2. Противоречивость критериев оценки

Приведенный пример показывает, что даже в отношении единичного проекта решение о его принятии не всегда очевидно, поскольку выбор нужного критерия может при определенных условиях помочь обосновать то или иное решение. Оче­видно, что ситуация резко усложнится, если приходится оценивать несколько про­ектов, находящихся в разных отношениях. В примере показано, что противоречия возникли между критериями разных групп — основанных на дисконтированных и недисконтированных оценках, однако даже на интуитивном уровне можно предпо­ложить, что такие расхождения могут возникнуть и внутри группы однородных критериев.

Что касается критериев РР и ARR, то они являются абсолютно независимыми друг от друга, и поскольку в компании могут устанавливаться разные пороговые значения для данных критериев, возможность противоречия между данными кри­териями не исключена. Например, если бы в предыдущем примере рентабельность авансированного капитала в последние годы в компании составляла не менее 25%, то проект был бы отвергнут и но критерию ARR.

Взаимосвязи между критериями, основанными на дисконтированных оценках, несколько более сложны. В частности, существенно, идет речь о единичном проек­те или инвестиционном портфеле, в котором могут быть как независимые, так и взаимоисключающие проекты. Единичный проект является частным случаем портфеля независимых проектов. В этом случае критерии NPV, PI и IRR дают оди­наковые рекомендации по поводу принятия или игнорирования проекта. Иными словами, проект, приемлемый по одному из этих критериев, будет приемлем и по другим. Причина такого «единодушия» состоит в том, что между показателями NPV, PI, IRR, СС имеются очевидные взаимосвязи:

Однако независимыми проектами неисчерпывается многообразие доступных вариантов инвестирования средств. Весьма обыденной является ситуация, когда менеджеру необходимо сделать выбор из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов. Причины могут быть разными, в том числе ограничен­ность доступных финансовых ресурсов, означающая, что некоторые из приемле­мых проектов придется отвергнуть или по крайней мере отложить на будущее. Возможна ситуация, когда величина источников средств и их доступность заранее точно не определены или меняются с течением времени. В этом случае требуется ранжировать проекты по приоритетности независимо от того, являются они неза­висимыми или взаимоисключающими.

Оказывается, что во всех приведенных ситуациях сделать однозначный вывод не всегда возможно. Каким же критерием при этом следует пользоваться? Рас­смотрим пример.

Пример

В табл. 17.4 приведены исходные данные и аналитические коэффициенты по нескольким альтернативным проектам. Требуется оценить целесообразность вы­бора одного из них, если финансирование выбранного проекта может быть осуще­ствлено за счет банковского кредита под 12% годовых (расходами по выплате процентов можно пренебречь).

Таблица 17.4

Динамика денежных потоков(тыс. долл.)

Примечания:

1. Звездочкой отмечено лучшее значение данного показателя.

2. При расчете показателя

ARR среднегодовой доход уменьшен на величину амортизации.

Результаты расчетов подтверждают сделанный ранее вывод о том. что воз­можна различная упорядоченность проектов по приоритетности в зависимости от используемого критерия. Для принятия окончательного решения необходимы до­полнительные формальные или неформальные критерии.

Некоторые аргументы в пользу того или иного критерия приводились выше.' Необходимо еще раз подчеркнуть: методы, основанные на дисконтированных оценках, с теоретической точки зрения являются более обоснованными, поскольку учитывают временную компоненту денежных потоков. Вместе с тем они более трудоемки в вычислительном плане.

Таким образом, основной вывод состоит в том, что из всех рассмотренных критериев наиболее приемлемыми для принятия решений инвестиционного ха­рактера являются критерии NPV, IRR и PI. Несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проек­тов проблема выбора критерия все же остается. Основная причина в том, что NPV — это абсолютный показатель, a PI и IRR — относительные.

Пример

Рассмотрим альтернативные проекты Л и В с исходными данными, приведен­ными в табл. 17.5. Дать оценку приемлемости проектов.

Таблица 17.5

Анализ альтернативных проектов

Решение

Если проекты 1Р_А н 1Р_В рассматриваются изолированно, то каждый из них должен быть одобрен, поскольку они удовлетворяют всем критериям. Однако если проекты являются альтернативными, то выбор не очевиден, так как проект 1Р_А имеет выше значение NPV, зато проект IP в предпочтительнее по показателям ]RR и PI. При принятии решения можно руководствоваться следующими сообра­жениями:

• рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель характеризует прирост экономического потенциала коммерческой организации, что является одной из наиболее приоритетных целевых установок;

• возможно также сделать расчет коэффициента IRR для приростных показателей капитальных вложений и доходов (последняя строка таблицы); если IRR > СС, то приростные затраты оправданны и целесообразно принять проект с большими капитальными вложениями.

