1

Тема 18 управление оборотными средствами фирмы

После изучения этой темы вы сможете получить представление:

• о сущности оборотных активов и их месте в производствен но-коммерческом цикле:

• видах оборотных активов и их взаимной трансформации:

• соотношении риска и уровня чистого оборотного капитала;

• понятиях постоянного и переменного оборотного капитала;

• понятии «оптимальная партия заказа» и алгоритме расчета ее величины;

• жестко детерминированных моделях анализа запасов;

• методиках управления дебиторской задолженностью и денежными средствами.

1. Политика фирмы в области оборотного капитала

Оборотные средства (Current Assets) — это активы предприятия, возобнов­ляемые с определенной регулярностью для обеспечения текущей деятельности, вложения в которые как минимум однократно оборачиваются в течение года или одного производственного цикла, если последний превышает 12 мес. Оборотные активы представлены в балансе отдельным разделом. В экономической литературе оборотные средства могут обозначаться как оборотные активы, текущие активы, оборотный капитал и др. Выявление и обсуждение терминологических тонкостей, а тем более расстановка приоритетов не являются предметом данной книги, тем не менее сделаем несколько замечаний. Во-первых, использование термина «капи­тал»¹ для характеристики активов имеет серьезное обоснование; тем самым в боль­шей степени подчеркивается финансовая природа объекта внимания финансового менеджера. Действительно, когда говорится об управлении оборотным капиталом, финансового менеджера или бухгалтера интересует не предметно-вещностная при­рода оборотных активов, а величина денежных средств, вложенных в эти активы. Во-вторых, мы специально упомянули о возможных терминологических разночте­ниях: финансовый менеджер должен осознанно оперировать понятиями, выбирая те, которые представляются ему наиболее предпочтительными. В-третьих, если возникают сомнения в интерпретации термина (такое может случиться, когда гото­вится аналитический обзор для внешних пользователей, которые, естественно, не обязательно согласны с терминологией автора обзора), целесообразно уточнять его, т. е. приводить четкую интерпретацию и (по возможности) алгоритм расчета.

Оборотные средства и политика в отношении управления этими активами важны прежде всего с позиции обеспечения непрерывности и эффективности те­кущей деятельности предприятия. Поскольку во многих случаях изменение обо­ротных активов сопровождается изменением краткосрочных обязательств (пасси­вов), оба объекта учета рассматриваются, как правило, совместно в рамках поли­тики управления чистым оборотным капиталом, величина которого рассчитыва­ется как разность оборотного капитала (СА) и краткосрочных обязательств² (CL).

Управление чистым оборотным капиталом подразумевает оптимизацию его ве­личины, а также соотношения и значений отдельных факторов его изменения. Что

касается общей величины чистого оборотного капитала, то обычно разумный рост ее рассматривается как положительная тенденция; однако могут быть и исключе­ния; например, ее рост за счет увеличения безнадежных дебиторов вряд ли удов­летворит финансового менеджера. С позиции факторного анализа принято выде­лять такие факторные компоненты чистого оборотного капитала, как производст­венные запасы (1т), дебиторская задолженность (Л/?), денежные средства (СЕ), краткосрочные пассивы. Анализ основывается на следующей модели:

Одной из основных составляющих оборотного капитала являются производст­венные запасы предприятия, которые в свою очередь включают сырье и материа­лы, незавершенное производство, готовую продукцию и прочие запасы.

Так как предприятие вкладывает свои денежные средства в образование ма­териальных запасов, то издержки хранения последних связаны не только со склад­скими расходами, но и с риском порчи и устаревания сырья и товаров, а также с вмененной стоимостью капитала, т. е. с нормой прибыли, которая могла быть по­лучена в результате других инвестиционных возможностей с эквивалентной сте­пенью риска. Большинство предприятий допускает, что образование запасов имеет такую же степень риска, что и типичные для данного предприятия капитальные вложения, и поэтому при расчете издержек хранения используют среднюю вме­ненную стоимость капитала предприятия.

