11.2. Стоимость и цена инвестиционных ресурсов

Привлечение любого источника инвестиций связано с определен­ными затратами, например выплатами дивидендов акционерам, про­центов банкам, доходов по облигациям и др. Общая сумма средств, которую нужно заплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах по отношению к это­му объему, называется стоимостью капитала.

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в тео­рии капитала. Она характеризуется двумя аспектами. С одной сторо­ны, капитал как фактор производства и инвестиционный ресурс име­ет определенную стоимость, которую следует учитывать в случае его привлечения для инвестирования. С другой стороны, стоимость капи­тала характеризует тот уровень доходности инвестированного капи­тала, который нужно обеспечить предприятию, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

Стоимость капитала представляет собой цену выбора или альтернативную стоимость их использования. Это вызвано тем, что деньги как экономический ресурс ограничены: направление их на финансирование, например, инвестиций, делает невозможным использо­вание этих средств в других видах деятельности. Поэтому вложение инвестиций в некоторый проект оказывается оправданным, если они приносят доход больший, чем альтернативные проекты с таким же уровнем риска.

В большинстве случаев средства для инвестирования привлека­ются из нескольких источников, поэтому обычно стоимость капитала формируется исходя из необходимости обеспечения некоторого сред­него уровня доходности.

I. Средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital, WACC) — средневзвешенная цена, которую инвестор платит за использование совокупного капитала, сформированного из различных источников. Она определяет уровень доходности инвестиционного проекта, который обеспечивает получе­ние всеми инвесторами требуемого ими дохода. Средневзвешенная стоимость капитала определяется по формуле:

где Е_i — стоимость капитала i-ro источника;

d_i — удельный вес каждого источника в общей сумме капитала.

Пример 11.1. Акционер­ное общество закрытого типа должно приобрести новые швейные машины. По расчетам, для такой закупки потребуется 12 млн. руб., срок жизни проекта составляет один год и он обеспечит приток денежных средств в сумме 1,5 млн. руб.

Проработка проекта показала, что на четверть он может быть профинансирован за счет дополнительной эмиссии акций для существующих акционеров, а на три четверти его придется финансировать за счет заемного капитала. Средняя ставка для мелких заемщиков составляет в данный период 8%. Акционеры же требуют дохода на уровне 12%..

В итоге фирма получило 9 млн. руб. в виде кредита и 3 млн. руб. в виде поступлений от эмиссии. Спрашивается, какова же должна быть прибыльность данного инвестиционного проекта, чтобы удовлетворить всех инвесторов?

Решение:

WACC = 0,08 • 0,75 + 0,12 • 0,25 = 0,09.

Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала по данному проекту составит 9 %.

II. Стоимость отдельных элементов капитала

1. Стоимость привилегированных акций. Требуемая норма доход­ности по привилегированным акциям определяется по формуле

Д — ожидаемый (постоянный) дивиденд по привилегированной ак­ции, руб.; Ц_пр — цена привилегированной акции, руб.

2.Стоимость обыкновенных акций. В отличие от привилегирован­ных по обыкновенным акциям дивиденды не являются постоянными. Как правило, владельцы обыкновенных акций ожидают роста диви­дендов, поэтому для оценки нормы доходности обыкновенных акций можно использовать модель постоянного роста дивидендов:

Ценность (цена) обыкновенной акции для инвестора определяется дисконтированной величиной потока будущих дивидендов:

где: Р — цена акции;

D_t — дивиденд в конце периода t;

k_e— желаемая инвестором доходность своего капитала.

Если мы имеем дело со столь благоприятной ситуацией, что поток будущих дивидендов известен (предсказуем с высокой степенью до­стоверности), то ставка дисконтирования, при которой текущая стои­мость дивидендов оказывается равной текущей стоимости акций, и будет равна требуемому инвестором уровню доходности на свой ка­питал.

