2. Charakterystyka ryzyka inwestycji kapitałowych

 W polskiej literaturze ekonomicznej do końca lat dziewięćdziesiątych XX wieku pojęcie inwestycji nie uległo znaczącym zmianom. Na ogół pojmowano je jako zorganizowaną działalność gospodarczą, której celem jest stworzenie nowych lub powiększenie istniejących obiektów majątku trwałego, bądź jako taką zmianę tych obiektów, w wyniku której uzyskuje się bardziej efektywne ich wykorzystanie.

W latach dziewięćdziesiątych XX wieku zakres tego pojęcia został poszerzony o inwestycje kapitałowe, polegające na ulokowaniu wolnych środków finansowych na rynku kapitałowym i pieniężnym w celu osiągnięcia w przyszłości przyrostu kapitału własnego.

„We współczesne gospodarce przed każdą firmą powstają różnorodne możliwości podjęcia inwestycji realnych i finansowych. Każda firma musi jednak wypracować własną, odpowiednią w stosunku do swoich możliwości i potrzeb strategię rozwoju”. ⁹

Szukając u źródeł „pojęcie „inwestycja” wywodzi się od łacińskiego słowa investio, oznaczającego między innymi ubieranie, osłanianie.”¹⁰ Z biegiem lat mianem inwestycji zaczęto określać procesy gospodarcze, dzięki którym powstają zarówno obiekty trwałego użytku, jak i narzędzia służące do zaspokojenia wszelkich potrzeb.¹¹ Wiele encyklopedii czy leksykonów używa współcześnie innego tłumaczenia, pochodzącego z języka angielskiego „investment”, definiując to pojęcie jako „ulokowanie kapitału w dobrach rzeczowych, wartościach niematerialnych i prawnych oraz w finansowym majątku trwałym (m.in. długoterminowe udziały w innych firmach, dłużne papiery wartościowe, udzielone pożyczki długoterminowe).”¹²

Tabela 1. Porównanie definicji

	Autor	Definicja
Podejście monetarne	L. Perridon, M. Steiner	Inwestycja to „celowe przeznaczenie środków finansowych na pozyskanie dóbr majątku strukturalnego”. 13
	H. Blom, K. Lüder	„Inwestycje mają postać wydatków na urządzenia rzeczowe i finansowe, wydatków na badania i rozwój, wdrożenie i na reklamę”.14
	G. Wöhe	Autor definiuje „inwestycje jako zastosowanie środków finansowych w celu tworzenia majątku rzeczowego, majątku finansowego i majątku niematerialnego.”15
	D. Schneider	Autor stwierdza, że „inwestycja charakteryzuje się strumieniem płatności, który zaczyna się od wydatków.”16
	E.F.Brigham, P. Daves,	Autorzy używają określenia inwestycji jako “(…) strumienia płatności, rozpoczynającego się wydatkami z nadzieją uzyskania wpływów przewyższających te wydatki w przyszłości.” Można również spotkać stwierdzenie, że „(…)inwestycją jest każde wykorzystanie kapitału w celu jego powiększenia.”17
Podejście rzeczowe	H. Merkle	„Każde przeznaczenie czynników produkcyjnych w celu utrzymania, powiększania, lub poprawienia aparatu produkcyjnego, poza prywatnym gospodarstwem domowym, jest inwestycją.”18
	K.Dziworska	„Rozumiem inwestycje jako całokształt działań ludzkich związanych z tworzeniem, odtwarzaniem i powiększaniem środków trwałych przedsiębiorstwa.”19
	D.R.Kamershen, R.B.Mc Kenzie, C.Nardinelli	„Przez inwestycje nie rozumiemy nabywania akcji lub obligacji przez nabywców indywidualnych, lecz nabywanie dóbr inwestycyjnych przez przedsiębiorstwa. Inwestycje są to zakupy dóbr kapitałowych – zakładów produkcyjnych, wyposażenia, budynków mieszkalnych oraz zmiany zapasów, które mogą być użyte w produkcji innych dóbr i usług.”20
Inne	M. Miller	„Inwestycja jest więc w istocie bieżącym wyrzeczeniem się w celu osiągnięcia przyszłych korzyści, ale teraźniejszość jest względnie znana, natomiast przyszłość to zawsze tajemnica. Przeto inwestycja jest wyrzeczeniem się pewnego dla niepewnej przyszłości.”21
	P. Betge	„Inwestycje to wydatki środków finansowych w obiekty materialne i niematerialne, które dostosowane są do celów inwestora w długim okresie.”22
	V. Jog, C. Suszyński	Autorzy stwierdzają, że „inwestycją jest każde wykorzystanie kapitału w celu jego powiększenia.”23
	J. Różański	„Inwestycja oznacza takie wydatkowanie środków, w którym: - następuje długookresowe związanie środków finansowych, - skala ponoszonych nakładów jest znacznie większa niż w codziennej (operacyjnej) działalności gospodarczej, - wpływ inwestycji na przyszłe działania, ich efektywność i konkurencyjność przedsiębiorstwa jest przeważnie duży.”24

