1.1. Связь финансового и операционного рычага с совокупным риском

Финансовый «рычаг», или финансовый леверидж представ­ляет собой использование заемных денежных средств в деятель­ности компании, с помощью которых ее руководство решает про­блемы финансирования производственной деятельности. Термин «рычаг» пришел из физики, где с помощью рычага удается увели­чить прилагаемую силу.

Рассмотрим два предприятия с одинаковым уровнем эконо­мической рентабельности, например, 20%.

У первого предприятия актив —100000 тыс.руб., пассив —100000 тыс.руб. собственных средств и оно не пользуется кредитами и не выпус­кает облигаций.

У второго предприятия актив — 100000 тыс.руб., пассив — 50000 тыс.руб. собственных средств и 50000 тыс.руб. заемных средств.

Нетто — результат эксплуатации инвестиций у обоих пред­приятий одинаковый и равен 20000 тыс.руб.

Предположим, что предприятия не платят налогов. Тогда пер­вое предприятие получает 20000 тыс.руб. только благодаря эксплуата­ции собственных средств, покрывающих его актив, и рентабель­ность их составит: 20000:100000x100 = 20%.

Второе предприятие из тех же 20000 тыс.руб. должно выплатить проценты по задолженности и, возможно, расходы, связанные со страхованием залога и т.п. Если условная процент­ная ставка равна 15%, то эти издержки составят 50000 тыс.руб. х 0,15 = 7500 тыс.руб. Тогда рентабельность собственных средств второго пред­приятия будет равна: (20000 - 7500): 50000 х 100 = 25%.

Отсюда следует, что при одинаковой экономической рента­бельности в 20% у предприятий различная рентабельность соб­ственных средств, получаемая из-за разных структур финансовых источников. Эта разница в пять процентов и составляет уровень финансового рычага.

С помощью ЭФР акционеры компаний повышают коэффициен­ты доходности использования капитала (ROE), но при этом повышается чувствительность этого коэффициента к колебаниям эффективности в деятельности фирмы, которая измеряется коэффициентом доходности активов (ROA). Иными сло­вами, используя ЭФР, акционеры подвергаются как финан­совому, так и производственному (операционному) риску.

Рассмотрим показатели рентабельности, или до­ходности деятельности фирмы. Коэффициент (норма) рентабельности (доходности) продаж фирмы (ROS):

(1)

Коэффициент рентабельности активов (return on assets — ROA):

(2)

В качестве показателя прибыли берется прибыль корпорации до выплаты процентов и налогов (EBIT — earnings before interest and taxes).

Коэффициент доходности акционерного капитала (ROE):

(3)

Следует иметь в виду, что если один показатель, на основе которого вычисляется финансовой коэффициент, взят из отчета о финансовых результатах деятельности компании и, следователь­но, описывает определенный период времени, а второй коэффи­циент берется из баланса и представляет собой отображение фи­нансового состояния компании на конкретный момент, то обыч­но вычисляется среднее арифметическое балансовых показателей на начало и конец года и это число используется в качестве знаме­нателя.

Представляя коэффициент (2) в искусственном виде, можно получить следующие зависимости:

(4)

Здесь коэффициент оборачиваемости активов АТО имеет вид:

(5)

Выражая коэффициент ROA через коэффициенты ROS и АТО, видно, что фирмы, работающие в разных сферах, могут иметь разные коэффициенты рентабельности продаж и оборачиваемос­ти активов и в то же время одинаковые показатели доходности активов.

Рассмотрим для примера две фирмы с одинаковым коэффици­ентом доходности активов, равным 15%. Первая фирма представ­ляет собой сеть супермаркетов, а вторая фирма — это компания, специализирующаяся на предоставлении коммунальных услуг. Из табл. 1. видно, что сеть супермаркетов имеет низкий коэффици­ент доходности продаж (3%) и достигает 15% показателя доход­ности активов, оборачивая свои активы пять раз в год. Для капи­талоемкой сферы коммунальных услуг коэффициент оборачивае­мости составляет всего 0,5 раз в год и 15%-ый коэффициент доходности активов достигается благодаря тому, что ее коэффи­циент доходности продаж составляет 30%.

Таблица 1. Показатели рентабельности

	ROS	АТО	ROA
Сеть супермаркетов	0,03	5,0	0,15
Предприятие коммунальных услуг	0,30	0,5	0,15

Отсюда следует, что низкие коэффициенты доходности про­даж или оборачиваемости активов вовсе не означают, что у фир­мы существуют финансовые проблемы (риски).

Рассмотрим теперь коэффициенты финансового рычага, ко­торые отражают структуру капитала фирмы и степень ее задол­женности кредиторам. Коэффициент задолженности:

(6)

служит для измерения структуры капитала, а коэф. покры­тия процентов:

(7)

позволяет оценить способность фирмы нести расходы по процен­тным выплатам, что будет рассмотрено в кредитных рисках.

