Эффект финансового рычага (первая концепция)
Эффект финансового рычага - это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.
Эффект финансового рычага возникает из расхождения между экономической рентабельностью и “ценой” заемных средств - средней расчетной ставкой процента (СРСП). Т.е. предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, чтобы средств хватило, по крайней мере, для уплаты процентов за кредит.
СРСП, как правило, не совпадает с процентной ставкой, механически взятой из кредитного договора. Кредит под 240 процентов годовых сроком на 15 дней с учетом расходов на страхование и налоговой “накрутки” может обойтись как раз в 15 процентов:
Это самая употребительная на практике формула вычисления средней цены, в которую обходятся предприятию заемные средства. Но есть и более тонкие способы расчета. Можно, например, рассчитывать эту величину не по среднеарифметической, а по средневзвешенной стоимости различных кредитов и займов, можно также причислять к заемным средствам деньги, полученные предприятием от выпуска привилегированных акций. Некоторые экономисты настаивают на последнем потому, что по привилегированным акциям выплачивается гарантированный дивиденд, роднящий данный способ привлечения капитала с заимствованием средств и, кроме того, при ликвидации предприятия владельцы привилегированных акций имеют практически равные с кредиторами права на то, что им причитается. Такая позиция, конечно же, заслуживает внимания и уважения, и мы вправе избрать для себя тот или иной способ. Если Вы расцениваете средства, мобилизованные выпуском привилегированных акций, как заемные, то не забудьте включить в финансовые издержки суммы дивидендов (выплачиваемые из прибыли после налогообложения и потому утяжеляющиеся на сумму налога на прибыль), а также расходы по эмиссии и размещению этих акций.
Но и это еще не все. Нельзя смешивать СРСП со ставкой процента по конкретному кредитному договору, напоминаем, что проценты по кредитам банков относятся, по действующему законодательству, на себестоимость продукции в пределах устанавливаемого Центральным банком норматива, увеличенного на три процентных пункта. Остальная же часть процентов, равно как и расходы по страхованию кредитов, а также все проценты по займам, полученным от небанковских юридических лиц и граждан, относится на счет прибыли после налогообложения и, по существу, утяжеляет фактические финансовые издержки по заемным средствам. И все же отнесение хотя бы части процентов за кредит на себестоимость приносит относительную экономию по налогу на прибыль, а экономия - тот же доход! Поэтому та часть процентов за кредит, которая снижает предприятию налогооблагаемую прибыль, облегчается, а остальные проценты, к сожалению, включаются в действительную стоимость кредита с налоговым отягощением.
Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финансового рычага: это так называемый ДИФФЕРЕНЦИАЛ - разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Из-за налогообложения от дифференциала остаются, к сожалению, только две трети (1 - СТАВКА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ), т.е.
Вторая составляющая - ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА - характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС).
Соединим обе составляющие эффекта финансового рычага и получим:
Этот способ открывает перед нами широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допустимых условий кредитования, а в сочетании с формулой РСС = 0,8 * ЭР + ЭФР - и по облегчению налогового бремени для предприятия. Выведет нас эта формула и на мысли о целесообразности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом.
Но для реализации всех этих возможностей необходимо уточнить еще несколько вопросов.
Между дифференциалом и плечом рычага - глубокие противоречия и неразрывная связь. При наращивании ЗС финансовые издержки по “обслуживанию долга”, как правило, утяжеляют СРСП и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала.
Два правила.
1. Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня ЭФР, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего “товара” - кредита.
2. Риск кредитора выражает величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск
Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли соблазнится акциями предприятия с отрицательным дифференциалом. А как поступит инвестор, желающий “прибрать к рукам” собственность, установить контроль над таким предприятием?
Высок ли курс акций предприятия с отрицательным дифференциалом?
Итак, главный вывод:
Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала.
Задавая себе вопрос: превысит ли отдача ЗС их “цену”, мы вторгаемся в область прогнозирования результатов финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Но финансист прекрасно понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение ЗС и СС благоприятно для предприятия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня ЭР и величины ставки процента, а, следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность - не благо и не зло. Задолженность - это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. При этом проблема не в том, чтобы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР - СРСП).
Дифференциал не должен быть отрицательным! Это важно и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом - явно кандидат в “черную картотеку”.
Однако в отдельные периоды бывает целесообразно сначала прибегнуть к мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращивании ЗС.
Для конкретных расчетов могут оказаться полезными следующие графики, основанные на представительной статистике.
Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между ЭР и СРСП, тем большую долю приходится отводить на ЗС для подъема РСС, но это небезопасно при снижении дифференциала (Рисунок 30).
К примеру, для достижения 33-процентного соотношения между эффектом финансового рычага и рентабельностью собственных средств (когда сполна используются возможности налоговой экономии, но еще не “перекомпенсации”) желательно иметь:
- плечо финансового рычага 0,75 при ЭР = 3 СРСП;
- плечо финансового рычага 1,0 при ЭР = 2 СРСП;
- плечо финансового рычага 1,5 при ЭР = 1,5 СРСП.