4.2.2. Общие принципы оценки эффективности инвестиций на основе дисконтированных денежных потоков

Как уже отмечалось, эффективность инвестиций характеризуется системой показателей, отражающих соотношение результатов инвестиционного проекта и затрат для достижения этих результатов. Для чего используется целый ряд показателей: чистый дисконтированный доход (ЧДД) или чистая терминальная стоимость, индекс доходности (ИД), индекс рентабельности инвестиций (И Р), внутренняя норма доходности (ВНД), интегральный срок окупаемости (ИСО) и некоторые др.

При определении этих показателей необходимо соблюдать следующие принципы:

1) расчет эффективности выполняется применительно к определенному интервалу (расчетному периоду, горизонту расчета Т);

2) для каждого шага расчета t (t єT) рассчитывается денежный поток.

Денежные потоки при этом могут выражаться в текущих, прогнозных и дефлированных ценах. Прогнозные (ожидаемые) цены – цены, учитывающие инфляционный фактор, в отличие от дефлированных¹ которые исключают влияние масштаба цен, но сохраняют изменения в структуре цен ((4.10) и (4.11)). Текущие цены², заложены в проект без учета инфляции.

Прогнозные цены можно определить следующим образом:

Ц_t(n,т) = Ц^m * J_{(t; tн)} , (4.10)

где Ц_t(n,т) – прогнозная цена на продукцию или ресурсы; Ц^m – текущая цена на продукцию или ресурсы; J_{(t; tн) –} индекс цен на данную продукцию или ресурс в период t по сравнению с начальным (базовым) периодом t_н .

Дефлированная цена определяется как:

(4.11)

где Ц_t(д) – дефлированная цена на отдельный вид продукции или ресурса; J _{общ (t; tн)} – общий индекс цен в период t по сравнению с начальным t_н.

3) расчет эффективности инвестиций предполагает учет фактора времени, т. е. сопоставление разновременных затрат и результатов (оттоков и притоков);

4) горизонт расчета определяется целесообразным сроком жизни инвестиционного проекта. Обычно, это время функционирования наиболее важной части основного капитала.

5) вышеприведенные показатели эффективности позволяют определить коммерческую, общественную эффективность проекта в целом, эффективность участия в проекте (предприятий, структур более высокого уровня, бюджетную эффективность) [2].

Коммерческая эффективность – это финансовое обоснование проекта для его непосредственных участников.

Показатели общественной эффективности учитывают социально-экономические последствия осуществления инвестиционного проекта в целом, включая, кроме непосредственных результатов и затрат по проекту, «внешние» затраты и результаты в смежных секторах экономики, экономические, социальные и внеэкономические эффекты. «Внешние» эффекты рекомендуется (если это возможно) учитывать в стоимостной форме, иначе следует провести качественную оценку их влияния. В [1] определяется аналогичный показатель экономической (народнохозяйственной) оценки эффективности инвестиций и приводится подробный состав затрат и результатов, поддающихся стоимостному измерению. Эти положения относятся и к расчетам региональной эффективности.

Показатели эффективности проекта в целом (коммерческой, общественной) характеризуют с экономической точки зрения технические, технологические и организационные проектные решения.

Эффективность участия в проекте определяются с целью проверки реализуемости инвестиционного проекта и заинтересованности в нем всех участников. Эффективность участия в проекте включает:

 эффективность участия предприятий в проекте;

 эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров);

 эффективность участия¹ в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям – участникам инвестиционного проекта, в том числе:

а) региональную и народнохозяйственную эффективность (когда проект затрагивает интересы не одной страны, а нескольких, то общественная эффективность отлична от народнохозяйственной, а иначе совпадает с ней);

б) отраслевую эффективность – для отдельных отраслей народного хозяйства, объединений предприятий, холдинговых структур.

 бюджетную эффективность – эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней.

Общая характеристика видов эффективности приведена в табл. 4.3.

7) при оценке эффективности инвестиций необходимо учитывать факторы риска и неопределенности;

8) при оценке эффективности инвестиций необходим учет только предстоящих затрат и результатов, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью, отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с наилучшей из возможных альтернатив использования;

Таблица 4.3

Классификация видов эффективности инвестиционных проектов

Эфф-сть	Коммерческая	Общественная	Бюджетная
Проекта в целом	Финансовое обоснование проекта для всех его непосредственных участников. В основе показателей эффективности (ЧДД, ВНД, ИД и т. д.) лежит годовой коммерческий эффект (денежный поток от операционной и инвестиционной деятельности, т.е. денежный поток для инвестированного капитала)	Эффективность инвестиционного проекта для общества в целом. В основе показателей эффективности - экономический эффект, отражающий не только финансовые, но и социальные, экологические последствия в стоимостной оценке	__
Эффективность участия	1) Эффективность участия предприятий в проекте – финансовое обоснование проекта для отдельного предприятия-участника. Основой показателей эффективности инвестиций является денежный поток для собственного капитала 2) Эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров)	Эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям-участникам инвестиционного проекта: 1)Народнохозяйственная 2)Региональная (финансовые, экологические, социальные последствия реализации проекта для региона) 3) Отраслевая – эффективность для отраслей экономики, объединений предприятий	Эффективность реализации проекта для бюджетов различных уровней. В основе показателей эффективности лежит годовой бюджетный эффект – разница между доходами бюджета (например, налоговыми поступлениями) и выплатами (например, затратами на финансирование инвестиций)

9) многоэтапность оценки:

Оценка эффективности производится на различных стадиях проработки проекта с различной степенью ее глубины. Принципы оценки эффективности проекта одинаковы на всех стадиях. На стадии разработки инвестиционного предложения можно ограничиться оценкой проекта в целом (общественной и коммерческой) и разработкой схемы финансирования проекта в общих чертах. При разработке «обоснования инвестиций» и ТЭО (проекта) должны оцениваться все приведенные выше виды эффективности, причем на стадии разработки обоснования инвестиций схема финансирования может быть ориентировочной, а на стадии ТЭО должны использоваться реальные исходные данные, в том числе и по схеме финансирования. На стадии осуществления проекта (экономического мониторинга) рекомендуется оценивать и сопоставлять с исходным расчетом только показатели эффективности участия предприятий в проекте.

Прежде чем перейти к рассмотрению вышеприведенных методов оценки эффективности инвестиций, условимся:

1) все показатели эффективности (ЧДД, ВНД и т. д.) будут рассмотрены на примере коммерческой эффективности;

2) затраты и результаты, образующий денежный поток, производимые и получаемые внутри шага расчета t, условно будут считаться производимыми (получаемыми) в конце этого периода t. Такой денежный поток называют потоком постнумерандо. В олтличие от потока пренумерандо, когда все затраты (оттоки) и результаты (притоки) внутри относят к его началу (рис. 4.2.)

ДПt₌₂ ДПt₌₃ ДПt_=n ДПt₌₂ ДПt_{= 3} ДПt_{= п} ДПt_{= т}

ДПt₌₁ ДПt₌₂ ДПt₌₁

0 1 2 3 … n-1 n Т 0 1 2 3 … n-1 n Т

а) поток пренумерандо б) поток постнумерандо

Примечание. Обозначение ДПt следует понимать как денежный поток за период t (шаг расчета), при этом t є [1; Т]; Т – горизонт расчета.

Рис. 4.2. Схема денежных потоков постнумерандо и пренумерандо

3) для соизмерения затрат и результатов, осуществляемых и получаемых в разные моменты времени будем использовать дисконтирование, причем приводить будем к начальному моменту времени (к началу 1^го шага расчета – точке 0 на рис. 4.2)

4) норма дисконта постоянна.