7.6. Управління структурою капіталу

Під фінансовою структурою капіталу розуміють співвідношення власних та позикових засобів, що використовуються підприємством у процесі господарської діяльності.

При вивченні структури інвестованих у підприємство матеріальних цінностей та грошових коштів необхідно розрізняти два поняття:

• структуру фінансових джерел, тобто питому вагу в загальній величині пасивів власного капіталу, довгострокових і короткострокових зобовязань;

• структуру капіталу – співвідношення між власним і позиковим капіталом, до якого відносяться лише довгострокові зобовязання.

Від фінансової структури капіталу в значній мірі залежать умови формування таких фінансових результатів підприємництва як рентабельність активів, рентабельність власного капіталу, рівень фінансової стійкості та платоспроможності, рівень фінансових ризиків і в кінцевому підсумку ефективність фінансового менеджменту в цілому. Саме тому фінансова структура капіталу є обєктом дослідження багатьох вчених – економістів.

• Теорія Міллера – Модільяні (модель М-М)

Поштовхом для розвитку теорії структури капіталу стала гіпотеза, висунута в 1958 р. американськими економістами Ф. Модільяні і М. Міллером, у відповідності з якою структура капіталу не впливає на ринкову вартість підприємства. За допомогою математичних викладок ці вчені доводили, що у випадку, коли за рахунок фінансового лівериджу зростає ринкова вартість боргу, то відповідно на таку саму суму зменшується вартість оплаченого власниками капіталу (капіталізованого прибутку), а загальна ринкова вартість фірми не змінюється. Схематично основний зміст моделі М-М проілюстровано на рис. 7.9.

Недоліки моделі М-М (Міллера – Модільяні) полягають в тому, що вона не враховує підвищений ризик при збільшенні позикових коштів у структурі капіталу, неоднакові умови оподаткування фірм, а також додаткові витрати на вихід із кризового стану в періоди спаду фінансової активності.

Н

Ринкова вартість

фірми

Вартість оплаче-ного капіталу (капіталізованого прибутку)

Вартість

боргу

Вартість оплаченого капіталу

Вартість

боргу

Вартість оплаченого капіталу

Вартість

боргу

Якщо

Якщо

=

+

аступні теорії структури капіталу внесли деякі поправки до моделі М-М. Найбільш відомими з цих теорій є теорії “статичного компромісу”, “субординації джерел фінансування” та “асиметричної інформації”.

const

Ринкова вартість фірми const

Рис.7.9. Основний зміст моделі М-М

• Теорія статичного компромісу

Враховує витрати фірми на вихід із кризового становища в результаті фінансового спаду. Суть цієї теорії полягає у зменшенні вартості фірми при значному збільшенні плеча фінансового важеля. Чим більша заборгованість фірми, тим вище імовірність фінансових потрясінь, так як при несплаті боргів в строк втрачається ліквідність, і фірмі набагато важче отримати нову позику для покращення свого фінансового стану. Тобто, чим більше позикового капіталу використовує підприємство, тим вищі фінансові витрати на залучення позикових коштів, і тим менші можливості капіталізації прибутку. Водночас зростає імовірність кризового стану і виникнення значних витрат на його подолання, що суттєво зменшує поточну ринкову вартість фірми (рис. 7.10).

Чим біль-ша частка позикового капіталу

Тим біль-ша імовір-ність фі-нансових потрясінь

Тим менша ринкова вартість фірми

Тим більші додаткові витрати на вихід з кризи

Рис. 7.10. Основний зміст теорії статичного компромісу

• Теорія субординації джерел фінансування (теорія Г. Дональдсона)

На початку 60 – х років ХХ століття Гордон Дональдсон розробив ряд положень, якими й досі керуються фінансові менеджери фірм при обгрунтуванні структури капіталу. Їх зміст полягає в наступному:

• з метою зменшення залежності фірми від зовнішніх джерел необхідно в першу чергу використовувати внутрішні джерела фінансування: прибуток (після оплати фінансових зобовязань) і амортизацію;

• при розробці дивідендної політики потрібно враховувати майбутні інвестиційні потреби та грошові потоки підприємства і таким чином розподіляти прибуток між акціонерами, щоб забезпечити фінансування інвестицій переважно за рахунок внутрішніх джерел (прибутку і амортизації);

• якщо виникає потреба у зовнішніх джерелах фінансування, то доцільно дотримуватися наступної послідовності: банківські кредити, випуск конвертаційних облігацій і тільки в останню чергу випуск нових акцій. Схематично запропонована Г. Дональдсоном субординація джерел фінансування зображена на рис. 7.11.

