4.2. Методы оценки эффективности инвестиций основанные на показателях денежного потока

Показатели народнохозяйственной экономической эффективности отражают эффективность проекта с точки зрения интересов всего народного хозяйства в целом, а также для участвующих в осуществлении проекта регионов (субъектов Федерации), отраслей, организаций и предприятий. Сравнение различных проектов (вариантов проекта), предусматривающих участие государства, выбор лучшего из них и обоснование размеров и форм государственной поддержки проекта производится по наибольшему значению показателя интегрального народнохозяйственного экономического эффекта - чистый дисконтированный доход (ЧДД). Он определяется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами. Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то величина ЧДД для постоянной нормы дисконта вычисляется по формуле:

где R_t-результаты, достигаемые на t-м шаге расчета;

З_t - затраты, осуществляемые на том же шаге;

Т - горизонт расчета (равный номеру шага расчета, на котором производится ликвидация объекта);

Э_t = (R-З_t) - эффект, достигаемый на t-м шаге;

Е – норма дисконта, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал;

D_t – денежные доходы по шагам расчетного периода;

И_t – инвестиции по шагам расчетного периода.

Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект является эффективным (при данной норме дисконта) и может рассматриваться вопрос о его принятии. Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. Если инвестиционный проект будет осуществлен при отрицательном ЧДД, инвестор понесет убытки, т. е. Проект неэффективен.

С ЧДД тесно связан индекс доходности. Он строится из тех же элементов и его значение связано со значением ЧДД: если ЧДД положителен, то ИД>1, и наоборот. Если ИД>1, проект эффективен, если ИД<1- неэффективен.

Индексы доходности (profitability index — PI)

Одним из факторов, определяющих величину чистой текущей стоимости проекта, является масштаб деятельности, который в свою оче­редь определяется величиной инвестиций, объемом производства , и продаж. Поэтому большее значение NPV не всегда будет соответ­ствовать более эффективному использованию инвестиций. В такой си­туации целесообразно рассчитывать индексы доходности.

В методическом отношении индекс доходности напоминает пока­затель «простой нормы прибыли» («коэффициент эффективности ка­питальных вложений»). Но по экономическому содержанию это со­вершенно иной показатель, так как в качестве дохода от инвестиций выступает не чистая прибыль, а денежный поток.

Критерия PI (ИД) характеризует доход на единицу затрат; именно этот кри­терий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить не­зависимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченности общего объема инвестиций.

Индексы доходности характеризуют относительную «отдачу про­екта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для не дисконтированных денежных по­токов.

Виды индексов доходности

1. Индекс доходности затрат — отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам):

2. Индекс доходности дисконтированных затрат — отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтиро­ванных денежных оттоков:

3. Индекс доходности инвестиций — отношение суммы элемен­тов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности:

4. Индекс доходности дисконтированных инвестиций — отно­шение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы дискон­тированных элементов денежного потока от инвестиционной деятель­ности:

Эти показатели позволяют определить, в какой мере возрастает доход инвестора в расчете на 1 руб. инвестиций.

Критерий эффективности инвестиций по ИД:

— если ИД > 1 — инвестиционный проект эффективен;

— если ИД < 1 — инвестиционный проект неэффективен;

— если ИД - 1 — аналогично ЧДД.

Сравнивая показатели ИД и NPV, следует обратить внимание на то, что результаты оценки эффективности инвестиций с их помощью находятся в прямой зависимости: с ростом абсолютного значения NPV возрастает и значение ИД, и наоборот. Более того, при NPV = О ИД = 1. Это означает, что любой из них может быть использован как критерий целесообразности реализации инвестиционного проекта. При сравни­тельной оценке следует рассматривать оба показателя, так как они по­зволяют инвестору с разных сторон оценить эффективность инвестиций.

Пример 4.1.: Предприятие решило увеличить выпуск продукции, для чего планирует приобрести за счет кредита новую технологическую линию за 100 миллионов рублей, под 20 % годовых сроком на 5 лет. Увеличение оборотного капитала потребует 20 миллионов рублей.

