2. Эффект финансового левериджа
В буквальном понимании леверидж ( рычаг) - в приложении к финансовой сфере трактуется как определенный фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению результирующих показателей.
В финансовом менеджменте различают следующие виды рычага:
финансовый;
производственный (операционный);
производственно-финансовый.
Финансовый рычаг характеризует влияние структуры капитала на величину прибыли предприятия, а разные способы включения кредитных издержек в себестоимость оказывают влияние на уровень чистой прибыли и чистую рентабельность собственного капитала.
Эффект финансового рычага
Существует два вида поведения фирмы на современном рынке:
современная фирма, действующая в рыночных условиях, исповедует философию сопоставления результатов и затрат при превышении первого над вторым в качестве важнейшего условия собственного существования;
другой формой проявления основного философского постулата деятельности фирмы является повышение эффективности (производства, коммерческой, финансовой деятельности). Следовательно, фирма заинтересована и в росте экономической рентабельности активов, и рентабельности собственных средств (РСС). Последнее представляет собой отношение налогооблагаемой прибыли к собственным активам.
Экономически рентабельность собственных средств — это эффективность использования фирмой собственных средств. Далее подробнее остановимся как раз на роли РСС в деятельности фирмы.
Эффект финансового рычага (ЭФР) — это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего. [1,149c.]
Вывод: эффект финансового рычага состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейный характер приобретает связь между прибылью на акцию и прибылью предприятия до выплаты налогов и процентов. Предприятию, пользующемуся кредитом, каждый процент изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит приносит больше процентов изменения чистой прибыли на акцию, чем предприятию, обходящемуся собственными средствами.
3. Выбор источника финансирования. Формирование рациональной структуры средств.
Одной из важнейших проблем финансового менеджмента, является формирование рациональной структуры источников средств предприятия, в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов. Проблема формирования рациональной структуры источников средств неразрывно связана с разработкой разумной дивидендной политики. Связь это заключается в том, что достижение достаточной чистой рентабельности собственных средств и высокого уровня дивидендов, зависит от структуры источников средств, а в тоже время возможности предприятия по формированию той или иной структуры капитала зависит от уровня рентабельности собственных средств и нормы распределения прибыли на дивиденды, т.к. при высокой чистой рентабельности собственных средств, может оставаться больше нераспределенной прибыли на развитие предприятия.
Таким образом, внешние (за счет заимствований и эмиссии акций) и внутренние (за счет нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений) источники , такая вфинансирования тесно взаимосвязаны.
Однакозаимосвязь внешних и внутренних источников финансирования не означает из взаимозаменяемости.
Так, в частности внешнее долговое финансирование не в коем случае не может заменить привлечение и использование собственных средств, поскольку, только достаточный объем собственных средств может обеспечить независимость предприятия и доверие со стороны партнеров, поставщиков, кредиторов и т.д.
Вместе с тем не стоит принижать и роль заемных средств в жизнедеятельности предприятия, т.к. привлечение заемных средств позволяет уменьшить конфликт между акционерами и руководством (администрацией предприятия).
Противоречия между акционерами и администрацией предприятияпорождаются неодинаковым отношением к собственности и могут иметь следующие формы проявления:
1) администрация склонна наращивать свою долю в доходах предприятия, путем установления высоких зарплат, увеличения представительских расходов, что не соответствует интересам акционеров;
2) связывая свою судьбу с предприятием, руководители более чувствительны к изменению доходов предприятия, чем акционеры, которые могут диверсифицировать свои капиталовложения, поэтому администрация обычно, склонна к выбору менее рискованных, но и менее рентабельных проектов, не оправдывающих надежды акционеров на повышенный дивиденд;
3) горизонт руководителей обычно ограничен их присутствием на предприятии, поэтому обычно они отдают предпочтение краткосрочным проектам в ущерб долгосрочной стратегии предприятия.
В условиях рыночной экономики выработаны механизмы разрешения этих противоречий:
1. система бухгалтерского учета, отчетности и аудита, которая облегчает акционерам контроль над администрацией предприятия;
2. имеются возможности приобщения администрации предприятия к собственности, путем предоставления им права приобретения акций по номинальной стоимости, либо опционов;
3. акционеры могут отклонить не желательные решения администрации, воспользовавшись правом голоса на общем собрании;
4. само состояние финансового, товарного, рынка труда ограничивает возможности отклонения администрацией от разумной линии управления, чтобы избежать банкротства и увольнения.