Inwestycje są różnie definiowane, zarówno w literaturze jak i w praktyce gospodarczej. Najczęściej jednak zwraca się uwagę na dwa podejścia do inwestycji:

• od strony pieniądza (często nazywane monetarnym) – widziane jako ruch

pieniądza, wydatkowanie środków pieniężnych na dobra materialne i niematerialne.

• od strony rzeczowej – tj. zapewnienia wzrostu bądź odtworzenia kapitału

rzeczowego i obrotowego, a więc tworzenia majątku w wyniku procesu inwestycyjnego.

Istnieją także definicje, których nie można zakwalifikować do żadnego z wymienionych podejść. Zawierają bowiem aspekty zarówno podejścia monetarnego jak i rzeczowego. Tabela 1. pozwoli przybliżyć ten podział i różnorodność definicji. W praktyce inwestowanie jest procesem złożonym i zindywidualizowanym, mającym przede wszystkim wpływ na rozwój przedsiębiorstwa i wzrost jego wartości. Zmiany w aktywach przedsiębiorstwa, będące rezultatem inwestowania, stymulują kolejne zmiany wpływające na jego funkcjonowanie, a przede wszystkim na wzmocnienie pozycji rynkowej. Szczególnymi właściwościami inwestowania jest gromadzenie i wydatkowanie kapitału z nadzieją odzyskania go w przyszłości z dodatkową korzyścią. ²⁵ Inwestycje podobnie jak inne kategorie ekonomiczne, można klasyfikować według różnych kryteriów. Dobór kryterium zależy od potrzeb badawczych przedmiotu klasyfikującego. Niezależnie od rodzaju, inwestycje podejmuje się w celu utrzymania lub powiększenia majątku przedsiębiorstwa, jak również poprawy jego parametrów jakościowych. Większe zyski są najbardziej pożądaną konsekwencją przedsięwzięć inwestycyjnych, ich celem jest bowiem osiągnięcie w przyszłości kapitału większego niż ten, który zainwestowano pierwotnie. Ze względu na to, że procesy inwestycyjne firmy składają się z wielu różnorodnych działań, można je poddać klasyfikacji z punku widzenia wielu kryteriów.

Najczęściej wymienianym kryterium jest przedmiot (obiekt), na stworzenie którego zostaną skierowane środki finansowe firmy. Z tego punktu widzenia można wyodrębnić trzy rodzaje inwestycji:

• rzeczowe,

• finansowe,

• niematerialne.

Inwestycje rzeczowe – w polskich przedsiębiorstwach najczęściej spotykane,

„polegają na przyroście lub wymianie materialnych składników majątku trwałego firmy: maszyn, urządzeń, budynków, gruntów, środków transportu.”²⁶

E. Ignasiak, stwierdza, że „inwestycje rzeczowe polegają na tworzeniu majątku trwałego umożliwiającego uzyskanie dochodów ze sprzedaży dóbr i usług”²⁷, co jest zgodne z ujęciem proponowanym przez wielu polskich autorów.