Исследования, проведенные в области финансового менеджмента, показали, что в случае противоречия более предпочтительно использование критерия NPV. Основные аргументы в пользу этого критерия:

• NPV дает ожидаемую оценку прироста стоимости коммерческой организации в случае принятия проекта; критерий в полной мере отвечает основной цели деятельности управленческого персонала, которой является наращивание экономического потенциала компании, точнее, рыночной оценки капитала собственников;

• NPV обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя NPV по разным проектам и использовать агрегированную величи­ну для оптимизации инвестиционного портфеля.

Рекомендация о предпочтительности критерия NPV высказывается в основном учеными, которые, формируя такое мнение, исходят из основной целевой установ­ки, стоящей перед любой компанией, — максимизации благосостояния ее владель­цев. Тем не менее на практике данная рекомендация не является доминирующей. Так, согласно данным Ю. Бригхема и Л. Гапенски, менеджеры американских ком­паний предпочитают критерий IRR критерию NPV в соотношении 3: 1 [Бригхем, Гапенски, т. 1, с. 226]. Высказывается и предположение, объясняющее эту ситуа­цию, — решения в области инвестиций легче принимать, основываясь на относи­тельных, а не на абсолютных оценках.

В Великобритании также было выполнено несколько исследований на предмет предпочтительности использования фирмами того или иного критерия. В 1976 г. Б. Карсберг и А. Хоуп опубликовали результаты обследования 325 фирм, входя­щих в тысячу крупнейших британских компаний. Используемые критерии по сте­пени приоритетности расположились следующим образом: качественные (нефор­мальные) критерии, IRR, РР, NPV, ARR [Carsberg, Норе]. В 1982 г. Р. Пайк обсле­довал 150 крупнейших британских компаний. 63% респондентов указали на важ­ность применения качественных критериев; что касается предпочтительности и распространенности формализованных критериев, то они ранжировались следую­щим образом: РР, IRR, ARR, NPV [Pike],

Высказывается несколько предположений, хотя бы отчасти объясняющих эту ситуацию. Во-первых, применение критерия IRR изначально не предполагает зна­ния стоимости капитала, хотя, естественно, на заключительном этапе, т. е. этапе отбора того или иного проекта, такая информация необходима. Такая ситуация, кажущаяся на первый взгляд неопределенной, имеет свои неоспоримые преиму­щества: (а) стоимость источника финансирования может меняться с течением вре­мени или с появлением некоторых дополнительных обстоятельств; (б) возможно подключение неформальных критериев. Безусловно, можно рассчитать NPV для разной стоимости капитала, но такие расчеты нередко представляются излишними п бесцельными ввиду отсутствия более или менее достоверной информации о стоимости капитала альтернативных источников финансирования.

Во-вторых, среди практиков распространено мнение, что решения в области инвестиций легче принимать, основываясь на относительных оценках, являющих­ся более понятными и, главное, поддающихся сравнительному анализу.

В-третьих, практики полагают, что критерий IRR дает возможность получить довольно быструю оценку степени рисковости того или иного проекта.

Теоретически нельзя утверждать, что критерий NPV всегда является лучшим. В следующем разделе будут рассмотрены ситуации и дана интерпретация некото­рых примечательных особенностей критерия IRR. На практике в большинстве компаний рассчитывается несколько критериев, при этом их значения использу­ются в качестве лишь одного из формализованных аргументов при принятии ре­шений в отношении инвестиционных проектов.

2. Сравнительная характеристика критериев NPV и IRR

Как показали результаты многочисленных обследований практики принятия решений в области инвестиционной политики в условиях рынка, наиболее распро­странены критерии NPV и IRR. Однако возможны ситуации (и это неоднократно

иллюстрировалось примерами), когда критерии противоречат друг другу, напри­мер, при оценке альтернативных проектов.

Что касается показателя IRR, то он имеет ряд особенностей, причем некоторые из них осложняют применение этого критерия в анализе, а иногда делают это не­возможным. Напротив, другие особенности критерия IRR дают основание сделать вывод о целесообразности его использования совместно с критерием NPV. Корот­ко охарактеризуем их.