Экономический и организационно-производственный результат от хранения определенного вида оборотных активов в том или ином объеме носит специфиче­ский для данного вида активов характер. Например, большой запас готовой про­дукции (связанный с предполагаемым объемом продаж) сокращает дефицит про­дукции при неожиданно высоком спросе. Подобным образом, большой запас сы­рья и материалов спасает предприятие в случае неожиданной нехватки запасов от прекращения производства или покупки более дорогостоящих материалов-замени­телей. Большое количество заказов на приобретение сырья и материалов хотя и приводит к образованию больших запасов, имеет смысл, если предприятие может добиться от своих поставщиков снижения цен (так как больший размер заказа обычно предусматривает некоторую льготу, предоставляемую поставщиком в виде скидки). По тем же причинам предприятие предпочитает иметь запас готовой про­дукции, который позволяет дольше, более экономично управлять производством. В результате этого уже само предприятие, как правило, предоставляет скидку сво­им клиентам. Задача финансового менеджера — выявить результат и затраты, свя­занные с хранением запасов, и подвести разумный баланс.

Дебиторская задолженность — еще один важный компонент оборотного капита­ла. Когда одно предприятие продает товары другому, это вовсе не означает, что това­ры будут оплачены немедленно; как результат — образование задолженности покупа­телей перед данным предприятием. Эти неоплаченные счета за поставленную продук­цию (или счета к получению) составляют большую часть дебиторской задолженно­сти. Специфический элемент дебиторской задолженности — векселя к получению, являющиеся, по существу, ценными бумагами (коммерческими ценными бумагами). Одной из задач финансового менеджера по управлению дебиторской задолженностью является определение риска неплатежеспособности покупателей, расчет прогнозного значения резерва по сомнительным долгам, а также предоставление рекомендаций по работе с фактически или потенциально неплатежеспособными покупателями.

Денежные средства и их эквиваленты — наиболее ликвидная часть оборотного капитала. К денежным средствам относятся деньги в кассе, на расчетных и депозитных счетах. К эквивалентам денежных средств относят ликвидные краткосроч­ные финансовые вложения: ценные бумаги других предприятий, государственные казначейские билеты, государственные облигации и ценные бумаги, выпущенные местными органами власти.

Выбирая между наличными средствами и ценными бумагами, финансовый ме­неджер решает задачу, подобную той, которую решает менеджер по производству. Всегда существуют преимущества, связанные с созданием большого запаса денеж­ных средств. Они позволяют сократить риск истощения наличности и дают воз­можность оплатить тариф ранее установленного законом срока. С другой стороны, издержки хранения временно свободных, неиспользуемых денежных средств го­раздо выше, чем затраты, связанные с краткосрочным вложением денег в ценные бумаги. В частности, их можно условно принять в размере неполученной ирибыли при возможном краткосрочном инвестировании. Таким образом, финансовому ме­неджеру необходимо решить вопрос об оптимальном запасе наличных средств.

Краткосрочные обязательства (пассивы) — это обязательства предприятия пе­ред своими поставщиками, работниками, банками, государством и др., планируе­мые к погашению в течение ближайших 12 мес. Основной удельный вес в них при­ходится на банковские кредиты и неоплаченные счета других предприятий (напри­мер, поставщиков). В условиях рыночной экономики основным источником креди­тов являются коммерческие банки. Поэтому обычным является требование банка об обеспечении предоставленных кредитов товарно-материальными ценностями. Альтернативный вариант заключается в продаже предприятием части своей деби­торской задолженности финансовому учреждению с предоставлением ему возмож­ности получать деньги по долговому обязательству. Следовательно, одни предпри­ятия могут решать свои проблемы краткосрочного финансирования путем залога имеющихся у них активов, другие — за счет частичной их распродажи.

В модели (18.1) важны все компоненты, однако с позиции эффективного управ­ления особую роль играют оборотные активы, поскольку именно они служат обес­печением кредиторской задолженности; в известном смысле можно говорить о пер­вичности активов по отношению к задолженности. Именно поэтому задача оптими­зации величины и структуры оборотных средств имеет первостепенную важность.

Оборотные средства могут быть охарактеризованы с разных позиций, однако основными характеристиками являются их объем, структура и ликвидность.

В процессе производства происходит постоянная трансформация отдельных элементов оборотных средств. Предприятие покупает сырье и материалы, произ­водит продукцию, затем продает ее (как правило, в кредит), в результате чего об­разуется дебиторская задолженность, которая через некоторый промежуток време­ни превращается в денежные средства. Этот кругооборот средств показан на рис. 18.1. Подчеркнем, что когда говорят об оборачиваемости активов, подразуме­вают, что оборачиваются не собственно активы, а вложения в них.