Natomiast J. Różański uważa, że „inwestycje rzeczowe są podstawową formą wzrostu wewnętrznego przedsiębiorstwa. Prowadzi się je z myślą o rozszerzaniu skali i zakresu działalności przedsiębiorstwa, zwiększaniu zyskowności, poprawie pozycji konkurencyjnej, m.in. (…) poprzez poszerzenie oferty rynkowej przedsiębiorstwa.”²⁸

W skład tego rodzaju inwestycji wchodzą:

• inwestycje nowe – budowa nowych zakładów przemysłowych, oddziałów, filii

czy też szlaków komunikacyjnych.

• rozbudowa (rozwojowe) – rozszerzenie powierzchni produkcyjnej w granicach

istniejącego zakładu lub w jego pobliżu, powstanie nowych wydziałów produkcji podstawowej lub pomocniczej do wytwarzania dotąd nie produkowanych wyrobów.

• modernizacje – polegają na unowocześnieniu technicznych środków trwałych,

uzupełnieniu wyposażenia w celu osiągnięcia optymalnej skali produkcji. Są realizowane w istniejącym już podmiocie.

• odtworzeniowe – polegają na usprawnieniu środków trwałych nadających się do dalszej eksploatacji. Ich zadaniem jest zapewnienie zdolności produkcji na dotychczasowym poziomie. ²⁹

„Inwestycje finansowe związane z rynkiem papierów wartościowych, dotyczą zazwyczaj firm, które mają na tyle duży kapitał, by można go było lokować w zakup akcji, obligacji”³⁰ czy nieruchomości. Są podejmowane najczęściej z myślą o uzyskaniu dochodu w postaci odsetek, dywidendy, przyrostu wartości rynkowej kapitału. Niekiedy inwestycje te prowadzą do podporządkowania sobie określonego podmiotu gospodarczego ( wykup pakietu kontrolnego) i w takiej sytuacji są prowadzone na dużą skalę. Do inwestycji finansowych można zaliczyć:

• inwestycje w papiery wartościowe – najczęściej są to akcje, obligacje, czeki,

weksle, bony skarbowe i pieniężne NBP. Papierami wartościowymi mogą być także niektóre dokumenty o charakterze handlowym, które stwierdzają podstawę do dysponowania towarami czy innymi składnikami majątkowymi dopuszczonymi przez właściwy organ,

• inwestycje w udziały,

• inwestycje w lokaty bankowe i fundusze inwestycyjne,

• inwestycje w wierzytelności.

Inwestycje niematerialne nie są bezpośrednio związane z powstawaniem dóbr materialnych czy z operacjami finansowymi, ale obejmują swoim zakresem:

• działalność badawczo rozwojową,

• szkolenie kadr,

• marketing przedsiębiorstwa,

• zaplecze socjalne. ³¹

Firmy działające w takich dziedzinach jak elektronika, farmaceutyka czy zastosowanie biotechnologii muszą prowadzić również własne prace badawcze i wdrożeniowe, których efektem mogą być oryginalne, często później opatentowane technologie i wzory użytkowe.

Inny podział inwestycji dotyczy charakteru tworzenia majątku trwałego:

• inwestycje zakupowe - wymagające zakupu maszyny i urządzenia, montażu, synchronizacji z innymi urządzeniami i instalacjami,

• inwestycje budowlane – wymagające prac budowlano – montażowych i często dłuższego okresu realizacji.

Kolejnym kryterium jest sposób realizacji inwestycji:

• zlecone,

• wykonywane we własnym zakresie.

