2. Цена облигаций

Другим элементом заемного капитала являются облигации. Проценты, уплачиваемые по облигациям, в соответствии с законодательством РФ списываются предприятием из чистой прибыли. Таким образом, стоимость облигационного займа (К₂) примерно равна величине процентов, уплачиваемых держателям облигаций, т.е. ее доходности (%). Так как выплаты процентов по облигациям подлежат налогообложению, налоговая корректировка по ним не производится.

3. Цена акций

Основными элементами собственных средств являются акции (обыкновенные и привилегированные) и нераспределенная прибыль. Стоимость привилегированных акций определяют по уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам (К₃):

где Д — годовой дивиденд по акциям;

Р — текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение).

Дивиденды по акциям также облагаются налогом, поэтому налоговая корректировка по ним не производится.

Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить точно, так как размер дивидендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприятия. Стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для расчета обычно используют три метода:

1) оценки доходности финансовых активов (САРМ);

2) дисконтированного денежного потока (модель Гордона);

3) доходности облигации фирмы плюс премия за риск.

Все они не исключают ошибок и неточностей в расчете показателей, поэтому ни один из них нельзя выделить в качестве предпочтительного. На практике рекомендуется применять все методы одновременно, а затем выбрать наиболее достоверный. Если результаты их применения сильно различаются, необходимо провести дополнительный анализ.

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена собственного капитала (К₄) равна безрисковой доходности плюс премия за риск:

где r_f — безрисковая доходность;

r_m — требуемая доходность портфеля, или ожидаемый рыночный доход;

_f — коэффициент (i-ой акции фирмы.

В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком погашения 20 лет.

Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск (r_т - r_f). Произведение -коэффициента на рыночную премию за риск представляет собой премию за риск владения i-ой акцией.

-коэффициент является показателем систематического (или недиверсифицированного) риска (табл. 5). Он отражает уровень изменчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усредненной и является критерием дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг.

Таблица 5

Общие стандарты для значений -коэффициента

Значение -коэффициента	Размер риска
0	Доход от ценной бумаги не зависит от риска (безрисковая ценная бумага - казначейский вексель)
0,5	Ценная бумага реагирует в половину стоимости на изменение риска ценных бумаг
1,0	Ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск)
2,0	Ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка ценных бумаг

Вторым методом определения цены обыкновенных акций является расчет дисконтированного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции устанавливается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов:

где Р_о - рыночная стоимость акции;

Д_t - ожидаемые дивиденды;

r_t - требуемая доходность;

t - количество лет.

Если доходность акции будет расти в постоянном темпе, для оценки ожидаемой доходности можно использовать следующую формулу:

где Д_О — последние выплаченные дивиденды;

r - требуемая доходность акции, учитывающая риск;

g - темпы прироста дивидендов (принимаются постоянными);

Д₁ — ожидаемые дивиденды очередного периода.

Преобразовав эту формулу, получим упрощенную для расчета цены обыкновенных акций (К₅):

Стоимость новой обыкновенной акции превышает стоимость функционирующих акций на величину затрат на эмиссию и размещение выпуска, включающего расходы на печать, комиссионные сборы и др. Если выражать стоимость размещения займа в процентах, то формула для расчета стоимости новой обыкновенной акции будет иметь следующий вид:

где f - стоимость размещения займа, %.

Модель Гордона имеет ограничения в применении: она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кроме того, правильно определить темпы прироста дивидендов в перспективе достаточно сложно.

Третий метод определения цены обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск.

Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций предприятия над доходностью его облигаций. Поскольку в разные периоды ее значения нестабильны, текущая премия за риск определяется двумя методами:

1) на основе аналитического обзора;

2) дисконтированием денежного потока.

При использовании аналитического обзора западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение премии за риск колеблется в пределах 2-4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли. В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках снижается до 3%.

При использовании дисконтирования денежного потока определяют требуемую рыночную доходность акций предприятия и превышение ее над доходностью средних облигаций предприятия. Однако эта величина тоже является недостаточно точной.