1. В сравнительном анализе альтернативных проектов критерий IRR можно использовать условно. Так, если расчет критерия IRR для двух проектов показал, что его значение для проекта IP.., больше, чем для проекта 1Рд, то чаще всего проект \Р_А может рассматриваться как более предпочтительный, поскольку до­пускает большую гибкость в варьировании источниками финансирования инве­стиций, стоимость которых может существенно различаться. Поскольку IRR яв­ляется относительным показателем, на его основе невозможно сделать правиль­ные выводы об альтернативных проектах с позиции их возможного вклада в уве- лпчение капитала коммерческой организации; этот недостаток особенно выпукло проявляется, если проекты существенно различаются по величине денежных по­токов.

Пример

Проанализировать два альтернативных проекта, если стоимость капитала компании составляет 10%, Исходные данные и результаты расчетов приведены в табл. 17.6.

Таблица 17.6

Анализ проектов с различающимися по величине денежными потоками (тыс. руб.)

Решение

На первый взгляд, проект ГРд является более предпочтительным, поскольку его IRR значительно превосходит IRR второго проекта, однако если коммерческая организация имеет возможность профинансировать проект IPв, его следует пред­почесть, поскольку вклад этого проекта в увеличение капитала компании на поря­док превосходит вклад проекта 1Рц.

2. В предыдущем примере возникло определенное противоречие между крите­риями NPV и IRR. В отношении обоих критериев применялось правило: чем боль­ше, тем лучше. В отношении IRR это правило не всегда корректно. Кроме того, при анализе многих инвестиционных проектов стандартного типа относительно большее значение IRR имеет специфический смысл.

Дело в том, что в основе анализа инвестиционных проектов заложены про­гнозные оценки, которые по своей природе всегда стохастичны, и потому выводы, основанные на таких оценках, связаны с определенным риском. Например, если были допущены ошибки в прогнозах и оценки значений денежного потока оказа­лись завышенными, что возможно в отношении последних лет реализации проек­та, то в какой степени это может повлиять на решение о приемлемости проекта?

Такой же вопрос возникает по поводу применения того или иного значения ставки дисконтирования.

Основной недостаток критерия NPV в том, что это абсолютный показатель, а потому он не может дать информации о так называемом резерве безопасности проекта. Имеется в виду следующее: если допущена ошибка в прогнозе денежного потока или ставки дисконтирования, то насколько велика опасность того, что про­ект, который рассматривался как прибыльный, окажется убыточным?

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и Р1. Так, при прочих равных условиях чем больше IRR по сравнению с стоимостью капита­ла проекта, тем больше резерв безопасности. Что касается критерия PI, то правило здесь таково: чем больше значение PI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности. Иными словами, с позиции риска, можно сравнивать два проекта по критериям 1RR и PI, но нельзя только по критерию NPV. Рассмотрим следующую ситуацию.

Проект iP_r имеет следующие прогнозные значения денежного потока (млн долл.): -100, 20, 25, 40, 70. Проанализировать целесообразность включения его в инвестиционный портфель при условии, что стоимость капитала 15%.

Расчеты показывают, что проект приемлем, поскольку при г = 15% NPV^ - - 2,6 млн долл. Хотя проект обеспечивает высокий прирост капитала компании (по крайней мере в абсолютном выражении), ситуация не так проста. Действительно, поскольку значение внутренней нормы прибыли проекта IRR_№ = 16%, т.е. очень близко к прогнозируемой стоимости капитала, очевидно, что проект IPc является весьма рисковым. Если предположить, что в оценке прогнозируемой стоимости источника допущена ошибка и реальное ее значение может возрасти до 17%, то мнение о проекте IPc кардинальным образом меняется. Его нельзя принять, так как значение его чистой дисконтированной стоимости становится отрицательным; " -2,3 млн долл.

Данный пример показывает, что безусловная ориентация на критерий NPV не всегда оправданна. Высокое значение NPV само по себе не должно служить единственным и решающим аргументом при принятии решений инвестиционного характера, поскольку, во-первых, оно определяется масштабом проекта и, во-вторых, может быть сопряжено с высоким риском. Итак, высокое значение NPV не обязательно свидетельствует о целесообразности принятия проекта, поскольку не ясна степень риска, присущая этому значению NPV; напротив, высокое значение IRR во многих случаях указывает на наличие определенного резерва без­опасности в отношении данного проекта.

