1.2 Методы оценки эффективности инвестиций

Методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, применяемые в условиях рыночной экономики, можно разделить на две группы (рис. 2): статические и динамические или дисконтные.

Методы оценки эффективности ИП

Динамические методы

(с учетом фактора времени)

Статические методы

(без учета фактора времени)

Основаны на проведении сравнительных расчетов прибыли, издержек или рентабельности и пр. и выборе ИП на основе оптимального значения одного из этих показателей, который в данном случае выступает в качестве краткосрочной цели инвестора

Основаны на анализе дисконтированных денежных потоков и определении на их основе показателей эффективности

Показатели эффективности ИП:

- Показатели прибыли;

- Показатели издержек;

- Показатели рентабельности;

- точка безубыточности (или критический объем продаж, сопоставляют с объемом спроса на продукцию);

- Чистый доход (ЧД, Net Value);

- Индексы доходности инвестиций и затрат;

- Коэффициент эффективности инвестиций или простая бухгалтерская норма прибыли (Account rate of return, ARR);

- Срок окупаемости (Payback Period, PP)

Показатели

эффективности ИП:

- Чистый дисконтированный доход (ЧДД, Net present value, NPV);

- Индекс рентабельности инвестиций (Profitability Index, PI);

- Внутренняя норма доходности (рентабельности) инвестиций (Internal rate of return, IRR)

- Срок окупаемости c учетом дисконтирования (DPP)

Рисунок 2 - Методы оценки эффективности ИП

Статические или бухгалтерские методы (без учета фактора времени) - используются для решения ряда частных задач с использованием в основном бухгалтерских данных.

Динамические (с учетом фактора времени) - позволяют выполнять более общий анализ, базируются на приведении денежных характеристик к одному (обычно предшествующему, базовому) моменту времени путем их дисконтирования по некоторой процентной ставке).

Динамические методы основаны на анализе дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow- DCF), который очень важен в инвестиционном анализе. Анализ DCF основан на принципе временной ценности денег, который гласит, что одна и та же сумма денежных средств сегодня имеет большую ценность, чем через некоторое время. Анализ DCF в большинстве случаев включает следующие этапы:

1. расчет денежных потоков;

2. оценка степени риска для денежных потоков;

3. включение оценки риска в анализ потоков;

4. определение приведенной стоимости денежного потока;

5. расчет показателей эффективности.

Приведенная стоимость денежного потока определяется путем дисконтирования разновременных значений ДП к их ценности на определенный (чаще базовый) момент времени по ставке, называемой ставкой дисконтирования (нормой дисконта).

С экономической точки зрения ставка дисконтирования - это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором. Ставка дисконтирования может отражать следующие основные факторы:

1. уровень доходности альтернативных и доступных для участников проекта вложений капитала;

2. инфляцию;

3. риск конкретного ИП;

4. периодичность денежных потоков.

Для расчета ставки дисконтирования используют следующую формулу:

, (1.1)

где r₀ – базовая безрисковая ставка;

R –премия за риск (устанавливается экспертно);

i – инфляционная премия ( ), где - годовой темп инфляции (используется в расчетах в случае, если базовая процентная ставка не содержит инфляционный фактор, т.е. «очищена от инфляции»).

Ставка дисконтирования, не включающая премию за риск (безрисковая ставка), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования. Часто в качестве таковых используют финансовые инвестиции и в качестве безрисковой используют ставку доходности по депозитам в банках наибольшей надежности или доходность по государственным долговым обязательствам.

Наличие того или иного фактора риска и значение рисковой премии определяется экспертным путем. Рекомендуется [МР] учитывать три типа риска: страновой риск, риск ненадежности участников проекта, риск неполучения предусмотренных проектом доходов. В ставке могут быть учтены и другие риски.

При этом расчете следует избегать двойного учета экономических рисков: выбранная безрисковая ставка уже может содержать, например, страновой риск, инфляционную составляющую, региональный риск. В этом случае в премии за риск учитываются только риски, относимые к данному конкретному предприятию и к инвестиционному проекту.

Хороший индикатор ставки дисконтирования – это стоимость кредитов для конкретного заемщика, отсюда основой для определения ставки дисконтирования могут стать фактические кредитные ставки и уровни доходности облигаций, имеющихся на рынке. Их доходность не зависит полностью от особенностей данного конкретного ИП и они отражают общеэкономические условия реализации ИП, но эти показатели необходимо корректировать на риск самого проекта.