Существует противоречие и между акционерами и кредиторами в процессе выбора источников финансирования. Они проявляются в следующем:
в процессе формирования дивидендной политики, в частности увеличения дивидендов приводит к соответствующему уменьшению нераспределенной прибыли, т.е. относительному снижению собственных средств предприятия. Это может привести к привлечению новых кредитов, т.е. увеличивает риск кредиторов;
при чрезвычайно высоком уровне задолженности у предприятия возникает повышенный риск банкротства, в такой ситуации акционеры склонны выбирать самый рискованный проект, такая позиция противоречит интересам кредиторов;
при эмиссии новых облигаций потенциальным инвесторам, как правило, предлагаются более выгодные условия, чем в предыдущих выпусках облигаций (более высокий % который по ним выплачивается), что может привести к падению курса ранее выпущенных облигаций.
В рыночной экономике разработаны механизмы разрешения названных противоречий:
1) выпуск таких облигаций, которые могут быть конвертированы в акции, таким образом, кредиторы становятся акционерами;
2) в ряде стран (с англосаксонским правом) имеются место зафиксированные в уставе и в учредительном договоре ограничения прав акционеров в области инвестиций, функционирования и распределений. Это означает, что акционеры могут принимать не все решения;
3) предприятия могут последовательно проводить политику постоянного возобновления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе и таким образом использовать их для долгосрочного финансирования;
4) в ряде стран для некоторых юридических лиц (для кредитных организаций, страховых организаций) соотношение между заемными и собственными средствами ограничиваются законодательно установленными нормативами ликвидности;
5) условия денежного и финансового рынков может сдерживать свободу финансового маневра предприятия, поэтому предприятия вне экстремальных условий не должно полностью исчерпывать свою заемную способность, чтобы в случае необходимости покрыть недостаток средств кредитом без превращения дифференциала финансового рычага в отрицательную величину - специалисты считают, что без крайней необходимости не стоит доводить удельный вес заемных средств в пассиве более чем до 40%.
В мировой практике при формировании рациональной структуры источников средств, обычно исходят из общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, которое бы обеспечило наивысшую стоимость акций. При этом следует иметь ввиду, что на западе новая эмиссия акций для зрелых, давно работающих компаний, обычно расценивается инвесторами как негативный сигнал, в тоже время привлечение заемных средств - как благоприятный или нейтральный.
Существует 4 основных способа внешнего финансирования:
1. Закрытая подписка на акции (она проводится между прежними акционерами),
2. Привлечение заемных средств в форме кредитов, займов, выпуска облигаций,
3. Открытая подписка на акции,
4. комбинация первых трех способов.
Если 1. способ оказался не приемлемым из-за недостатка средств у наших акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования, то критерием выбора между 2. и 3. вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием.
Таблица 1. Преимущества и недостатки основных источников внешнего финансирования.
Комбинированный способ: преобладание тех или иных недостатков или преимуществ зависит от количественных параметров, формирующейся структуры источников средств.
Изучение последствий привлечения тех или иных внешних источников позволяет вывести два важных правила:
1)Если прибыль (EBIT) в расчете на обыкновенную акцию невелика, при этом дифференциал финансового рычага обычно отрицательный, чистая рентабельность собственных средств и уровень дивидендов понижены, то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит, т.к. привлечение заемных средств обходится предприятию дороже привлечения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первичного размещения акций.
2) Если прибыль (EBIT) в расчете на акцию велика, при этом дифференциал финансового рычага обычно положительный, чистая рентабельность собственных средств и уровень дивидендов повышены, то выгоднее брать кредит, чем наращивать собственные средства, т.к. привлечение заемных средств обходятся предприятию дешевле привлечения собственных средств. При этом необходим контроль над силой воздействия финансового и операционного рычагов, чтобы не допустить их одновременного возрастания.
Соблюдение приведенных выше правил предполагает осуществление расчета порогового (критического) значения прибыли (EBIT).
Пороговое значение прибыли (EBIT)- это такое значение, при котором чистая прибыль на акцию или чистая рентабельность собственных средств одинакова как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использованием исключительно собственных средств, т.е. при пороговом значении EBITодинаково выгодно использовать как заемные, так и собственные средства. При этом уровень эффекта финансового рычага =0, либо за счет 0 значения дифференциала, (т.е. когда ЭР = СРСП), либо за счет 0 плеча рычага (когда ЗС=0, т.е. их нет).
