Задача 9. Традиционная («объективная») оценка II предприятия: методы «уценки бизнеса» и «избыточных прибылей»

Акционерное общество «И» ежегодно показывает прибыли в размере N €. На ближайшие будущие годы также можно рассчитывать на такие же прибыли. Рыночная стоимость чистых активов предприятия составляет G млн. €.

1. Оцените стоимость предприятия:

а) по методу текущей стоимости его прибылей в расчете на неопределенно длительный срок их получения;

б) по методу текущей стоимости его прибылей в расчете на фиксированный срок их получения.

При этом исходите из того, что «нормальная» для отрасли прибыль в процентах к рыночной стоимости чистых активов составляет 8%. Срок износа имущества предприятия равняется F годам:

в) как можно было бы критиковать применяемые методы?

2. Какова будет рыночная стоимость рассматриваемого предприятия, если ее рассчитывать:

а) методом простой капитализации «избыточных прибылей»;

б) методом оценки текущей стоимости дисконтированных «избыточных прибылей». Поясните, в чем разница между капитализацией «избыточных прибылей», которые можно получать в течение неопределенно длительного срока, и расчетом текущей стоимости дисконтированных «избыточных прибылей», имеющих место в рамках фиксированного срока?

В качестве ставки дисконтирования используйте 8% в качестве «нормальной» рентабельности чистых активов. В то же время для дисконтирования «избыточных прибылей» применяете норму дохода, равную D %. Для случая фиксированного ожидаемого срока получения «избыточных прибылей» срок равен 5 годам.

Таблица исходных данных

№	Исходные данные	Группа
		427	407
1	Прибыль (N), тыс. €	250	320
2	Рыночная стоимость чистых активов предприятия (G), млн. €	1,5	2,2
3	Срок износа имущества предприятия (F), лет	5	8
4	Норма дохода (D), %	12	15

Таблица вариантов

Для:	Вариант (множитель для исходных данных)
	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14	15	16
N	1,25	1,15	1,45	1,35	0,75	0,7	1,35	1,22	1	0,9	1,35	1,22	1	0,7	1,8	2
G	1,2	1,1	1,3	1,2	0,8	0,65	1,2	1,2	0,9	0,7	1,2	1,2	0,9	0,6	1,6	1,7
F	1,1	0,8	1,45	1,35	1,25	1,25	1,2	1,25	2	2,5	2,5	2	1,35	1,45	0,8	1,1
D	1,9	1,8	0,95	1	0,95	0,75	2	1,8	1,8	2	2,35	2	2,35	2,1	2	2,5
Для:	Вариант (множитель для исходных данных)
	17	18	19	20	21	22	23	24	25	26	27	28	29	30	31	32
N	1,1	0,8	1,45	1,35	1,25	1,25	1,2	1,25	2	2,5	2,5	2	1,35	1,45	0,8	1,1
G	1	0,75	1,35	1,3	1,22	1,22	1,15	1,22	1,8	2	2	1,8	1,3	1,35	0,75	1
F	0,9	0,75	1,2	1,25	1,2	1,2	1,1	1,2	1,6	1,8	1,8	1,6	1,25	1,2	0,75	0,9
D	0,8	0,7	1,1	1,2	1,15	1,15	1,05	1,15	1,5	1,6	1,6	1,5	1,2	1,1	0,7	0,8

Примечание:

3. Полученные данные по F округлить до целых;

4. Вариант выбирается по номеру студента в журнале.

Задача 10. Субъективная оценка предприятия методом оценки будущей стоимости финансовых результатов

Предположим, что Вас недавно взяли на работу в качестве помощника управляющего компании ООО «Ролфикс-Райфен». Ваша компания намеривается прибрести конкурента, работающем на небольшом, но защищенном от конкуренции сегменте рынка. Вам поручается определить максимально допустимую цену этого приобретения, при которой – с учетом прочих внешних эффектов – вложение средств в приобретение конкурента было бы точно так же выгодно, как и альтернативное инвестирование на фондовом рынке.

Компания ООО «Ролфикс-Райфен» преследует при этом две цели: она стремится максимизировать прибыли и свою долю на рынке. При этом значимость для компании увеличения чистой прибыли на N € и ее доли на рынке на 1% одинакова (так, что соответствующие коэффициенты значимости в сумме составляют единицу).