„Większe przedsięwzięcia inwestycyjne, wymagające zaangażowania dużego potencjału budowlanego, specjalistycznych robót montażowych i instalacyjnych, przedsiębiorstwo zleca na ogół do realizacji generalnemu wykonawcy bądź - rzadziej – organizuje samodzielnie realizację przez zaangażowanie wielu wykonawców i podwykonawców. Mniejsze zadania inwestycyjne firma może wykonać przy pomocy własnych pracowników budowlano – remontowych itp.”³²

Ze względu na sposób finansowania można więc wyróżnić:

• własne – finansowane środkami własnymi, amortyzacją i zakumulowanymi zyskami,

• kredytowane – kredyty bankowe, dotacje i inne źródła finansowania nie pochodzące z działalności przedsiębiorstw,

• mieszane czyli dwa powyższe razem wzięte. ³³

W ocenie realizacji i eksploatacji inwestycji ważnym kryterium jest zarówno czas budowy, jak i użytkowania nowych lub zmodernizowanych obiektów. Cykle realizacji inwestycji w polskiej praktyce są nadal zbyt długie w porównaniu z krajami wysoko rozwiniętymi pod względem gospodarczym. Przedstawione podstawowe kryteria klasyfikacyjne inwestycji firm pozwalają uwidocznić i zrozumieć, jak szeroki wachlarz różnorodnych form inwestowania może wystąpić w prawie każdej firmie. Właściwe zakwalifikowanie przedsięwzięcia inwestycyjnego ma istotne znaczenie między innymi z punktu wyboru odpowiednich metod oceny jego efektywności.

Ryzyko inwestycji kapitałowych wynika ze źródeł finansowania. „Finansowanie zewnętrzne jest traktowane jako finansowanie pierwotne, polegające na zdobywaniu środków finansowych z rynku pieniężnego i kapitałowego.”³⁴ Natomiast finansowanie wewnętrzne traktowane jest jako finansowanie wtórne, oparte na rozwijanej wewnątrz przedsiębiorstwa działalności gospodarczej.

Finansowanie zewnętrzne można podzielić na:

• zewnętrzne własne,

• zewnętrzne obce.

Uzyskiwanie kapitału ze źródeł zewnętrznych własnych następuje w różnej postaci w zależności od formy prawnej przedsiębiorstwa. Kapitał dopływa do przedsiębiorstw m. in. za pomocą:

• emisji i sprzedaży akcji (własnych),

• dopłaty akcjonariuszy,

• dopłaty wspólników,

• pozyskanie funduszy venture capital,

• udziałów,

• dotacji.

Z punktu widzenia małych firm sposób finansowania poprzez emisję akcji można pominąć, może on być stosowany przez przedsiębiorstwa średniej wielkości, jest jednak charakterystyczny dla dużych firm. Zależność źródeł finansowania nie jest tu bez znaczenia, ponieważ wyłącznie spółki akcyjne mają prawo do emisji i sprzedaży akcji własnych. Dodatkowy kapitał własny może być pozyskany przez wpłaty dotychczasowych właścicieli lub też przez pozyskanie nowych wspólników. Druga z możliwości zmienia jednak strukturę właścicielską, może doprowadzić do rozproszenia kapitałów, wprowadzać nowe struktury zarządcze i decyzyjne w firmie.³⁵ Jednym z najnowszych zewnętrznych źródeł udostępniania kapitału przedsiębiorstwom jest venture capital, zwany funduszem wysokiego ryzyka. Istotą tego finansowania jest dostarczenie przez instytucję zewnętrzną nie oprocentowanego kapitału, który sfinansuje i umożliwi wdrożenie nowego przedsięwzięcia, produktu, innowacji. ³⁶

Finansowanie przez fundusze wysokiego ryzyka zaliczane jest do finansowania własnego, ponieważ przekazywane środki pieniężne nie mają charakteru zobowiązań, lecz podwyższają kapitał własny przedsiębiorstwa. „Venture capital może być udostępniana bezpośrednio przez inwestorów i mamy wtedy do czynienia z inwestowaniem bezpośrednim, lub też za pośrednictwem specjalnych instytucji finansowych, zwanych funduszami venture capital w przypadku, których ma miejsce inwestowanie pośrednie.” ³⁷

Finansowanie zewnętrzne obce obejmuje wiele form zasilania przedsiębiorstwa w kapitał. Dopływ tego kapitału następuje :

- przez rynek finansowy i jego segmenty (kredyty krótko- i długoterminowe),

- przez rynek towarowy (kredyt dostawcy i odbiorcy),

- w drodze szczególnych form finansowania (leasing i factoring).