Таким образом, пороговому значению EBITсоответствует пороговое (критическое) значение средней расчетной ставки процента (СРП), совпадающее с уровнем экономической рентабельности активов (ЭР).
При этом следует помнить, что чрезмерно высокие финансовые издержки по заемным средствам, выходящие за пороговое значение СРСП не выгодны предприятию, т.к. дают ему отрицательный дифференциал и оборачиваются снижением рентабельности собственных средств и чистой прибыли на обыкновенную акцию.
ЭР= EBIT*100% /активы=СРСП
EBIT(критич.) = (СРСП*активы) /100%
В приведенных выше правилах сформулированы главные критерии формирования рациональной структуры средств предприятия. Однако, следует помнить, что количественное соотношение тех или иных источников в этой структуре, определяется для каждого предприятия на основе указанных критериев, но сугубо индивидуально и с непременным учетом еще целого ряда взаимосвязанных и взаимозависимых факторов. В том числе:
1. Темпы наращивания оборотов предприятия - как правило, повышенные темпы роста выручки требуют и повышенного финансирования, т.к. связанны с возрастанием, как переменных, так и постоянных затрат. Кроме того, неизбежно возрастание дебиторской задолженности, в связи с этим на крутом подъеме оборота (выручки) фирме целесообразнее делать ставку не на внутреннее, а на внешнее финансирование, причем за счет заемных средств.
2. Стабильность динамики оборотов - предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно больший удельный вес заемных средств в пассиве.
3. Уровень и динамика рентабельности - наиболее рентабельные предприятия как правило имеют относительно низкую долю долгового финансирования (в среднем за длительный период), т.к. предприятие обеспечивает достаточную прибыль для финансирования дальнейшего развития и выплаты дивидендов, и во все большей степени обходится собственными средствами.
4. Структура активов - если предприятие располагает значительными активами общего назначения, которые по самой своей природе способны служить обеспечением кредитов, то увеличение доли заемных средств в пассиве вполне оправдано. В тоже время узкоспециализированные предприятия в технико-экономическом отношении вынуждены использовать в основном собственные средства.
5. Тяжесть налогообложения - чем выше налог на прибыль, чем меньше налоговых льгот и возможностей использовать ускоренную амортизацию, тем более притягательно для предприятия долговое финансирование, т.к. дает возможность отнести хотя бы часть % за кредит на себестоимость. Более того, чем тяжелей налоги, тем больше предприятие ощущает недостаток средств и тем чаще вынуждено обращаться к кредиту.
6. Отношение кредиторов к предприятию - реальные возможности предприятия по формированию желательной структуры средств во многом зависят от того, конкурируют ли банкиры за право предоставить предприятию кредит, либо деньги приходится выпрашивать у кредиторов.
7. Подходы и мнения консультантов и рейтинговых агентств.
8. Приемлемая степень риска для руководителей предприятия.
9. Стратегические, целевые финансовые установки предприятия, в контексте его реально достигнутого финансово-хозяйственного положения:
а) допустим, что организация только что успешно завершила исследовательскую программу и планирует в ближайшем будущем получить более высокую прибыль. Однако эта новая прибыль не предусматривалась инвесторами и следовательно не получила отражения в курсе акций. В данном случае компании не стоит выпускать новые акции пока эта прибыль не будет получена и собственно не будет учтена в курсовой стоимости акций.
б) предположим, что предприятие ориентировано на поглощение других предприятий, тогда необходимо учитывать, что при поглощении одной компании другой, у фирмы - покупателя обычно происходит изменение структуры капитала, поскольку:
поглощение не редко производится за счет заемных средств,
вероятно наличие заемных средств в пассиве поглощаемого предприятия - в этой ситуации следует более осторожно принимать решения, связанные с привлечением заемных средств, чтобы не допустить чрезмерного возрастания силы воздействия финансового рычага.
10. Состояние рынка краткосрочных и долгосрочных капиталов - при неблагоприятной конъюнктуре на рынке капиталов приходится просто подчинятся обстоятельствам, откладывая до лучших времен формирование рациональной структуры источников средств.