Если для финансирования проекта привлекается не только собственный, но и заемный капитал, то доходность такого проекта должна компенсировать не только риски, связанные с инвестированием собственных средств, но и затраты на привлечение заемного капитала. Учесть стоимость собственных и заемных средств позволяет показатель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital , WACC):

, (1.2)

где - доля того или иного источника финансирования в общей структуре капитала;

- стоимость j-го источника капитала:

- стоимость собственных средств предприятия устанавливается на уровне средней нормы прибыли по отрасли или предприятию;

- стоимость привлечения акционерного капитала – доходность по привилегированным и/или обыкновенным акциям;

-в качестве стоимости заемного капитала, отражающей доходность заемного капитала компании и затраты на привлечение заемного капитала, используется ставка процента по банковским кредитам и корпоративным облигациям с учетом налоговых эффектов (в связи с тем, что проценты по кредитам относятся на себестоимость, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль).

Как правило, стоимость перечисленных финансовых ресурсов для владельца капитала отражает уровень приемлемого для него риска, поэтому отдельно премия за риск не рассчитывается.

В отдельных случаях значение ставки дисконтирования может быть разным для различных шагов расчета (так называемая переменная ставка дисконтирования). Это может зависеть от следующих факторов:

- изменение во времени степени риска;

- изменение во времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности ИП.

Расчету показателей эффективности ИП предшествует планирование и анализ денежных потоков, порождаемых проектом.

Планирование и последующий анализ денежных потоков в зависимости от целей ИП могут быть основаны на следующих трех подходах:

1. традиционный подход к планированию и анализу потока платежей в «чистом виде» для вновь создаваемого предприятия (автономного (обособленного) производства или вида деятельности);

2. приростной подход для действующего предприятия (результат ИП - дополнительно получаемый доход);

3. разностный подход для действующего предприятия (результат ИП – дополнительно получаемый доход или высвобождение средств).

Традиционный подход потока платежей (Cash flow) для вновь создаваемого предприятия (бизнеса) основывается на учете всех возможных для предприятия (бизнеса) входящих и выходящих денежных потоков (притоков и оттоков) по основной и по прочим видам деятельности:

- Входящий денежный поток (притоки или поступления средств, связанные с реализацией проекта):

а) доходы от обычных видов деятельности (выручка от продажи продукции и товаров, поступления, связанные с выполнением работ, оказанием услуг);

б) операционные доходы (поступления от предоставления во временное пользование активов организации, патентных прав, от участия в уставных капиталах других организаций, прибыль, полученная в результате совместной деятельности, поступления от продажи основных средств и иных активов, находящихся на балансе у предприятия, проценты, полученные за предоставление в пользование денежных средств);

в) внереализационные доходы (штрафы, пени, неустойки, полученные за нарушение условий договоров; активы, полученные безвозмездно, курсовые разницы, прочие).

- Выходящий денежный поток (оттоки средств, связанные с реализацией проекта):

а) расходы по обычным видам деятельности (расходы, связанные с изготовлением продукции и продажей продукции; приобретением и продажей товаров; расходы, связанные с выполнением работ, оказанием услуг);

б) операционные расходы (расходы, связанные с предоставлением во временное пользование активов организации; патентных прав, расходы, связанные с участием в уставных капиталах других организаций; расходы, связанные с продажей, выбытием и прочим списанием основных средств и прочих активов, товаров, продукции; проценты, уплачиваемые организацией за предоставление ей в пользование денежных средств (кредитов, займов); расходы, связанные с оплатой услуг кредитных организаций; отчисления в резервные фонды; прочие);

в) внереализационные расходы (штрафы, пени, неустойки, уплаченные за нарушение условий договоров; возмещение убытков; курсовые разницы; взносы и выплаты на различные мероприятия и прочие);

г) налоговые выплаты;

д) инвестиционные затраты по проекту.

Разница между входящим и выходящим потоком (сальдо) является чистым потоком платежей проекта (чистым денежным потоком).

После составления плана денежных потоков, осуществляется операция дисконтирования и рассчитываются показатели эффективности инвестиций по следующим формулам.

Чистый доход (ЧД, Net Value, NV) – называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период (по всем шагам расчетного периода).

, (1.3)

где – чистый операционный денежный поток i-го шага расчета, определяется как сумма чистой прибыли, остающейся в распоряжении предприятия и амортизации на каждом i-м шаге расчета;

– инвестиционные затраты i-го шага расчета, необходимые для реализации проекта (чаще всего относятся к базовому моменту времени t₀);

Т – срок жизни проекта (расчетный период);

i – номер шага расчета, соответствует году, полугодию, кварталу, месяцу.