К сожалению, в подавляющем большинстве случаев будущие ди­виденды достоверно неизвестны и точному предсказанию не поддают­ся. Чтобы справиться с этой проблемой и определить требуемый уро­вень доходности, были разработаны специальные методы, из которых наиболее широко используются:

• модель роста дивидендов;

• модель доходности по чистой прибыли;

Применение того или иного метода зависит от наличия информа­ции, и, как правило, рекомендуется по возможности пользоваться более чем одним методом, чтобы сократить опасность ошибки.

а) Модель роста дивидендов. Если денежные поступления возрастают с одинаковым темпом (g) в каждом из периодов времени, то предыдущее уравнение можно записать следующим образом:

После перестановки получаем:

Пример 11.2. АО «Аэропорт» выплатило на одну акцию диви­денд в размере 500 руб. При этом есть основания ожидать роста размера дивидендов на 5% в год. Цена акции АО в текущем году достигла на фондовом рынке уровня 4000 руб.

Определить отдачу на капитал, которой ожидает инвес­тор?

Решение:

1. Определим будущую величину дивидендов.

D₁ = 500 ּ1,05 = 525 руб.

2. Определим отдачу на капитал, которую ожидает инвестор.

В основе использования этой модели лежат две реально известные величины: сложившаяся на рынке цена акций и величина дивиденд­ных выплат в истекшем году. Таким образом, единственной величи­ной, которую надо здесь прогнозировать, является возможный темп роста дивидендов. Для решения этой задачи могут быть использованы многочисленные методы прогнозирования, включая самый про­стой — экстраполяцию на будущее того темпа роста дивидендных вы­плат, который наблюдался на протяжении нескольких предшествую­щих периодов времени (если, конечно, имеются основания ожидать такого роста дивидендов в последующие периоды).

На практике, однако, нередко встречаются ситуации, когда ожида­ются крупные выплаты дивидендов в будущем, но в настоящее время компания их еще не платит. Столь же распространены ситуации, когда дивиденды выплачиваются, но рост их величины носит случай­ный характер. В таких ситуациях для оценки уровня доходности, тре­буемого инвесторами — владельцами обычных акций, необходимо пользоваться другими методами.

б) Модель доходности по чистой прибыли. Зачастую самым простым подходом к оценке требуемой доходности на собственный капитал яв­ляется ее определение на основе доходности по чистой прибыли. Проще говоря, в этой модели отправной точкой является тот «доход, который получил бы акционер при распределении всей прибыли ком­пании после уплаты налогов в виде дивидендов». Эта величина опре­деляется с помощью уравнения

где: Р_пр — доходность по чистой прибыли;

NP_S — чистая прибыль на одну акцию;

V_s — рыночная цена одной акции.

Обоснованием для такого подхода являются следующие посылки:

- во-первых, рыночная цена одной акции — это та сумма денег, ко­торая может быть реально получена при продаже новой акции (акции новой эмиссии);

- во-вторых, чистая прибыль в расчете на одну акцию — это именно та величина дохода, которая должна быть заработана на дополнитель­ный собственный капитал, чтобы избежать снижения доходов на одну акцию для существующих акционеров.

Проблема, которая возникает при использовании модели доход­ности по чистой прибыли, состоит в том, что она оперирует «бухгал­терским» доходом, а не денежными поступлениями. Кроме того, она опирается на информацию об уровне доходности акций в предшест­вующий период, тогда как цена акции формируется теми ожидания­ми, которые инвестор питает относительно будущей величины дохода на вложенный капитал. Именно поэтому в один и тот же момент времени показатели доходности по чистой прибыли могут различаться в десятки раз под влиянием колебаний цен акций, порожденных ожида­ниями инвесторов.

Модель доходности по чистой прибыли становится совместимой с подходом, основанным на денежных потоках и лежащим в основе мо­дели роста дивидендов, в том случае, если «бухгалтерские» доходы по величине равны денежным потокам и если вся сумма прибыли, удер­жанной от распределения на дивиденды, реинвестируется с уровнем доходности не ниже ожидаемого акционерами.