Циркуляционная природа оборотных активов имеет ключевое значение в управлении чистым оборотным капиталом. Что касается объема и структуры обо­ротных средств, то они в значительной степени определяются отраслевой принад­лежностью. Так, предприятия сферы обращения имеют высокий удельный вес то­варных запасов, у финансовых компаний обычно наблюдается значительная сумма денежных средств и их эквивалентов. Прямой связи между оборотными средства­ми и кредиторской задолженностью нет, однако считается, что у нормально функ­ционирующего предприятия должно быть превышение оборотных активов над краткосрочными обязательствами.

Рис. 18.1. Кругооборот вложений в оборотные активы

Величина оборотных средств определяется не только потребностями производ­ственного процесса, но и случайными факторами. Поэтому принято подразделять оборотный капитал на постоянный и переменный (рис. 18.2).

В теории финансового менеджмента существуют две основные трактовки по­нятия «постоянный оборотный капитал». Согласно первой трактовке постоянный оборотный капитал (или системная часть оборотных активов) представляет собой ту часть денежных средств, дебиторской задолженности и производственных запа­сов, потребность в которых относительно постоянна в течение всего операционно­го цикла. Это усредненная (например, по временному параметру) величина оборот­ных активов, находящихся в постоянном ведении предприятия. Согласно второй трактовке постоянный оборотный капитал — это необходимый минимум оборот­ных активов для осуществления производственной деятельности. Предприятию для осуществления своей деятельности необходим некоторый минимум оборот­ных средств (некий вариант страхового запаса), например постоянный остаток де­нежных средств на расчетном счете, некоторый аналог резервного капитала. В дальнейшем мы будем придерживаться второй трактовки.

Рис. 18.2. Компоненты динамического ряда активов предприятия

Категория переменною оборотного капитала (или варьирующей части оборот­ных активов) отражает дополнительные оборотные активы, необходимые в пико­вые периоды или в качестве страхового запаса. Например, потребность в дополни­тельных материально-производственных запасах может быть связана с поддержа­нием высокого уровня продаж во время сезонной реализации. В то же время но мере реализации возрастает дебиторская задолженность. Добавочные денежные средства необходимы для оплаты сырья и материалов, а также трудовой деятель­ности, предшествующей периоду высокой деловой активности.

Целевой установкой политики управления чистым оборотным капиталом яв­ляется определение объема и структуры оборотных активов, источников их по­крытия и соотношения между ними, достаточного для обеспечение долгосрочной производственной и эффективной финансовой деятельности предприятия. Взаи­мосвязь данных факторов и результатных показателей вполне очевидна, посколь­ку хроническое неисполнение обязательств перед кредиторами может привести к разрыву экономических связей.

Сформулированная целевая установка имеет стратегический характер; не ме­нее важным является поддержание оборотных средств в размере, оптимизирую­щем управление текущей деятельностью. С позиции повседневной деятельности важнейшей финансово-хозяйственной характеристикой предприятия являются его ликвидность и платежеспособность, т.е. способность вовремя гасить краткосроч­ную кредиторскую задолженность. Для любого предприятия оптимальный уро­вень ликвидности является одной из важнейших характеристик стабильной хозяй­ственной деятельности. Потеря ликвидности чревата не только дополнительными издержками, но и периодическими остановками производственного процесса.

На рис. 18.3 схематически показано изменение риска ликвидности фирмы при высоком и низком уровнях оборотного капитала по отношению к ее текущим обя­зательствам.

Рис. 18.3. Риск и соотношение краткосрочных активов и обязательств

Если денежные средства, дебиторская задолженность и материально-производственные запасы поддерживаются на относительно низких уровнях (по сравнению с краткосрочной кредиторской задолженностью), то вероятность неплатежеспо­собности или нехватки средств для рентабельной деятельности велика. Подавляю­щая часть ресурсов фирмы вложена во внеоборотные активы, страховые запасы оборотных средств отсутствуют, а потому при некоторых отклонениях от преду­смотренного течения в продаже продукции и поступлении платежей возможны и нарушения в расчетах с кредиторами. С ростом величины чистого оборотного ка­питала риск ликвидности уменьшается. Безусловно, взаимосвязь имеет более сложный вид, поскольку не все оборотные активы в равной степени положительно влияют на уровень ликвидности. Тем не менее можно сформулировать простей­ший вариант управления чистым оборотным капиталом, сводящий к минимуму риск потери ликвидности. Чем больше превышение оборотных активов над крат­косрочными пассивами, тем меньше степень риска. Поэтому надо стремиться к оп­равданному наращиванию чистого оборотного капитала. Безусловно, должен быть определенный расчет, поскольку любой актив (и даже — при некоторых обстоя­тельствах — денежный актив), не принимающий участие в производственно-фи­нансовой деятельности, представляет собой иммобилизацию³ средств, т. е. сопро­вождается прямыми или косвенными потерями.