Из зависимостей (2) и (3) имеем взаимосвязь коэффициен­тов доходности капитала, доходности активов и финансового рычага, которая может быть представлена как:

(8)

Смысл этого соотношения: если коэффициент фирмы превышает процентную став­ку, которую данная фирма платит кредиторам, то коэффициент доходности ее капитала (ROE) будет в (I—ставка налога) раз превышать коэффициент (дифференциал), и эта разница между ними будет тем больше, чем выше коэффициент соотношения задолженности и собственного капитала фирмы.

С точки зрения кредитора, повышение коэффициента задол­женности фирмы обычно является отрицательной характеристи­кой и при разном повышении данного коэффициента специаль­ные агентства по оценке рейтинга облигаций переводят ценные бумаги такой фирмы в низшую категорию. Однако, с точки зре­ния акционеров, повышение коэффициента задолженности их ком­пании может быть и положительным моментом.

В формуле (4.3) второй сомножитель можно рассмотреть как первую составляющую эффекта финансового рычага: это так на­зываемый дифференциал — разница между экономической рен­табельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Третий сомножитель рассматривается как плечо финансового рычага, характеризующее силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными и соб­ственными средствами.

Если новое заимствование приносит компании увеличение уровня эффекта финансового рычага, то заимствование выгодно. При этом надо следить за состоянием диффе­ренциала: при наращивании плеча рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены товара — кредита.

Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем боль­ше дифференциал, тем меньше риск, чем меньше дифференциал, тем больше риск.

При увеличении коэффициента финансового рычага коэффи­циент доходности капитала (ROE) компании повысится только в том случае, если коэффициент доходности активов (ROA) превы­шает процентную ставку по заемным средствам. Это понятно и на чисто интуитивном уровне. Если коэффициент доходности активов превышает ставку процента на заемный капитал, то фирма получает от инвестированного ею капитала прибыль, превыша­ющую сумму, которую должна выплатить кредиторам. Благода­ря этому создается избыток средств, который распределяется меж­ду акционерами фирмы, и, следовательно, повышается коэффи­циент доходности капитала (ROE). Если же коэффициент доходности активов меньше процентной ставки по заемным сред­ствам, то акционеры предпочтут такие средства не занимать.

Увеличение финансового рычага должно быть оптимальным и его следует регулировать в зависимости от дифференциала, от величины будущей процентной ставки. Задолженность так же является некоторой оптимальной величиной, поскольку она яв­ляется и стимулом развития и источником риска. Привлекая за­емные средства, фирма может быстрее и разумнее выполнить за­дачи по увеличению прибыли. Роль финансового менеджера зак­лючается здесь не в том, чтобы исключить риски вообще, что невозможно, а в том, чтобы принять оптимальные, рассчитанные риски в пределах дифференциала.

Р ассматривая коэффициент задолженности (6) как силу воз­действия финансового рычага, можно записать:

(9)

Из этой зависимости следует, что, чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск, так как возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира и возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.

Критерием выбора того или иного варианта инвес­тиций служит максимум курсовой стоимости акции при доста­точной безопасности инвесторов, то есть оптимальное равнове­сие между риском и доходностью.

В отличие от финансового рычага, представляющего собой использование заемных денежных средств в деятельности компании, действие операционного (производственного) рычага проявляется в том, что любое изменение выруч­ки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли.

В практических расчетах для определения силы воздействия операционного рычага применяют отношение ва­ловой маржи к прибыли. Под валовой маржой понимают разни­цу между выручкой от реализации и переменными затратами, дру­гими словами это результат от реализации после возмещения пе­ременных затрат. Поскольку валовая маржа представляет собой сумму покрытий, то желательно, чтобы валовой маржи хватило не только на покрытие постоянных расходов, но и на формирова­ние прибыли.

Сила воздействия операционного рычага, рассчитываемая, для определенного объема продаж, для данной выручки от реализации, и зависит от среднеотрасле­вого уровня фондоемкости: чем больше стоимость основных средств, тем больше постоянные затраты, а чем больше постоян­ные затраты и меньше прибыль, тем сильнее действует опера­ционный рычаг. Эта связь позволяет контролировать эффект операционного рычага (ЭОР). Сила воздействия операционного рычага указывает на степень предпринимательского риска, связанного сданной компанией: чем больше сила воздействия рычага, тем больше этот риск.

Воздействие финансового рычага, приводящее к неустойчи­вости финансовых условий кредитования, неуверенность вла­дельцев обыкновенных акций в их надежности, инфляционные процессы при кредитовании и т.п., приводит к финансовому риску.

Операционный риск, связанный с конкретным бизнесом в его рыночной нише, обусловлен неустойчивостью спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, недостаточной себестоимостью для получения приемлемой прибыли и т.п.

Совместное воздействие этих двух рисков дает совокупный риск, который может оказаться губительным для компании, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножа­ются, усиливая неблагоприятные эффекты.

Учитывая общую тенденцию выбора наилучшего варианта, для рассматриваемых рисков критерием выбора оптимального варианта служит максимум курсовой стоимости акции при прием­лемой безопасности инвесторов. Оптимальная структура капита­ла — всегда результат компромисса между риском и доходностью и, если равновесие достигнуто, то оно должно принести желае­мую максимизацию стоимости акции.