользуется кредитами и не выпускает облигаций, а другое Б привлекает в той или иной форме заемные средства.

У предприятия А: актив – 1000 тыс. руб.; пассив – 1000 тыс. руб. собственных средств.

У предприятия Б: актив – 1000 тыс. руб., пассив – 500 тыс. руб. собственных средств и 500 тыс. руб. заемных средств (кредитов или займов).

Нетто-результат эксплуатации инвестиций у обоих предприятий одинаковый – 200 тыс. руб.

Если эти предприятия не платят налогов, находясь в своеобразном «налоговом раю», то выходит, что предприятие А получает 200 тыс. руб. исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собственных средств такого предприятия составит:

200 тыс. руб.:1000 тыс. руб. х 100 = 20%

Предприятие Б из тех же самых 200 тыс. руб. должно сначала выплатить проценты по задолженности. А также, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т.п. При условной средней процентной ставке 15% эти финансовые издержки составят 75 тыс. руб. (15% от 500 тыс. руб.). Рентабельность собственных средств (РСС) предприятия Б будет таковой:

125 тыс. руб. : 500 тыс. руб. х 100 = 255

И ТАК, как видно при одинаковой экономической рентабельности в 20% налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в пять процентных пунктов и есть уровень эффекта финансового рычага ЭФР

Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

Действительно, у предприятия Б одна часть актива, приносящего в целом 20%, финансируется ресурсами, обходящимися в среднем в 15%. Рентабельность собственных средств при этом возрастает и, прошу заметить, речь идет именно о собственных средствах, использование которых связано не с ее финансовыми издержками (банковский процент), а с риском, характерным для любого акционерного общества, ООО…словом, предприятия любой организационно-правовой формы, кроме ИП. Это – акционерный риск: неудовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов акционеры могут потребовать смены администрации, не исключены и более жестокие последствия. Возникает вопрос как скомпенсировать риск и сохранить ровные отношения с инвесторами.

Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной ставке 1/3.

По логике вещей, должны получиться принципиально такие же результаты, как и при расчетах для «налогового рая», ведь и проценты за кредит, и налоги составляют обязательные изъятия (платежи) из наработанного предприятием экономического эффекта. Видно, что у предприятия Б чистая рентабельность собственных средств на 3.3 процентного пункта выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Налогообложение «срезало» эффект финансового рычага на одну треть, т.е. на единицу минут ставка налогообложения прибыли.

Таблица 5.1 – Расчет чистой рентабельности собственных средств

Показатель	Предприятие
	А	Б
Нетто-результат эксплуатации инвестиций, тыс. руб. -	200	200
- Финансовые издержки по заемным средствам, тыс. руб.=	-	75
=ПРИБЫЛЬ, подлежащая налогообложению, тыс. руб. -	200	125
- налог на прибыль , тыс. руб.	40	25
= Чистая прибыль, тыс. руб.	160	83
Чистая рентабельность собственных средств, %	160:1000х100=16,0	83:500х100=16,6

Выводы: 1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями экономической рентабельности:

РСС (чистая рентабельность собственных средств) – 2/3 ЭР.

2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финансового рычага:

РСС=2/3 ЭР+ЭФР

Как бы рассчитать и реализовать эффект финансового рычага таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения треть экономической рентабельности активов, или даже «перекомпенсировать» налоговые изъятия приростом собственных средств? Для решения этого, а также целого ряда других вопросов надо рассмотреть механизм действия финансового рычага.

Этот эффект возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств – средней расчетной ставкой СРСП.

Средняя расчетная ставка процента (СРСП)

=

Все фактические финансовые издержки по всем кредитам . Общая сумма заемных средств, используемых в анализируемом периоде

х

100

(4.16)

Выделим первую составляющую эффекта финансового рычага – ДИФФЕРЕНЦИАЛ – разница между экономической рентабельностью активов и СРСП по заемным средствам. Из-за налогообложения от дифференциала остаются, только две трети (1 треть это ставка налогообложения прибыли) т.е.

2/3 (ЭР – СРСП)

Вторая составляющая – ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА – характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС).

Соединим обе составляющие эффекта финансового рычага и получим:

Уровень эффекта финансового рычага (ЭФР)

=

2 Дифференциала 3

х

Плечо финансового рычага

или

Уровень ЭФР = 2/3 (ЭР – СРСП) х (ЗС/СС).

Проверим полученную формулу на цифрах предприятия Б:

Э ФР = 2/3 (20% - 15%) х (500 тыс. руб./500 тыс. руб.) = 3,3%

ЭФР = (1- ставка налогообложения прибыли) х (ЭР - СРСП) х (ЗС/СС) (4.16)

Этот способ открывает перед нами широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допустимых условий кредитования, а в сочетании с формулой РСС = 2/3 ЭР + ЭФР (4.14) и облегчению налогового бремени для предприятия. Выведет нас эта формула и на мысли о целесообразности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом.

ВАЖНО еще уяснить противоречие и неразрывную связь между дифференциалом и плечом финансового рычага. При наращивании заемных средств финансовые издержки по «обслуживанию долга», как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне ЭР активов) ведет к сокращению дифференциала.

Если предприятию Б удастся довести плечо рычага до трех (1500 :500 (тыс. руб.)

, то средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру, до 18%. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит 2/3 (20% - 18%) х3 = 4%. Это лучше для предприятия Б, чем прежние 3,3% «прибавки» к рентабельности собственных средств, и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия может быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финансового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А снижение дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.