„Sektor bankowy może finansować przedsiębiorstwa i realizowane przez nie projekty inwestycyjne za pomocą dwóch podstawowych instrumentów dłużnych: pożyczki i kredytu. Warto w tym miejscu rozróżnić te dwa produkty, często niesłusznie utożsamiane. Zarówno kredyt, jak i pożyczka są czasowym oddaniem środków płatniczych do użytku kapitałobiorcy. Musi on zwrócić pozyskane zasoby w określonym czasie (jednokrotnie lub w ratach) i wynagrodzić użyczającego. Miarą tego wynagrodzenia jest oprocentowanie długu. Zasadniczą różnicą między pożyczką a kredytem jest cel, na który mogą być przeznaczone środki. Kredyt zawsze posiada swój cel finansowania, co oznacza, że kredytobiorca nie może wydać środków na cele nieprzewidziane umową kredytową.”³⁸

Leasing staje się coraz bardziej popularną, doskonałą formą finansowani działalności gospodarczej, sposobem pozyskiwania różnego rodzaju dóbr. Przestał być wyłącznie kojarzony z finansowaniem środków transportu, maszyn, urządzeń do produkcji, ale coraz częściej wykorzystywany jest do finansowania np. sprzętu komputerowego, oprogramowania czy nieruchomości.³⁹

Kolejną, dość młodą na polskim rynku, formą finansowania działalności jest factoring. Faktoring jest jedną z form finansowania należności od odbiorców. Nie można go jednak zaliczyć do kredytów, ponieważ umowa faktoringowa nie powoduje powstania zobowiązania, a tylko przeniesienie (cesję) stwierdzonej fakturą należności korzystającej z faktoringu firmy na rzecz banku lub innej wyspecjalizowanej firmy zwanej faktorem. ⁴⁰

Finansowanie wewnętrzne jest wygodną formą finansowania. Kapitał własny jest wolny od zobowiązań, można go wycofać lub pozostawić. Polega w szczególności na uzyskaniu środków finansowych przez:

• przekształcenia majątkowe ( m. in. z bieżących wpływów, z odpisów

amortyzacyjnych, ze sprzedaży zbędnego majątku),

• gromadzenie kapitału (zatrzymanie zysku, kształtowanie długookresowych

rezerw, funduszy emerytalnych).

Głównym źródłem finansowania w rentownym przedsiębiorstwie powinna być nadwyżka finansowa, na którą składają się zysk netto z danego roku obrotowego oraz odpisy amortyzacyjne. „Zysk netto uważany jest za podstawowe źródło finansowania przedsiębiorstw. Jednostki generujące wysokie zyski podnoszą swoją niezależność gospodarczą oraz zdolność kredytową, są postrzegane przez otoczenie jako pewne instytucje.”⁴¹ Tworzenie kapitału wewnątrz przedsiębiorstwa ze źródeł własnych jest nazywane samofinansowaniem.

Pozostałe źródła własnego finansowania wewnętrznego wiążą się z przekształceniami w sferze majątku i kapitałów przedsiębiorstwa. Polegają one na sprzedaży nieefektywnie wykorzystywanych elementów majątku, uwalnianiu kapitału przez przyspieszanie rotacji majątku obrotowego, chociażby w drodze aktywizacji sprzedaży zapasów lub korzystanie ze specjalnych rezerw.⁴² Źródłem finansowania inwestycji mogą być też niewykorzystane rezerwy, tworzone w związku z ryzykiem bieżącej regulacji zobowiązań i wystąpienia zjawisk nadzwyczajnych. Rezerwy dają przedsiębiorstwu gwarancję utrzymania płynności finansowej na wypadek zajścia zjawisk nadzwyczajnych. Jeśli w danym roku nie zostaną one wykorzystane to mogą zostać potraktowane jako zyski nadzwyczajne i wykorzystane w procesach inwestycyjnych. ⁴³

