1.2 Анализ цены капитала Акционерного общества

(1.1)

Стоимость капитала – это общая сумма средств, которую необходимо уплатить предприятию за использование финансовых ресурсов из различных источников, выраженная в процентах к этому объему.

Стоимость капитала = (Выплаты владельцу/Привлеченный капитал)* 100%

На стоимость капитала предприятия влияют:

• общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;

• средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;

• доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;

• уровень концентрации собственного капитала;

• соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;

• степень риска осуществляемых операций;

• отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов и др.⁷

Стоимость капитала предприятия определяют в несколько этапов.

I этап – идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы;

II этап – расчет цены каждого источника;

III этап – определение средневзвешенной цены капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала;

IV этап – разработка мероприятий по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

Рассмотрим эти этапы подробнее.

На первом этапе осуществим анализ пассива баланса, характеризующего источники средств, который показывает, что основные их виды:

• собственные источники – уставный капитал, фонды собственных средств, нераспределенная прибыль;

• заемные средства – ссуды банков (долгосрочные и краткосрочные), облигационные займы;

• временные привлеченные средства – кредиторская задолженность.

Далее для стоимости цены капитала определим механизм расчета цены основных источников капитала и их элементов (второй этап).

Основными элементами собственного капитала предприятия являются:

• привилегированные акции;

• обыкновенные акции;

• нераспределенная прибыль.

(1.2)

По привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, поэтому цена этого источника (С_па) рассчитывается по формуле:

С_па = ( Д_па / Ц_па ) ∙ 100

где С_па – стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций, %;

Д_па – размер дивиденда, выплачиваемого по привилегированным акциям, руб.

Ц_па – текущая рыночная цена одной привилегированной акции за вычетом затрат на ее выпуск и размещение, руб.

Расчет цены обыкновенных акций может производиться различными методами, из которых наиболее распространены модель Гордона и модель CAPM.

(1.3)

Модель Гордона определяет цену обыкновенных акций как дисконтированную стоимость ожидаемого потока дивидендов:

С_оа = ( Д₁ / Ц_пр) ∙ 100 + g

где С_оа – стоимость собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии обыкновенных акций, %;

Д₁ – прогнозное значение дивиденда на ближайший период, руб.

Ц_па – текущая рыночная цена обыкновенной акции, руб.

g – прогнозируемый темп прироста дивидендов.

В практике наиболее сложно оценить ставку прироста g. Это можно сделать несколькими способами⁸:

использовать ранее установленные ставки;

использовать метод экспертных оценок;

рассчитать среднеарифметический прирост за предыдущие годы выплат дивидендов.

Данная модель несовершенная и к ее недостаткам относят следующее: а) реализация лишь для предприятий, выплачивающих дивиденды; б) чувствительность показателя стоимости к изменению коэффициента g; в) не уточняется рыночный риск.

(1.4)

В условиях современного рынков капиталов более обоснованный результат дает применение модели CAPM. Модель оценки доходности финансовых активов (CAPM) предполагает, что цена обыкновенных акций (С_оа) равна безрисковой доходности плюс премия за систематический риск.

С_оа = k_RF + ( k_m – k_RF) ∙ β

Последовательность расчета цены обыкновенных акций по модели CAPM:

1) оценивается безрисковая ставка доходности k_RF;

2) рассчитывается рыночная премия за риск (k_m – k_RF), где k_m – средняя рисковая ставка доходности;

3) оценивается β-коэффициент обыкновенных акций организации;

4) рассчитывается цена обыкновенных акций.

Коэффициент β принимает значения от – 1 до + 1 и может быть определен методами статистического анализа для акций публичных предприятий, котирующихся на фондовом рынке. Они публикуются в биржевых бюллетенях, аналитических обзорах информационных агентств и инвестиционных компаний, деловых изданиях и т.п.⁹

Внутренней компонентой собственного капитала является нераспределенная или реинвестированная прибыль. Данный источник имеет не явно выраженную, а предполагаемую или альтернативную стоимость. Ее направление на прирост капитала означает для собственников отказ от потенциальных дивидендов либо изъятий для других целей. Для определения стоимости нераспределенной прибыли можно использовать модель Гордона:

С

(1.5)

_нп = ( Д₁ / Ц_р) ∙ 100 + g

где С_нп – стоимость собственного капитала, привлеченного за счет нераспределенной прибыли, %;

Д₁ – прогнозное значение дивиденда на ближайший период, руб.

Ц_р – цена размещения, руб.

g – прогнозируемый темп прироста дивидендов.

Поскольку собственный капитал предприятия состоит из различных компонент, его совокупная стоимость может быть определена как средняя взвешенная из этих величин с учетом занимаемых ими долей.