Компания, как и ее рассматриваемый в качестве кандидата на приобретение конкурент, производит три вида шин. Качество этих видов производимых шин абсолютно одинаково. Поэтому и цены на них одинаковы. Они равны G € за единицу продукции типа I, F € за единицу продукции типа II и D € за единицу продукции типа III. Однако удельные (на единицу продукции) переменные затраты, постоянные издержки и объемы сбыта продукции у компании и приобретаемого конкурента разные. Информация об этих показателях приводится в следующей таблице:

Предприятие	Удельные переменные издержки, €			Общие постоянные издержки по предприятию, млн. €		Количество продаж за год на момент оценки, ед. продукции
Тип шин	I	II	III
ООО «Ролфикс-Райфен»	50	65	80		2		H
Предприятие-конкурент	55	60	100		1		K

Ожидается, что в среднем за год каждого типа шин можно будет продавать по 50000 штук. Однако в случае, если предприятие-конкурент не будет приобретено, объем продаж шин каждого типа у Вашей компании начиная с третьего будущего года станет уменьшаться на 25000 штук в год.

Проблему поддержания и увеличения продаж Вашего предприятия можно было бы решить, если бы предложение шин стало бы таковым, что приобретаемое предприятие выпускало бы 50000 штук шин одного типа, а шины остальных двух типов производились бы Вашей компанией. При этом на будущее для рассматриваемых предприятий сохранялись бы те же показатели удельных переменных и общих постоянных издержек, которые они имеют на сегодняшний момент.

Увеличение объема продаж возможно только в том случае, если производственная программа будет реструктурирована таким образом, что приобретаемое предприятие на своих мощностях станет производить в год по 50000 шин одного типа, а остальные типы шин станут производиться на Вашем предприятии. При этом на каждом отдельно взятом предприятии будут наблюдаться приведенные в таблице удельные переменные и постоянные издержки.

По соображениям соблюдения должной консервативности в оценке Вам следует исходить из того, что по истечении 1- лет воздействие приобретения предприятия-конкурента на прибыли и доли на рынках сбыта Вашей компании уже нельзя будет отследить. Следовательно, горизонт времени для соответствующих расчетов оказывается равным 10 годам.

Если предприятие-конкурент приобретается, то для этого необходимы инвестиции, составляющие 1 млн. € в первом году и 500000 € во втором году. Далее никаких инвестиций не потребуется.

Пусть общая емкость рынка сбыта для всех трех рассматриваемых типов шин постоянна. На момент оценки на Ваше предприятие приходится 20% указанной общей емкости рынка сбыта.

Для оценки финансового эффекта приобретения предприятия-конкурента можно также использовать следующую информацию:

• вклад в стоимость бизнеса ожидаемых прибылей или, другими словами, действительного занятия на рынке в отдельные будущие годы соответствующей его доли будет тем больше, чем раньше это произойдет; для учета данного обстоятельства предлагается пользоваться ставкой дисконтирования будущих доходов, равной 10%;

• вклад в стоимость бизнеса ожидаемых от него прибылей напрямую характеризуется текущей стоимостью этих прибылей; вклад же в указанную величину доли на рынке сбыта подлежит, например, делению на 10 при увеличении доли на рынке на 10%.

Незадолго до приобретения предприятия-конкурента на Вашем предприятии – независимо от планов этого приобретения – спланировали программу инвестиций в обновление основных производственных фондов. Этой программой располагаемые для инвестиций средства полностью расходуются – так, что если они будут хотя бы частично израсходованы на приобретение предприятия-конкурента, реализация данной программы окажется отложенной во времени.

Наиболее существенные финансовые показатели упомянутой программы отражены в приводимой ниже таблице.

Объемы инвестирования	Размеры инвестиций, млн. €	Всего ожидаемой прибыли с инвестиций с учетом роста рентабельности продукции и доли предприятия на рынке сбыта, млн. €	Всего ожидаемой прибыли с 1 € планируемых инвестиций, €
Производство типов шин	(1)	(2)	(3)=(2):(1)
I	5	300	60
II	3	150	50
III	4	150	37,5
Оптимальная инвестиционная программа без учета инвестиций в приобретение предприятия-конкурента	12	600

Теперь предположите, что суммарная ожидаемая прибыль от расходования той же суммы инвестиций изменяется в связи с приобретением предприятия-конкурента. Для упрощения оценки справедливой рыночной стоимости последнего также допустим, что в программе обновления производственных фондов Вашего предприятия предпочтение отдается обновлению производства шин типа II.