Банківські кредити

Облігаційні позики

Випуск нових акцій

Рис. 7.11. Субординація джерел фінансування згідно з теорією Г. Дональдсона

• Теорія асиметричної інформації (сигнальна теорія С. Майєра)

Дана теорія виникла на базі зіставлення теорій Міллера – Модільяні та Г. Дональдсона. Її зміст полягає в тому, що фінансові менеджери своїми рішеннями інформують акціонерів і потенційних інвесторів про стан справ і можуть активно впливати на ринкову ціну акцій фірми (рис. 7.12). Так, зокрема, якщо фірма випускає нові акції, збільшує обсяг інвестицій, підвищує дивіденди, ціна її акцій на ринку цінних паперів зростатиме. І навпаки, коли фірма зменшує розмір дивідендів, припиняє інвестування грошових коштів у виробничий розвиток, залучає додаткові зовнішні джерела фінансування, ціна її акцій на ринку цінних паперів неодмінно падатиме.

Рис. 7.12. Вплив управлінських рішень на ринкову вартість фірми згідно з теорією С. Майєра

Крім вищезгаданих концепцій існують і інші теорії. Але незважаючи на такий високий інтерес вчених до проблеми структури капіталу, на практиці встановлено, що не існує єдиного оптимального рішення щодо співвідношення власного і позикового капіталу не тільки для однотипних підприємств, але і для одного підприємства на різних стадіях його розвитку та при різній конюнктурі товарного і фінансового ринку.

Існує лише ряд факторів , які потрібно обовязково враховувати при формуванні цільової структури капіталу підприємства з метою забезпечення найбільш ефективної пріоритетності між рівнем рентабельності власного капіталу і коефіцієнтом автономії. Основні фактори, що впливають на фінансову структуру капіталу, систематизовано в таблиці 7.12.

Таблиця 7.11

Фактори, що впливають на структуру капіталу підприємства

Фактори	Характер впливу на структуру капіталу
1	2
Галузеві особливості діяльності підприємства	 Чим більша фондомісткість галузі, тим нижчий кредитний рейтинг і більше потрібно розраховувати на власний капітал  Чим менша тривалість операційного циклу в галузі, тим в більшій мірі можна залучати позиковий капітал
Стадія життєвого циклу підприємства та темпи його розвитку	 Зростаючі підприємства, що знаходяться на ранніх стадіях свого життєвого циклу і мають конкурентноздатну продукцію, можуть залучати для фінансування активів більшу частку позикового капіталу  Підприємства, які знаходяться в стадії зрілості, повинні в більшій мірі використовувати власний капітал
Структура витрат і рівень операційного ліверіджу	 При високій частці постійних витрат не рекомендується мати високу частку позикового капіталу  Підприємства, у яких сила дії операційного важеля невелика, а обсяги реалізації постійно зростають, можуть збільшувати частку позикового капіталу
Рівень рентабельності діяльності	 Чим більший рівень рентабельності, тим вищий кредитний рейтинг і збільшуються можливості нарощення позикового капіталу  Водночас зявляється можливість більшу частину прибутку реінвесту-вати у виробничий розвиток і зменшити потребу у позиковому капіталі
Рівень оподаткування прибутку підприємства	 В умовах низьких ставок податку на прибуток або використання підприємством податкових пільг зменшується податкова економія і різниця у вартості позикового та власного капіталу із зовнішніх джерел є не такою істотною. В цих умовах вигідніше здійснювати емісію акцій  При високій ставці оподаткування прибутку збільшується ефект від залучення позикових коштів
Необхідність забезпечення позикової ємності	 Чим більша майбутня потреба підприємства в кредитах, тим менша можливість нарощення позикового капіталу в даний момент
Конюнктура товарного ринку	 Чим стабільніша конюнктура товарного ринку, тим стабільніший попит на продукцію і безпечніше використовувати позиковий капітал
Конюнктура фінансового ринку	 В залежності від стану цієї конюнктури зростає або знижується вартість позикового капіталу, що визначає ефективність його залучення  У випадку, коли кредитні ресурси дорогі, вигідніше збільшувати частку власного капіталу, і навпаки
1	2
Відношення кредиторів до підприємства	 Підприємство може мати негативний імідж серед кредиторів навіть при високій частці власного капіталу, що зменшує можливості нарощення позикового капіталу
Рівень концентрації власного капіталу	 У випадку, коли власники бажають зберегти фінансовий контроль за управлінням підприємства, додатковий капітал доцільно формувати на основі позикових коштів
Фінансовий менталітет власників і фінансових менеджерів підприємства	 У випадку, коли керівництво переслідує мету збільшення прибутку, частка позикового капіталу буде зростати  У випадку, коли керівництво ставить на меті мінімізацію ризиків, частка позикового капіталу буде зменшуватися
Асиметричність інформації	 При ринковій недооцінці фірми, коли інвестори не мають інформації про очікуваний високий ріст прибутку, можна тимчасово збільшити частку позикового капіталу