Однако существующие различия между отдельными компонентами собственного капитала обуславливают необходимость их раздельного учета при определении его стоимости. В этой связи на практике под величиной С_ск подразумевают сумму стоимостей обыкновенных акций и нераспределенной прибыли, т.е. элементов собственного капитала, принадлежащего держателям обыкновенных акций фирмы. А стоимость привилегированных акций рассматривается и учитывается отдельно.

Однако если предприятие не имеет акций или имеет, но не выплачивает по ним дивидендов, то для оценки его собственного капитала эти формулы становятся неприменимыми, в противном случае придется признать несуществующей цену их собственного капитала.

Практическая деятельность в сфере оценки бизнеса показывает, что привлекательность инвестирования в капитал конкретного хозяйствующего субъекта обычно определяется величиной трансакционных издержек на единицу собственного капитала, а дивиденды являются только незначительной статьей затрат в общей их величине.

Таким образом, формулу для расчета цены собственного капитала предприятия можно представить в следующем виде:

Ц

(1.6)

_ск =ТИ_ск/ СК_ср,

где Ц_ск – цена собственного капитала в отчетном периоде;

СК_ср – средняя величина собственного капитала в отчетном периоде;

ТИ_ск – трансакционные издержки собственного капитала предприятия

При этом удобство данного метода в том, что находится общая цена собственного капитала без его дробления.

Далее рассмотрим стоимость заемных источников финансирования, к которым, как правило, относят¹⁰:

• кредиты банков;

• облигационные займы;

• лизинг и др.

(1.7)

При расчете стоимости этого источника используют процентную ставку по привлекаемым кредитам и займам:

С_з = П_з ∙ (1 – Н_пр / 100)

где, С_з – стоимость заемного капитала, %

П_з – ставка процента за кредит, %

Н_пр – ставка налога на прибыль, %

В Российской Федерации фактическая стоимость кредитов и облигационных займов, помимо ставок процентов и налогообложения прибыли, зависит от ставки рефинансирования Центрального банка¹¹. Если процентная ставка по кредиту не выше ставки рефинансирования, умноженной на коэффициент 1,1 то затраты по уплате процентов относятся на себестоимость и уменьшают на налогооблагаемую прибыль. В противном случае, затраты по уплате процентов за кредит сверх ставка рефинансирования *1,1 относят на чистую прибыль.

Рассмотрев поэлементную оценку стоимости капитала, вычислим общую стоимость (цену) капитала. Для этого необходимо умножить взвешенные значения структуры капитала на величину общей суммы расходов по обслуживанию всех источников капитала.

W

(1.8)

ACC = ∑w_i C_i

где w_i C_i – доля и посленалоговая стоимость соответствующего источника в капитале фирмы.

и

(1.9)

ли

WACC = С_па ∙ ПА / К + С_оа ∙ ОА / К + С_нп ∙ НП / К + С_з ∙ З / К,

где – К – общая сумма капитала;

ПА – сумма размещенных привилегированных акций;

ОА – сумма размещенных обыкновенных акций;

НП – сумма нераспределенной прибыли;

З – сумма привлеченного заемного капитала.

Под предельной же стоимостью капитала (MCC) понимают издержки на привлечение его дополнительной единицы. Однако следует учитывать, что цена обыкновенных акций и цена нераспределенной прибыли неравнозначны, если имеется дополнительный выпуск обыкновенных акций. Прежде чем начать эмиссию акций, организация предпочтет использовать всю нераспределенную прибыль как более дешевый источник. Поэтому сначала рассчитывают средневзвешенную цену капитала (СЦК) при условии равенства цен нераспределенной прибыли и обыкновенных акций, а затем при условии повышения цены дополнительного выпуска обыкновенных акций. На рис. 3 представленный график показывает точку излома в которой происходит изменение средневзвешенной стоимости капитала.

ТИ

Сумма капитала, руб.

СЦК, %

СЦК₂

СЦК₁

Объем капитала, млн. руб.

ВР

Капитал1= Нераспределенная прибыль + Привилегированные акции + Заемный капитал

Капитал2= Обыкновенные акции + Привилегированные акции + Заемный капитал

Рис. 3. Предельные значения средневзвешенной цены капитала

Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала фирмы увеличится при переходе от использования нераспределенной прибыли к выпуску акций.

Показатели средней и предельной стоимости капитала играют важную роль в процессе принятия управленческих решений, особенно при проведении оценки экономической эффективности инвестиционных проектов. По существу, показатель WACC отражает как структуру и стоимость капитала фирмы, так и уровень ее совокупного риска. Поэтому данный показатель часто используется в качестве ставки дисконтирования денежных потоков или в качестве ставки сравнения инвестиционных альтернатив.