Исходите в Ваших расчетах из того, что дополнительные прибыли, которые можно получить в результате приобретения предприятия-конкурента, будут распределяться между совладельцами Вашего предприятия, при этом не учитывайте налоговых платежей.

1. Оцените будущую стоимость Вашего предприятия как результат дисконтированных дополнительных прибылей, которые можно получить вследствие приобретения предприятия-конкурента (принимая в расчет рекомендуемую ставку дисконтирования, равную 10%). Имейте в виду, что при этом информация об ожидаемых долях на рынке сбыта и прибылях с инвестиций в обновление производства на вашем предприятии к делу относиться не будут.

2. Оцените максимально приемлемую цену, которую можно уплатить за предприятие-конкурент с учетом приведенной выше дополнительной информации. При этом обратите внимание на то, что результат расчета, выполненного в соответствии с предыдущим заданием 1, должен служить контрольным параметром (т.к. используемая в нем ставка дисконтирования здесь также должна использоваться в учитывающем фактор времени коэффициенте).

Таблица исходных данных

№	Исходные данные	Группа
		427	407
1	Увеличение чистой прибыли (N), €	50000	75000
2	Цена шин типа I (G), €/шт.	80	95
3	Цена шин типа II (F), €/шт.	100	115
4	Цена шин типа III (D), €/шт.	120	135
5	Количество продаж ООО «Ролфикс-Райфен» за год (H), штук	30000	35000
6	Количество продаж Предприятие-конкурент (K), штук	15000	18000

Таблица вариантов

Для:	Вариант (множитель для исходных данных)
	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14	15	16
N	1,25	1,15	1,45	1,35	0,75	0,7	1,35	1,22	1	0,9	1,35	1,22	1	0,7	1,8	2
G	1,2	1,1	1,3	1,2	0,8	0,65	1,2	1,2	0,9	0,7	1,2	1,2	0,9	0,6	1,6	1,7
F	1,1	0,8	1,45	1,35	1,25	1,25	1,2	1,25	2	2,5	2,5	2	1,35	1,45	0,8	1,1
D	1,9	1,8	0,95	1	0,95	0,75	2	1,8	1,8	2	2,35	2	2,35	2,1	2	2,5
H	0,9	0,75	1,2	1,25	1,2	1,2	1,1	1,2	1,6	1,8	1,8	1,6	1,25	1,2	0,75	0,9
K	1,1	1,05	1,2	1,1	0,7	0,6	1,15	1,15	0,8	0,7	1,15	1,15	0,8	0,6	1,5	1,6
Для:	Вариант (множитель для исходных данных)
	17	18	19	20	21	22	23	24	25	26	27	28	29	30	31	32
N	1,1	0,8	1,45	1,35	1,25	1,25	1,2	1,25	2	2,5	2,5	2	1,35	1,45	0,8	1,1
G	1	0,75	1,35	1,3	1,22	1,22	1,15	1,22	1,8	2	2	1,8	1,3	1,35	0,75	1
F	0,9	0,75	1,2	1,25	1,2	1,2	1,1	1,2	1,6	1,8	1,8	1,6	1,25	1,2	0,75	0,9
D	0,8	0,7	1,1	1,2	1,15	1,15	1,05	1,15	1,5	1,6	1,6	1,5	1,2	1,1	0,7	0,8
H	1,2	1,1	1,3	1,2	0,8	0,65	1,2	1,2	0,9	0,7	1,2	1,2	0,9	0,95	1,6	1,7
K	1,2	1,1	1,3	1,2	0,8	0,65	1,2	1,2	0,9	0,7	1,2	1,2	0,9	0,6	1,6	1,7

Примечание:

5. Полученные данные по H и K округлить до целых;

6. Вариант выбирается по номеру студента в журнале.

