31

Тема 17 методы обоснования реальных инвестиций

После изучения темы вы сможете получить представление:

• о сущности инвестиционной деятельности предприятия;

• критериях оценки инвестиционных проектов;

• преимуществах и недостатках отдельных критериев оценки проектов;

• противоречивости критериев;

• оценке проектов в условиях инфляции и риска;

• способах формирования бюджета капитальных вложений и его оптимизации.

1. Критерии оценки инвестиционных проектов

Оценка инвестиционного проекта — это некоторая техника обоснования целе­сообразности и выгодности его реализации. Безусловно, любой проект можно от­бирать к реализации, руководствуясь в той или иной мере интуицией, однако ори­ентация на методы количественного обоснования, рассматриваемые в данной гла­ве, представляется более оправданным способом.

1. Вводные замечания

В основе принятия управленческих решений инвестиционного характера ле­жит оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денеж­ных поступлений. Общая логика анализа с использованием формализованных критериев очевидна: необходимо сравнить величину требуемых инвестиций с про­гнозируемыми доходами. Поскольку сравниваемые показатели относятся к раз­ным моментам времени, ключевой проблемой здесь является их сопоставимость. Относиться к ней можно по-разному в зависимости от существующих объектив­ных и субъективных условий: темпа инфляции, размера инвестиций и генерируе­мых поступлений, горизонта прогнозирования, уровня квалификации аналитика и т. п.

Критические моменты в оценке единичного проекта или составления бюджета капиталовложений: (а) прогнозирование объемов реализации с учетом возможно­го спроса на продукцию (поскольку большинство проектов связано с дополни­тельным выпуском продукции); (б) оценка притока денежных средств по годам;

(в) оценка доступности требуемых источников финансирования; (г) оценка при­емлемого значения стоимости капитала, используемого в качестве ставки дискон­тирования.

Анализ возможной емкости рынка сбыта продукции, т. е. прогнозирование объема реализации, наиболее существенен. Его недооценка может привести к по­тере определенной доли рынка сбыта, а переоценка — к неэффективному исполь­зованию введенных по проекту производственных мощностей, т. е. к неэффектив­ности сделанных капиталовложений.

Что касается оценки притока денежных средств по годам, то основная пробле­ма возникает в отношении последних лет реализации проекта, поскольку чем дальше горизонт планирования, т. е. чем более протяжен во времени проект, тем более неопределенными и рискованными рассматриваются притоки денежных средств. Поэтому могут выполняться несколько расчетов, в которых в отношении поступлений последних лет реализации проекта могут вводиться понижающие коэффициенты либо эти поступления ввиду существенной неопределенности могут вообще исключаться из анализа.

Как правило, компании имеют множество доступных к реализации проектов, а основным ограничителем является возможность их финансирования. Источники средств существенно варьируют по доступности. Наиболее доступны собственные, средства, т. е. прибыль, далее (по мере увеличения срока мобилизации) следуют банковские кредиты, займы, новая эмиссия. Как уже отмечалось выше, эти источ­ники различаются не только продолжительностью срока их вовлечения в инвести­ционный процесс, но и стоимостью капитала, величина которой зависит от многих факторов. Кроме того, стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, в ходе его реализации может меняться (как правило, в сторону увеличе­ния) в силу разных обстоятельств. Это означает, что проект, принимаемый при од­них условиях, может стать невыгодным при других. Разные проекты не одинаково реагируют на увеличение стоимости капитала. Так, проект, в котором основная часть притока денежных средств падает на первые годы его реализации, т. е. возме­щение сделанных инвестиций осуществляется более интенсивно, в меньшей степе­ни чувствителен к удорожанию стоимости за пользование источником средств.

В есьма наглядным инструментом в анализе инвестиционных проектов в сфере реальных инвестиций является графическое представление соответствующего де­нежного потока (рис. 17.1). Стрелка, направленная вверх, характеризует приток денежных средств; стрелка, направленная вниз, — их отток. С формальной точки зрения, любой инвестиционный проект зависит от ряда параметров, которые под­лежат оценке и нередко задаются в виде дискретного распределения, что позволя­ет проводить этот анализ как имитационное моделирование.

Рис. 17.1. Варианты графического представления типового инвестиционного проекта

В теории и практике инвестиционного анализа разработаны критерии оценки проектов. Под критериями оценки инвестиционных проектов (Criteria for Projects Appraisal) будут пониматься показатели, используемые (а) для отбора и ранжирова­ния проектов, (б) оптимизации эксплуатации проекта, (в) формирования оптималь­ной инвестиционной программы. Критерии, используемые в анализе инвестицион­ной деятельности, можно разделить на две группы: основанные на дисконтирован­ных оценках и основанные на учетных оценках. В первом случае во внимание при­нимается фактор времени, во втором — нет. В первую группу входят следующие критерии: чистая дисконтированная стоимость (Net Present Value, NPV), чистая терминальная стоимость (Net Terminal Value, NTV), индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI)-, внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, 1RR), модифицированная внутренняя норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR), дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP). Во вторую группу входят срок окупаемости инвестиции (Payback Period, РР) и учетная норма прибыли (Accounting Rate of Return, ARR).

Следует отметить два обстоятельства. Во-первых, ни один критерий не может ' рассматриваться как безусловный и неоспоримый аргумент. Принятие решения в отношении такого сложного явления, как инвестиционный проект, должно осно­вываться на комплексе доводов, в числе которых могут быть один или несколько формализованных критериев. Во-вторых, русскоязычная терминология в разделе, посвященном управлению инвестиционными проектами, не устоялась, поэтому в литературе можно встретить другие варианты наименований критериев; в част­ности, весьма распространены названия NPV «чистая приведенная стоимость», «чистый приведенный эффект», «чистая настоящая стоимость» и др.

Рассмотрим идеи, лежащие в основе методов оценки инвестиционных проек­тов, использующих данные критерии.