3. Поскольку зависимость NPV от ставки дисконтирования г не линейна, зна­чение NPV может существенно зависеть от г, причем степень этой зависимости различна и определяется динамикой элементов денежного потока.

Рассмотрим два независимых проекта (млн руб.).

Требуется ранжировать их по приоритетности при условии, что планируемая стоимость источника финансирования весьма неопределенна и может варьировать в интервале от 5% до 20%. В табл. 17.7 приведены результаты расчетов для воз­можных ситуаций.

Таблица 17.7

Значения критериев для сравниваемых проектов (млн руб.)

Из приведенных расчетов видно, что проекты IP,, и IPs не одинаково реаги­руют на изменение ставки дисконтирования. Действительно, при переходе от 10% к 15% NPV проекта IP в снижается на 98%, тогда как NPV проекта 1Р,.₍ снижается на 52,6%. Понятна причина такой неодинаковости. Проект 1Рд имеет убывающий денежный поток, а проект IPg — нарастающий. Поскольку интенсивность возме­щения инвестиции в проекте 1Рд существенно выше, чем в проекте ГР_В, оп в меньшей степени реагирует на негативное увеличение значения ставки дисконти­рования. Что касается проектов типа IPg, то они являются более рисковыми, о чем, кстати, можно судить и по значению JRR, Именно в отношении подобных проектов оценка должна выполняться в режиме имитационного анализа, подразу­мевающего учет поправки на риск.

4. Для проектов классического характера критерий IRR показывает лишь мак­симальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом. В частности, если стоимость инвестиций в оба альтернативных проекта меньше, чем значения IRR для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев. Более того, критерий IRR не позволяет различать си­туации, когда стоимость капитала меняется. Рассмотрим пример.

Пример

В табл. 17.8 приведены исходные данные по двум альтернативным проектам. Требуется выбрать один из них при условии, что стоимость капитала, предназна­ченного для инвестирования проекта: (а) 8%; (б) 15%.

Таблица 17.8

Исходные данные для анализа альтернативных проектов

Решение

Если исходить из критерия IRR, то оба проекта в обеих ситуациях приемлемы и равноправны. Сделать выбор невозможно. Однако насколько безупречен такой вывод? Построим графики функции NPV = /(г) для обоих проектов (рис. 17.5).

Абсцисса точки пересечения графиков (г-9,82%), показывающая значение ставки дисконтирования, при которой оба проекта имеют одинаковый NPV, назы­вается точкой Фишера [Van Horne, Wachowicz, p. 383]. Она примечательна тем, что разделяет ситуации, которые улавливаются критерием NPV и не улавливают­ся критерием 1RR.

В нашем примере критерий IRR не только не может расставить приоритеты между проектами, но и не показывает различия между ситуациями. Напротив, критерий NPV позволяет расставить приоритеты в любой ситуации. Более того, он показывает, что ситуации принципиально различаются между собой. В случае

(а) следует предпочесть проект IPs, поскольку он имеет больший NPV', в случае (б) следует отдать предпочтение проекту IP4. Отметим, что точка Фишера для потоков IP,4 и 1Рд может быть найдена как IRR приростного потока (1Р_Д - 1Р_В) или, что то же самое, (IPfl - IPлУ корректен, поскольку резерв безопасности в обоих случаях весьма высок, но дру­гая комбинация дает большее возможное увеличение капитала компании. Кроме того, видно, что свойством аддитивности обладает лишь критерий NPV.

Видно, что все исходные проекты являются приемлемыми, поэтому необходи­мо проанализировать возможные их комбинации. По критерию IRR относительно лучшей является комбинация проектов IP-i и IPc, однако такой вывод не вполне

6. Не исключена ситуация, когда критерий IRR не с чем сравнивать. Это может быть в случае, если нет основания использовать в анализе постоянную цену капитала. Если источник финансирования — банковский кредит с фиксированной процентной ставкой, то стоимость капитала не меняется; чаще всего проект фи­нансируется из разных источников, поэтому для оценки используется средневзве­шенная стоимость капитала фирмы, значение которой может варьировать в зави­симости от общеэкономической ситуации, текущих прибылей и т. п.

7. Критерий IRR совершенно непригоден для анализа неординарных инвести­ционных потоков. Возникает как множественность значений IRR, так и неочевид­ность экономической интерпретации возникающих соотношений между показате­лем IRR и стоимостью капитала. Возможны также ситуации, когда положительно­го значения IRR попросту не существует,