Критерий оценки: показатель должен быть больше 0.

Чистый дисконтированный доход (ЧДД, Net Present Value (NPV), чистый приведенный доход (ЧПД), чистая текущая стоимость (ЧТС)) является основным измерителем эффективности. Характеризует превышение суммарных денежных поступлений по проекту над суммарными затратами ИП с учетом неравноценности денег во времени. В экономическом смысле отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия (инвестора) в случае принятия ИП, т.е. способствует ли ИП росту стоимости предприятия (капитала инвестора), если предприятие рассматривать как комплекс активов.

ЧДД рассчитывается как разность дисконтированных показателей чистого операционного потока и дисконтированных инвестиционных затрат, или как разность текущей стоимости денежных притоков и текущей стоимости денежных оттоков:

, (1.4)

где - притоки денежных средств по проекту в течение интервала планирования i;

- оттоки денежных средств по проекту в течение интервала планирования i;

(ЧДП) - чистый денежный поток проекта (наличности), определяется как разность между элементами чистого операционного денежного потока и инвестиционными затратами, или как разность между входящим и выходящим денежными потоками на каждом i-м шаге расчета;

Е – ставка дисконтирования в расчете на интервал планирования (месяц, квартал, полугодие, год), в долях.

Критерии оценки: ЧДД должен быть больше 0, это свидетельствует о том, что капитал предприятия или инвестора вырос, а при сравнительной оценке альтернативных проектов выбирается проект с максимальным значением ЧДД. Если ЧДД = 0, проект ни прибылен, ни убыточен, стоимость предприятия (капитала инвестора) не изменилась.

Показатель ЧДД аддитивен, т.е. ЧДД различных проектов можно суммировать. Это свойство позволяет использовать показатель в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля, а также при использовании приростного и разностного подходов в планировании денежных потоков. Однако показатель не всегда объективен в силу того, что абсолютен и позволяет оценить относительную меру роста.

Индексы доходности характеризуют (относительную) «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных (динамические методы), так и для недисконтированных (статические методы) денежных потоков.

Индекс доходности затрат (простой) – отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам).

Индекс доходности дисконтированных затрат – отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков.

Индексы доходности затрат превышают единицу, если (и только если) для этих потоков ЧД или ЧДД положительны.

ИД инвестиций простой – отношение суммы элементов чистого денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности.

ИД дисконтированных инвестиций (ИДД) (другое название индекса доходности инвестиций – рентабельность инвестиций (PI)) характеризует уровень приведенных доходов на единицу приведенных инвестиционных затрат, рассчитывается как отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы дисконтированных элементов денежного потока от инвестиционной деятельности:

, (1.5)

При расчете ИД и ИДД могут учитываться либо все капитальные вложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия (бизнеса, производства, основных фондов) в эксплуатацию (соответствующие показатели будут, конечно, иметь различные значения).

Если PI>1, то проект принимается;

PI=1, проект ни прибылен, ни убыточен;

PI<1 проект убыточен.

Внутренняя норма доходности (ВНД, внутренняя норма рентабельности, внутренний коэффициент окупаемости (ВКО), Internal of Return, (IRR)) - представляет собой условно-расчетную ставку дисконтирования, при которой проект находится на грани прибыльности и убыточности. Формально это та ставка дисконтирования, при которой ЧДД равно нулю.

Решая уравнение: относительно Е, получаем IRR (ВНД)=Е.

ВНД отражает ожидаемую доходность ИП и показывает максимально допустимый относительный уровень расходов по привлечению средств, т.е. максимально допустимая стоимость капитала. Например, если проект полностью финансируется за счет кредитов коммерческого банка, то значение ВНД показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

Если инвестору нужна более высокая доходность, чем ВНД, то очевидно данный проект является неприемлемым.

В качестве критерия оценки используют ставку сравнения (Cost of Capital, СС), отражающую стоимость привлекаемого для проекта капитала, либо желаемый уровень доходности проекта для инвестора. Ставка сравнения и норма дисконтирования по числовому значению могут совпадать, поскольку отражают один и тот же смысл – стоимость капитала, а названия ставок определяются целью их использования, т.е. для использования в качестве критерия оценки – ставка сравнения, а для операции дисконтирования – ставка дисконтирования.