Jak wynika z powyższego, każda inwestycja niezależnie od jej rodzaju wymaga zaangażowania środków finansowych, które zostały wypracowane przez samą jednostkę lub pozyskanych ze źródeł zewnętrznych. O ile w danym okresie czasu w spółce nie ma odpowiednio wysokich wolnych zasobów pieniężnych, musi ona skorzystać z kapitału obcego, co wymaga znacznie większego zaangażowania. Należy także zdawać sobie sprawę z tego, że w przeciwieństwie do kapitału wewnętrznego kapitał zewnętrzny będzie musiał zostać zwrócony jego właścicielowi, a spółka będzie musiała dodatkowo ponieść koszty jego pozyskania. Jednak, aby przedsiębiorstwo mogło się rozwijać, a w dłuższej perspektywie poszerzać spektrum swojej działalności i potencjalnych odbiorców, musi dokonywać nie tylko niezbędnych inwestycji odtworzeniowych i modernizacyjnych, ale przede wszystkim rozwojowych. ⁴⁴

Studium możliwości inwestycyjnych obejmuje dwa rodzaje studiów: studia rozpoznawcze dotyczące samego przedmiotu projektowania i studia pomocnicze. Studia rozpoznawcze określają możliwości podjęcia decyzji o realizacji inwestycji lub też sformułowanie głównych idei projektu (inaczej jego koncepcji). Badania prowadzone w tych stadiach mają najczęściej charakter ogólny. W zależności od przedmiotu projektowania opracowywane są albo ogólne studia rozpoznawcze (badania sektorowe) albo studia szczegółowe prowadzone z reguły dla projektów, których koncepcje już wyraźnie określono. ⁴⁵Studia szczegółowe są na ogół kontynuacją studiów ogólnych i zmierzają do sformułowania konkretnych propozycji inwestowania, które następnie są promowane potencjalnym inwestorom zarówno krajowym, jak i zagranicznym. Jeśli studium rozpoznawcze wzbudzi zainteresowanie inwestorów, czyli osiągnie swój cel następnym etapem badań przedrealizacyjnych jest opracowanie studium wstępnego. Studium wstępne to przygotowanie i przeprowadzenie porównań w zakresie alternatywnych rozwiązań projektu inwestycyjnego i dokonanie na tej podstawie wyboru wariantu, bądź też wyselekcjonowanie ściśle ograniczonej liczby wariantów, które staną się następnie przedmiotem wnikliwych badań w ramach studium ostatecznego nazywanego również studium wykonalności. ⁴⁶ Studium ostateczne decyzja dotyczy realizacji projektu, bądź jego odrzucenia, toteż musi być ona oparta na bardzo wnikliwych badaniach. Studia pomocnicze funkcjonalne dotyczą wybranych aspektów projektu, są często warunkiem wstępnym kontynuacji studiów przedrealizacyjnych. W przypadku dużych projektów sporządza się je z reguły równolegle ze studium wstępnym oraz studium ostatecznym, a nawet po jego zakończeniu.

Faza realizacji projektu nazywana również fazą inwestycyjną obejmuje szeroki zakres działań przede wszystkim w dziedzinie zarządzania projektem. Jest ona najczęściej dzielona na następujące etapy:

Tworzenie finansowej podstawy realizacji projektu może dotyczyć podpisywania umów związanych np. z emisją akcji lub obligacji, umów kredytowych z bankami, ze sponsorami inwestycji. Organizacyjną podstawę realizacji projektu stanowi tzw. dokumentacja techniczna. Jest ona sporządzana na ogół przez wykonawcę robót budowlanych lub specjalne biura architektoniczno - projektowe. ⁴⁷

 

Rozdział 2. Zarządzanie ryzykiem inwestycji