Совершенно иная зависимость между прибылью и уровнем чистого оборотно­го капитала (рис. 18.4). При низком его значении производственная деятельность не поддерживается должным образом, возможны потеря ликвидности, периодиче­ские сбои в работе и низкая прибыль. При некотором оптимальном уровне чисто­го оборотного капитала и его компонентов прибыль становится максимальной, а любое отклонение от него в принципе нежелательно. В частности, неоправдан­ное повышение величииы оборотных средств приведет к тому, что предприятие будет иметь бездействующие оборотные активы, а также излишние издержки их финансирования, что повлечет снижение прибыли. Отсюда сформулированный выше вариант управления оборотными средствами не вполне корректен.

Рис. 18.4. Взаимосвязь прибыли и уровня оборотного капитала

Таким образом, политика управления оборотным капиталом должна обеспе­чить компромисс между риском потери ликвидности и эффективностью работы. Это сводится к решению двух важных задач.

1. Обеспечение платежеспособности. Такое условие отсутствует тогда, когда предприятие не в состоянии оплачивать счета, выполнять обязательства и, возможно, находится на грани банкротства. Предприятие, не имеющее дос­таточного уровня чистого оборотного капитала, может стать неплатежеспо­собным.

2. Обеспечение приемлемою объема, структуры и рентабельности активов. Известно, что разные уровни оборотных активов по-разному воздействуют на прибыль. Например, высокий уровень производственно-материальных запасов потребует значительных текущих расходов, в то время как широкий ассортимент готовой продукции в дальнейшем может способствовать реали­зации и увеличению доходов. Каждое решение, связанное с определением уровня денежных средств, дебиторской задолженности и производственных запасов, должно быть рассмотрено с позиции как оптимальной величины данного вида активов, так и оптимальной структуры оборотных средств в целом.

Поиск компромисса между прибылью, риском потери ликвидности и состоя­нием оборотных средств и источников их покрытия предполагает знакомство с но­выми видами риска, имеющими отношение к данному сегменту деятельности фир­мы и нашедшими отражение в теории финансового менеджмента.

Риск потери ликвидности или снижения эффективности, обусловленный изме­нениями в оборотных активах, принято называть левосторонним, поскольку эти ак­тивы размещены в левой части баланса. Подобный риск, обусловленный измене­ниями в обязательствах, по аналогии называют правосторонним. Смысл в этих рис­ках очевиден. Увеличение оборотных активов в надлежащей структуре при прочих равных условиях, с одной стороны, способствует росту собственных оборотных средств (или чистого оборотного капитала), снижает риск от возможных сбоев в поставках сырья и полуфабрикатов, в погашении дебиторской задолженности и др.; с другой стороны, повышает риск потерь от омертвления средств в излишних (на­пример, сверхнормативных) запасах. Точно так же при прочих равных условиях увеличение краткосрочных пассивов (обязательств), с одной стороны, способствует получению дополнительных источников финансирования, т.е. может рассматри­ваться как благотворный фактор для осуществления текущей деятельности; с дру­гой стороны, уменьшает чистый оборотный капитал, повышает риск текущей не­платежеспособности или по крайней мере способствует нарушению ритмичности в расчетах с контрагентами. Таким образом, во-первых, краткосрочные активы и обя­зательства должны управляться не по отдельности, а в комплексе; во-вторых, долж­на быть найдена «золотая середина» в уровнях этих объектов управления.

Можно выделить следующие явления, потенциально несущие в себе левосто­ронний риск.

1. Недостаточность денежных средств. Предприятие должно иметь денежные средства для ведения текущей деятельности, на случай непредвиденных расходов и на случай вероятных (т.е. заранее не планировавшихся) эффек­тивных капиталовложений. Нехватка денежных средств в нужный момент связана с риском прерывания производственного процесса, возможным не­выполнением обязательств либо с потерей возможной прибыли.