З урахуванням перелічених факторів управління структурою капіталу на підприємстві потрібно здійснювати у двох напрямках:

• обгрунтування оптимальних пропорцій використання власного і позикового капіталу;

• залучення необхідних обсягів власного і позикового капіталу для досягнення цільової структури.

Оптимальна структура капіталу - це таке співвідношення між влаcним і позиковим капіталом, при якому одночасно забезпечується висока фінансова рентабельність і не втрачається фінансова стійкість підприємства. Зрозуміло, що чим більша частка позикового капіталу, тим при значному запасі диференціала більший ефект фінансового важеля (тобто нарощення рентабельності власного капіталу за рахунок використання позикових коштів). Разом з тим, фінансовий ліверидж може бути вигідним до певної межі, адже забагато боргів в структурі капіталу означає, що підприємство буде неспроможне виконати свої фіксовані фінансові зобов'язання. З іншого боку, надмірний випуск звичайних акцій може призвести до втрати контролю власників над підприємством.

Таким чином, крайнощі в управлінні структурою капіталу досить небезпечні і можуть мати руйнівні наслідки. Щоб їх уникнути, фінансові менеджери повинні вивчити досвід найуспішніших у своїй галузі підприємств і намагатися підтримувати баланс між позиковим і власним капіталом. Потрібно будь-що уникати такого розміру боргів, при якому виплати за фіксованими зобов'язаннями перевищують розумну межу. Для цього необхідно кожний раз, приймаючи рішення про залучення додаткових позикових коштів, прораховувати найгіршу ситуацію (спад ділової активності, різке падіння попиту або цін на продукцію, подорожчання кредитів і т.і.) і з'ясувати, чи зможе підприємство виконувати свої фіксовані фінансові зобов'язання за несприятливих умов діяльності.

Отже, мета фінансового менеджменту полягає у забезпеченні виваженої структури капіталу, яка б відповідала цільовим настановам підприємства і забезпечувала мінімальний фінансовий ризик при достатньо високій ринковій вартості (але не обов'язково найвищій).

Методи обгрунтування фінансових рішень про зміну величини і структури капіталу залежать від обраних критеріїв оцінки. Критеріями оптимизації структури капіталу можуть бути:

• мінімізація середньозваженої вартості капіталу;

• максимізація рентабельності власного капіталу при одночасній мінімізації ризику;

• максимізація чистого прибутку на одну акцію.

Якщо в якості критерія оцінки визначено мінімізацію середньозваженої вартості капіталу, то оптимальним вважається той варіант структури капіталу, який забезпечує найменшу середньозважену вартість капіталу або найменшу його граничну вартість у випадку додаткового залучення коштів.