Таким образом, если IRR>CC – проект следует принять, ИП обеспечивает большую доходность, чем желает инвестор; IRR<CC – проект следует отклонить. При рассмотрении альтернативных проектов выбирается проект с наибольшей ставкой ВНД. ВНД является индикатором уровня риска по проекту: чем в большей степени ВНД превышает принятый барьерный коэффициент, тем больше запас прочности проекта и тем менее опасны возможные ошибки при оценке проекта. Степень устойчивости проекта оценивается по разности (ВНД-СС) или (ВНД-Е).

Практическое использование метода расчета ВНД из уравнения ЧДД =0 затруднительно, поскольку сводится к последовательной итерации, с помощью которой находится соответствующий множитель. Для облегчения расчета рекомендуется использовать линейную интерполяцию, если известен примерный диапазон значений для ВНД.

В процессе анализа выбираются два значения ставки дисконта (Е1<Е2), таким образом чтобы в интервале [Е1,Е2] функция NPV (ЧДД)=f(Е) меняла свое значение с «+» на «-».

Далее используют интерполяционную формулу:

, (1.6)

где Е₁ – ставка дисконта, при которой ЧДД>0;

Е₂ – ставка дисконта, при которой ЧДД<0.

NPV=0

Рисунок 3 – Зависимость чистого дисконтированного дохода от изменения значения ставки дисконтирования

С использованием формулы (1.5) будет получено приблизительное значение ВНД. Очевидно, что, чем меньше интервал ставок [Е2 - Е1], тем ниже погрешность этой оценки. Наилучшая аппроксимация достигается в случае, когда длина интервала минимальна и принимается на уровне 1%.

Срок окупаемости простой (РР, payback period) или дисконтированный (DPP, discounted payback period) – определяется количеством лет, когда сумма доходов (или дисконтированных доходов) нарастающим итогом начинает превышать суммарные инвестиции (суммарные дисконтированные инвестиции):

Для расчета срока окупаемости простого используются значения чистого денежного потока (ЧДПi): суммируют элементы чистого денежного потока по периодам до тех пор, пока их сумма не перекроет суммарные инвестиционные затраты. Период, в котором происходит перекрытие чистым операционным денежным потоком инвестиций и будет соответствовать сроку окупаемости:

, (1.7)

где i_m - номер периода, в котором выполняется условие:

, (1.8)

- сумма чистого денежного потока за m лет, при котором выполняется условие (1.7),

CF_m+1 – значение денежного потока в момент времени (m+1).

Можно использовать также следующий порядок расчетов:

(1.9)

< 0 – чистый доход периода, предшествующего переходу ЧД через 0;

- ЧД периода, последующего переходу ЧД через 0;

- период, предшествующий переходу ЧД через 0;

- период, последующий переходу ЧД через 0.

Для расчета дисконтированного срока окупаемости (DPP) в формулах (1.7), (1.8) и (1.9) используют дисконтированные значения стоимостных показателей денежных потоков и соответствующие им номера периодов.

Критерием оценки является приемлемый срок возврата вложенных средств для инвестора.

Для оценки эффективности проектов, реализуемых на действующих предприятиях (в условиях действующего бизнеса), используются приростной или разностный подход к планированию и анализу денежных потоков.

Приростной подход реализуется также как и традиционный, за исключением того, что денежные потоки формируются не по всему предприятию в целом, а только относительно реализуемого инвестиционного проекта, то есть в расчете на прирост дохода предприятия. Таким образом, отличия приростного подхода от традиционного состоят в следующем:

1. исходные данные для планирования денежных потоков ИП, такие как выпускаемая продукция (работы, услуги), объем выпуска, цены, как следствие выручка, численность персонала, уровень заработной платы, затраты на производство и реализацию, амортизация, потребность в основном и оборотном капитале, инвестиционные затраты и др. показатели имеют отношение только к данному ИП и/или обусловлены им, и поэтому в разрезе деятельности всего предприятия рассматриваются как прирост (изменение) соответствующих показателей по организации.

2. В качестве источников финансирования кроме привлекаемого в данных проект заемного капитала, допускается использование собственных средств предприятия, накопленных до реализации проекта (фонд накопления) и/или поступающих от деятельности предприятия, не связанной с проектом.

3. Получаемая прибыль, налоги и прочие выплаты, чистый операционный поток рассчитываются в соответствии с обусловленными проектом изменениями выше отмеченных показателей.

Разностный подход к планированию и анализу денежных потоков ИП заключается в том, что денежные потоки ИП выстраиваются исходя из обусловленных реализацией ИП изменений, затрагивая при этом только показатели, подвергающиеся изменению в результате ИП.