2. Недостаточность собственных кредитных возможностей. Этот риск связан с тем, что при продаже собственной продукции с отсрочкой платежа или в кредит покупатели могут оплатить их в течение нескольких дней или ме­сяцев, в результате чего на предприятии образуется дебиторская задолжен­ность. С позиции финансового менеджмента дебиторская задолженность имеет двоякую природу. С одной стороны, нормальный рост дебиторской задолженности свидетельствует об увеличении потенциальных доходов и повышении ликвидности. С другой стороны, предприятие может вынести не всякий размер дебиторской задолженности, поскольку неоправданная де­биторская задолженность представляет собой иммобилизацию собственных оборотных средств, а превышение ею некоторого предела может привести к потере ликвидности и остановке производства. В неустойчивой экономи­ке подобное может иметь каскадный эффект, когда задержка платежа одной фирмой лишает ее контрагентов возможности рассчитаться по своим обяза­тельствам. (В качестве примера упомянем о ситуации в российской эконо­мике в середине 1990-х гг., когда величина взаимных неплатежей предпри­ятий и просроченных долгов измерялась десятками миллиардов долларов⁴.)

3. Недостаточность производственных запасов. Предприятие должно распола­гать достаточным количеством сырья и материалов для производства; гото­вой продукции должно хватать для выполнения всех заказов и т. д. Неопти­мальный объем запасов связан с риском дополнительных издержек или ос­тановки производства.

4. Излишний объем оборотных активов. Поскольку величина активов напря­мую связана с издержками финансирования, то поддержание излишних ак­тивов сокращает доходы. Возможны разные причины образования излиш­них активов; неходовые и залежалые товары, привычка иметь про запас и др. Известны некоторые специфические иричины. Например, ТНК неред­ко сталкиваются с проблемой переброски неэффективно используемых обо­ротных средств из одной страны в другую, что приводит к .появлению замо­роженных активов.

К наиболее существенным явлениям, потенциально несущим в себе правосто­ронний риск, относятся следующие:

1. Высокий уровень кредиторской задолженности. Когда предприятие приобре­тает производственно-материальные запасы с отсрочкой платежа, образу­ется кредиторская задолженность с определенным сроком погашения. Воз­можно, что предприятие куиило запасов в большем количестве, чем ему не­обходимо в ближайшем будущем. Следовательно, при значительном размере полученного от поставщика краткосрочного кредита и с бездействующими чрезмерными запасами предприятие не будет генерировать денежные сред­ства в размере, достаточном для оплаты счетов, что ведет к невыполнению им своих обязательств перед контрагентами.

2. Неоптимальное сочетание между краткосрочными и долгосрочными источ­никами заемных средств. Как следует из пояснений к алгоритму расчета собственных оборотных средств (см. разд. 9.3), источниками покрытия обо­ротных активов являются как краткосрочная кредиторская задолженность, так и собственный капитал. Несмотря на то что долгосрочные источники, как правило, дороже, в некоторых случаях именно они могут обеспечить меньший риск ликвидности и большую суммарную эффективность. Искус­ство сочетания разных источников средств является новой проблемой для большинства российских менеджеров.

3. Высокая доля долгосрочного заемного капитала. В стабильно функциони­рующей экономике этот источник средств является дорогим. Относительно высокая доля его в обшей сумме источников средств требует и больших расходов по его обслуживанию, т.е. ведет:к уменьшению прибыли. Чрез­мерная краткосрочная кредиторская задолженность повышает риск потери ликвидности, а чрезмерная доля долгосрочных источников — риск сниже­ния рентабельности, т. е. темпов генерирования прибыли. Безусловно, кар­тина может меняться при некоторых обстоятельствах (инфляция, специфи­ческие или льготные условия кредитования и др.).

В теории финансового менеджмента разработаны разные варианты воздейст­вия на риск.

1. Минимизация текущей кредиторской задолженности сокращает возмож­ность потери ликвидности. Однако эта стратегия требует использования долгосрочных пассивов и собственного капитала для финансирования боль­шей части оборотного капитала.

2. Минимизация совокупных издержек финансирования. В этом случае ставка де­лается на преимущественное использование краткосрочной кредиторской за­долженности как источника покрытия оборотных активов. Этот источник са­мый дешевый, вместе с тем для него характерен высокий риск невыполнения обязательств, в отличие от ситуации, когда финансирование оборотных акти­вов осуществляется преимущественно за счет долгосрочных источников.

3. Максимизация совокупной рыночной стоимости фирмы включает управление оборотным капиталом в финансовую стратегию фирмы. Суть ее в том, что любые решения в области управления оборотным капиталом, способствую­щие повышению стоимости предприятия, следует признать целесообразными.