11. Финансовая гибкость предприятия, т.е. способность финансового менеджера к разумному, оперативному управлению текущими операциями, чтобы в частности не допустить потери прибыли от многообещающей сделки, в связи с невозможностью мобилизовать капитал, необходимый для ее финансирования.
Предположим, что предприятие достигло рациональной структуры пассива, т.е. такого соотношения между заемными и собственными средствами, которое дает наибольшее приращение рентабельности собственных средств, при приемлемой степени совокупного риска. Значит ли это, что предприятие во что бы то ни стало должно сохранить эту достигнутую пропорцию? - НЕТ, т.к.:
1) финансирование - это пульсирующий процесс, поэтому потребность в средствах для действительно эффективного их использования определяется сложной интерференцией стратегических и тактических целей предприятия, состоянием всех видов рынков, стечением самых разных обстоятельств и потому далеко не всегда соответствует заранее рассчитанным цифрам. В связи с этим в оперативном управлении финансами предприятия важно не превращать заветное соотношение между собственными и заемными средствами в догму, но стремиться к максимальному приближению к нему, хотя бы в среднем, за достаточно длительный перид (за год);
2) условия долгового финансирования изменяются во времени, соответственно должны изменяться и предпочтения предприятия в выборе тех или иных источников внешнего финансирования, поэтому:
а) не стоит жадничать – «оставь первые и последние 10% кому-нибудь другому» - советуют практики;
б) не стоит слепо следовать чужим советам;
в) не стоит пренебрегать отслеживанием ситуации на денежном рынке и рынке капиталов, чтобы не упустить момента перелома ситуации.
Прибыль является одним из основных финансовых показателей планирования и оценки эффективности хозяйственной деятельности предприятия. Прибыль как конечный финансовый результат деятельности предприятия представляет собой разницу между общей суммой доходов и затратами на производство и продажу продукции с учетом убытков от различных хозяйственных операций. С хозяйственной точки зрения прибыль – это разность между имущественным состоянием предприятия на конец и начало года.
В системе управления финансами предприятия прибыль выполняет следующие функции:
прибыль является критерием эффективности деятельности предприятия;
прибыль выполняет стимулирующую функцию, поскольку является основным источником прироста собственного капитала (соответственно, укрепления финансовой независимости предприятия), обновления и прироста производственных фондов (соответственно, наращивания объема производства и повышения конкурентоспособности), за счет прибыли (после уплаты налогов и других обязательных отчислений) осуществляется материальное стимулирование работников, предоставление им социальных льгот, содержание объектов социальной сферы;
прибыль является одним из основных источников формирования бюджетов всех уровней.
В состав валовой (операционной) прибыли входит прибыль от реализации товарной продукции (выручка от реализации этой продукции за минусом НДС, акцизов, себестоимости), прибыль от прочей реализации (услуг нетоварного характера, имущества и др.), внереализационные доходы за минусом внереализационных расходов. Большую часть валовой прибыли предприятия получают от реализации товарной продукции – 95-97%.
Как уже отмечалось выше, на величину валовой прибыли влияет ряд факторов, зависящих и независящих от менеджмента предприятия. К первой группе факторов следует отнести изменение объема производства и реализации продукции, уровень себестоимости, структуру и ассортимент выпускаемой продукции, ценовую политику предприятия. К факторам второй группы – государственные регулируемые цены на продукты первой необходимости, тарифы на услуги естественных монополий, конъюнктуру мирового товарного, фондового , валютного рынка, уровень инфляции и др.
Часть наработанной предприятием чистой прибыли (т.е. прибыли, оставшейся после уплаты налогов и других обязательных платежей) направляется на выплату дивидендов, другая - на развитие производства. Этот процесс определяется предлагаемой менеджментом и утверждаемой общим собранием акционеров дивидендной политикой и осуществляется под непосредственным воздействием принятой нормы распределения, которая показывает, какая часть прибыли выплачивается как дивиденды. Таким образом, под термином «дивидендная политика» подразумевается механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой акционерам в соответствии с долей его вклада в собственный капитал предприятия.
Предприятию важно обеспечить принятие такой нормы распределения, которая, с одной стороны, обеспечивала бы возможности развития, а, с другой, - не противоречила бы интересам акционеров. Поэтому основу механизма распределения прибыли конкретного предприятия составляет анализ и учет в процессе этого распределения отдельных факторов, которые увязывают этот процесс с текущей и предстоящей финансово-хозяйственной деятельностью предприятия.