Задача 11. Оценка предприятия методом дисконтированных денежных потоков

Единственный владелец ООО «Фокстрот», средний предприниматель в отрасли предложения услуг по обучению танцам, намеревается продать свое предприятие из-за проблем с нахождением преемника в бизнесе. Вы как главный акционер и управляющий ОАО «Квикстеп» (из той же отрасли) давно хотели диверсифицировать предлагаемые Вами продукты и поэтому делаете предложение купить предприятие ООО «Фокстрот». Владелец ООО «Фокстрот» представляет Вам выкладки своей бухгалтерии, касающиеся ожидаемых доходов и расходов предприятия в ближайшие годы:

Исходные данные для группы № 427

Тыс. €	2005	2006	2007	с 2008
Выручка (при оплате по факту поставки)	3000	6000	7000	8000
Себестоимость реализованной продукции	1000	2000	2300	2600
Расходы на содержание основных фондов и административные издержки	500	750	750	1000
Отчисления на износ и амортизацию	180	276	351	419
Резервные отчисления	50	100	110	120
Процентные платежи за заемный капитал	541	701	775	784
Увеличение долгосрочной задолженности	3215	1471	186	0
Чистые инвестиции в основной капитал	3410	2496	1553	1625
Чистые инвестиции в оборотный капитал (прирост собственных оборотных средств)	1413	902	425	428

Исходные данные для группы № 416

Тыс. €	2005	2006	2007	с 2008
Выручка (при оплате по факту поставки)	4000	7000	8000	9000
Себестоимость реализованной продукции	1500	2400	2500	2800
Расходы на содержание основных фондов и административные издержки	600	850	950	1300
Отчисления на износ и амортизацию	200	326	386	430
Резервные отчисления	65	120	140	160
Процентные платежи за заемный капитал	581	723	804	826
Увеличение долгосрочной задолженности	3565	1840	100	0
Чистые инвестиции в основной капитал	3810	2689	1620	1845
Чистые инвестиции в оборотный капитал (прирост собственных оборотных средств)	1584	1023	485	478

Из этих выкладок следует, что если сделать инвестиции в предприятие, то его оборот в следующие два года существенно вырастет. Предполагается, что необходимое финансирование этих инвестиций будет обеспечено за счет привлечения заемного капитала. Финансовые результаты этих инвестиций на предприятии «Фокстрот» можно с надежностью прогнозировать на ближайшие 4 года. После этого можно, упрощая оценку, принимать во внимание только средние ожидаемые показатели, которые должны стабилизироваться на уровне показателей четвертого с момента оценки года. При этом исходите из того, что на предприятии отсутствуют избыточные активы.

На следующий день Вы хотели бы встретиться с владельцем предприятия «Фокстрот», чтобы провести первые переговоры по поводу купли-продажи его предприятия. Чтобы получить самое первое представление о возможной цене покупки этого предприятия, вы вспоминаете тему прослушанных Вам когда-то лекций об управлении стоимостью предприятия, из которых следует, что оценивать предприятие нужно по сумме ожидаемых с предприятия дисконтированных денежных потоков. Найдя свои конспекты по этим лекциям, вы понимаете, что для оценки предприятия «Фокстрот» Вам нужны еще некоторые данные, которые Вы для себя оцените:

• предприятие «Фокстрот» в случае его покупки должно обеспечивать такую же рентабельность собственного капитала, как и при инвестировании в ОАО «Квикстеп»; в то же время нормой дохода на вкладываемый в это ОАО собственный капитал согласно модели оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM) может выступать доходность, определяемая тем, что:

- среднерыночная доходность на фондовом рынке равна 10,2%;

- коэффициент бета для ОАО «Квикстеп» оказывается равным 1,25;

- доходность к погашению долгосрочных государственных облигаций (со сроком погашения, соответствующим сроку прогнозирования денежных потоков с бизнеса) на момент оценки равна 3,8%;

• предприятие «Фокстрот» должно выйти на структуру капитала, характеризующуюся отношением заемного капитала к собственному, равным 70%; ОАО «Квикстеп» имеет соглашение о долгосрочной кредитной линии с фиксированной процентной ставкой, равной 5%; эта кредитная линия может быть использована и для предприятия «Фокстрот» в случае его приобретения, что уже предусмотрено в выкладках по поводу ожидаемых на этом предприятии финансовых результатов;

• в рамках оценки предприятия «Фокстрот» как действующего исходите из того, что после первых трех лет прогнозного периода, начиная с четвертого года, предприятие может обеспечивать свободный (бездолговой) денежный поток на уровне такого денежного потока четвертого года.