На приобретение сырья для производства новой продукции в 1-й год будет израсходовано 25 миллионов рублей, расходы будут увеличиваться на 2,5 миллиона рублей ежегодно. Затраты на оплату труда рабочих в 1-й год увеличатся на 20 миллионов рублей, в последующие годы будут увеличиваться на 1 миллион рублей ежегодно. Прочие постоянные затраты составят 1 миллион рублей.

Объемы реализации новой продукции по годам составят:

1-й год-10000 изделий, 2-й год-9000 изделий, 3-й год-8500 изделий, 4-й год-10000 изделий, 5-й год-7500 изделий. Цена реализации составит 10000 рублей за единицу изделия и будет увеличиваться на 1000 рублей ежегодно.

Возврат основной суммы кредита предусматривается равными долями. Норма дохода на капитал принимается равной 15 %, налог на прибыль 24 %. Рассчитаем эффективность вложения инвестиций, т.е. определим ЧДД , ИД и ВНД проекта.

Решение:

Таблица 4.1.

	Показатели	год
		1-й	2-й	3-й	4-й	5-й
1. инвестиционная деятельность
1.1.	Стоимость технологической линии ( млн. руб.)	-100	-	-	-	-
1.2.	Прирост оборотного капитала ( млн. руб.)	-20	-	-	-	-
1.3.	Итого инвестиций ( млн. руб.)	120	-	-	-	-
2. операционная деятельность
2.1.	Объем реализации	10000	9000	8500	10000	7500
2.2.	Цена за единицу продукции	10000	11000	12000	13000	14000
2.3.	Выручка от реализации ( млн. руб.)	100	99	102	130	105
2.4.	Заработная плата рабочих ( млн. руб.)	20	21	22	23	24
2.5.	Стоимость сырья ( млн. руб.)	25	27,5	30	32,5	35
2.6.	Прочие постоянные издержки ( млн. руб.)	1	1	1	1	1
2.7.	Амортизация ( млн. руб.)	20	20	20	20	20
2.8.	Проценты по кредитам (млн. руб.). (20 % годовых)	20	16	12	8	4
2.9.	Прибыль до вычета налогов ( млн. руб.)	14	13,5	17	45,5	21
2.10.	Налог на прибыль (24%)	3,36	3,24	4,08	10,92	5,04
2.11.	Проектируемый чистый доход ( млн. руб.)	10,64	10,26	12,92	34,58	15,96
2.12.	Чистый приток от операционной деятельности ( млн. руб.)	30,64	30,26	32,92	54,58	35,96
3. Основные показатели эффективности проекта
3.1.	Эффективность от инвестиционной деятельности(млн. руб.)	-120	-	-	-	-
3.2.	Эффективность от операционной деятельности(млн. руб.)	30,64	30,26	32,92	54,58	35,96
3.3.	Поток реальных денег(млн. руб.)	-89,36	30,26	32,92	54,58	35,96
3.4.	Коэффициенты дисконтирования при Е=15%	0,8695	0,7562	0,6575	0,5717	0,4972
3.5.	Дисконтированный поток реальных денег(млн. руб.)	-77,7	22,88	21,65	31,2	17,88
	ЧДД проекта при Е= 15% (млн. руб.)	15,91

ЧДД проекта =15,91 млн. рублей.>0

Внутренняя норма доходности — ВНД (internal rate of return, IRR — внутренняя норма прибыли) — является наиболее сложным и совершенно новым показателем для нас с позиции механизма его рас­чета.

Внутренняя норма доходности — это норма дисконта Е_вн, при ко­торой величина дисконтированных доходов от инвестиционного про­екта равна дисконтированной стоимости инвестиций, т.е. NPV ⁼О и инвестиции являются окупаемой операцией. Это означает, что предполагается полная капитализация полученных чистых доходов, т.е. все образующиеся свободные денежные средства должны быть реинве­стированы либо направлены на погашение внешней задолженности. ВНД, по существу, уровень окупаемости инвестиций опре­деляется из решения следующего уравнения:

Если NPV дает ответ на вопрос, является ли инвестиционный про­ект эффективным при некоторой заданной норме дисконта Е, то ВНД определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инве­стором нормой дохода на вкладываемый капитал. Если индекс доходно­сти показывает уровень эффективности при одном ограничении — при принятой норме дисконта, то ВНД лишена этого ограничения.