3. Стоимость вновь привлекаемого капитала. Если у фирмы недо­статочно собственного капитала и ей надо прибегнуть к привлечению капитала из внешних источников за счет эмиссии своих ценных бумаг, то надо иметь в виду, что это возможно лишь в том случае, если проект эмиссии предполагает уровень доходности более высокий, чем по существующему капиталу. Причина этого — необходимость покрыть за счет выручки также затраты по размещению эмиссии, обес­печив все же в итоге доходность для инвесторов не ниже требуемого ими уровня. Но как же определить сам этот уровень требований новых инвесторов?

Найти его можно, если принять на вооружение посылку о том, что вce доходы, полученные благодаря инвестициям, будут направляться на выплату инвестиций. Тогда для определения стоимости нового собственного (акционерного) капитала, привлекаемого с помощью продажи обыкновенных акций, можно использовать формулу

где: к_т — необходимый уровень доходности по новому акционерному капиталу;

к_е — желаемая инвестором доходность своего капитала (по уже проведенным ранее эмиссиям);

З_Э— затраты на осуществление новой эмиссии акций, % к рыноч­ной цене акций (флотационная стоимость).

Пример 11.3. Предположим, что АО собирается осуществить новую эмиссию акций. Доходность по ранее эмитированным акциям составляет 20%, и такой же доходности инвесторы будут желать и по новым акциям. Финансовая компа­ния, согласившаяся организовать размещение новой эмиссии, уверена в том, что смо­жет продать акции по цене 2000 руб., но расчет с АО будет проведен из расчета 1800 руб. за акцию.

Решение:

1. Определим затраты на осуществление эмиссии акций для АО

З_Э = (2000 – 1800) : 2000 • 100)=10%.

2. Рассчитаем стоимость акций новой эмиссии для этого АО

4. Стоимость нераспределенной прибыли. Нераспределенная при­быль — остаток чистой прибыли после выплаты дивидендов по при­вилегированным и обыкновенным акциям, сохраненной для финан­сирования новых проектов или выплаты дополнительных доходов акционерам.

В основе расчета стоимости источника «нераспределенная при­быль» лежит принцип альтернативной стоимости. Чистая прибыль предприятия принадлежит акционерам, являясь формой компенсации за предоставление капитала фирме. Собственники предприятия мо­гут либо выплатить ее в форме дивидендов, либо реинвестировать. Принимая решение не распределять прибыль, собственники как бы предполагают, что для них выгоднее вложить прибыль в свое предприя­тие, поскольку доходность при реинвестировании будет не ниже до­ходности реинвестирования дивидендов в другие активы. Эта ситуа­ция равносильна приобретению ими новых акций.

Исходя из этого норма доходности источника «нераспределенная прибыль» приравнивается к норме доходности источника «обыкновен­ные акции». При оценке стоимости нераспределен­ной прибыли не учитывается плавающая (флотационная) стоимость:

5. Стоимость амортизации. Амортизация, являясь средством на­копления, относится на себестоимость продукции, т.е. уменьшает на­логооблагаемую прибыль. Поэтому ее стоимость как источника инве­стиций должна быть определена на посленалоговой основе. С другой стороны, ее использование не связано с флотационными расходами, поэтому корректировка на этот показатель не делается. Отсюда стоимость амортизации как источника инвестиций для предприятия оп­ределяется по формуле:

С_а = Е _а ּ(1-Н).

Где: Е_а — требуемая инвестором доходность амортизации;

Н — ставка налога на прибыль.

6. Стоимость банковского кредита. Специфическая стоимость долговых обязательств — финансовые издержки (выплаты процентов). При оценке стоимости банковского кредита необходимо учитывать, что проценты включаются в состав себестоимости (уменьшают нало­гооблагаемую прибыль), а для получения займа могут потребоваться некоторые дополнительные затраты (получение гарантии, оформле­ние залога, страхование и др.). Отсюда стоимость кредита для пред­приятия определяется по формуле:

где: i— ставка процента по кредиту.