То есть, нет необходимости рассчитывать операционный денежный поток целиком согласно детальной последовательности его формирования (от поступления выручки, учета полной сметы затрат на производство и реализацию, расчета показателей прибыли, всех налогов, чистого операционного дохода), а, учитывая логику и последовательность формирования ЧДП, учитываются только изменяющиеся статьи и последствия этих изменений. При этом инвестиционные затраты на реализацию ИП должны быть возмещены только за счет возникшего в результате этого изменения (прироста) в доходе.

Например, реализуется проект модернизации действующего оборудования. Не предполагается в данном проекте увеличение объемов выпуска, изменение цены выпускаемой продукции. Инвестиционными затратами в данном случае будут затраты на модернизацию оборудования.

Результатом такого проекта могут являться

а) улучшение качества продукции, следовательно, снижение процента брака,

б) снижение времени на обработку продукта, следовательно, снижение трудоемкости изготовления продукции, потребности в энергоресурсах;

в) снижение расхода используемых материалов, следовательно, сокращение материальных затрат;

г) улучшение качества работы оборудования, следовательно, снижение затрат на ремонт и эксплуатацию оборудования (РСЭО) и прочие.

Все перечисленные последствия приведут в результате к снижению себестоимости выпускаемой продукции (услуг, выполняемых работ), к увеличению прибыли.

В случае если рынок выпускаемого товара открыт и ненасыщен и увеличению объемов выпуска препятствовали только ограниченные производственные возможности предприятия, можно допустить в результате реализации такого проекта и возможное увеличение объемов выпуска (за счет сокращения времени обработки), что также приведет к дополнительной прибыли.

Таким образом, эффект от реализации такого проекта определяется разницей между тем, что было, и тем, что станет, то есть между изменяющимися показателями базового (до реализации проекта) и проектного вариантов.

При этом инвестиционные затраты, необходимые для реализации проекта, должны окупаться только за счет получаемых изменений в чистом доходе от ИП, то есть за счет прироста чистого операционного дохода.

Следует учитывать, что изменение тех или иных показателей приводит к изменению других, например, приобретение дополнительных основных средств для ИП приводит к увеличению налога на имущество и амортизации, а также к увеличению расходов на содержание и эксплуатацию этого имущества. А увеличение прибыли (за счет снижения себестоимости или увеличения объемов выпуска) приведет к увеличению налога на прибыль.

Расчет денежных потоков и показателей эффективности в рамках разностного подхода осуществляется в следующем порядке.

Определяются показатели, по которым ожидаются изменения в результате реализации проекта. Как правило, эти изменения отражаются на снижении себестоимости продукции. Рассчитываются ожидаемые изменения в стоимостном выражении по каждому показателю, на который окажет воздействие реализуемый ИП.

Итоговое снижение себестоимости может рассматриваться как прирост финансового результата (прибыли) и, как следствие, чистого операционного денежного потока.

Чистый операционный денежный поток на каждом шаге расчета определяется следующим образом:

(1.9)

где - изменение себестоимости (затрат) на производство и реализацию продукции (оказываемых услуг, выполняемых работ) за i-интервал планирования;

- налог на имущество по вновь приобретаемым в связи с реализацией ИП активам (основным средствам) или на сумму увеличения их стоимости в результате модернизации;

- налог на прибыль с прироста дохода от реализации проекта в результате снижения затрат (20% от налогооблагаемой прибыли, налоговые льготы не учитываются);

- амортизационные отчисления по вновь приобретаемым основным средствам и нематериальным активам или на увеличение стоимости основных средств в результате модернизации. Норма амортизации устанавливается исходя из срока полезного использования основных средств в соответствии с классификационным кодом ОКОФ.

(1.10)

где - затраты (по статьям, подвергшимся изменению) соответственно базового и проектного вариантов.

(1.11)

где - балансовая стоимость приобретенных для ИП основных средств (или в части модернизации) на начало и конец i-го периода соответственно;

0,022 – коэффициент, учитывающий ставку налога на имущество (2,2% от среднегодовой балансовой стоимости).

(1.12)

где 0,2 - коэффициент, учитывающий ставку налога на прибыль (20% от налогооблагаемой прибыли, в данном случае от прироста налогооблагаемой прибыли).

Далее расчет показателей эффективности ведется в соответствии с формулами (1.1)-(1.9).

Для специальности 230102 «Автоматизированные системы обработки информации и управления» чаще всего приемлемым способом формирования денежных потоков и оценки эффективности проектов является разностный подход, реже приростной и традиционный подходы.