Существует ряд трактовок понятия ВНД. С одной стороны, пока­затель ВНД определяет максимальную ставку платы за привлеченные источники финансирования, при которой проект остается безубыточ­ным. ВНД равняется максимальному проценту за кредит, который мо­жет выплатить вместе с процентами за срок, равный горизонту расчета, при условии, что весь проект осуществляется только за счет этого креди­та (без собственных средств). С другой стороны, его можно рассматри­вать как минимальный гарантированный уровень прибыльности инве­стиционных затрат. Если ВНД превышает среднюю стоимость капитала в данной отрасли с учетом инвестиционного риска конкретного про­екта, то этот проект может быть рекомендован к реализации.

ВНД показывает максимальный уровень затрат, кото­рый может быть ассоциирован с данным проектом, т.е. если цена капи­тала, привлекаемого для финансирования проекта, больше ВНД, то проект может быть выполнен только в убыток, а следовательно, его надо отвергнуть.

Внутренняя норма доходности обычно находится методом итера­ционного подбора значений ставки дисконта по формуле:

Где:

П_З = положительное значение ЧДД при низкой ставке процента Е₁ ;

О_З – отрицательное значение чистой текущей стоимости при высокой норме процента Е₂ ;

\Пример: Тот же проект, таблица 4.2., продолжим расчет ЧДД, пока его значение не станет отрицательным:

Продолжение таблицы 4.2.

3. Основные показатели эффективности проекта
3.1.	Эффективность от инвестиционной деятельности(млн. руб.)	-120	-	-	-	-
3.2.	Эффективность от операционной деятельности(млн. руб.)	30,64	30,26	32,92	54,58	35,96
3.3.	Поток реальных денег(млн. руб.)	-89,36	30,26	32,92	54,58	35,96
3.4.	Коэффициенты дисконтирования при Е=15%	0,8695	0,7562	0,6575	0,5717	0,4972
3.5.	Дисконтированный поток реальных денег(млн. руб.)	-77,7	22,88	21,65	31,2	17,88
	ЧДД проекта при Е= 15% (млн. руб.)	15,91
3.6.	Коэффициенты дисконтирования при Е= 20%	0,8333	0,6944	0,5787	0,4822	0,4018
3.7.	Дисконтированный поток реальных денег при Е=20% (млн. руб.)	-74,46	21,01	19,05	26,31	14,45
	ЧДД проекта при Е= 20% (млн. руб.)	6,36
3.8.	Коэффициенты дисконтирования при Е= 30%	0,7692	0,5917	0,4551	0,3501	0,2693
3.9.	Дисконтированный поток реальных денег при Е=30% (млн. руб.)	-68,73	17,9	14,98	19,1	9,68
	ЧДД проекта при Е= 30% (млн. руб.)	-7,07

При ставке процента Е₁ =20 %, ЧДД проекта еще положителен, при ставке процента Е₂ =30 %, ЧДД проекта уже отрицателен, значит внутренняя норма доходности проекта находится между 20 % и 30 %.

Однако этот процесс является трудоемким.

Поэтому для расче­тов ВНД используют специальные финансовые калькуляторы и пакет прикладных программ EXCEL

Область использования ВНД:

1. Критерий оценки инвестиционного проекта:

— для альтернативных проектов чем выше ВНД, тем больше эф­фективность инвестиций (выбирается вариант с максимальным ВНД);

— для одного инвестиционного проекта:

а) собственные инвестиции Е_ВН > Е;

б) заемные инвестиции Е_ВН > i — инвестиции эффективны;

в) Е_вн =I - доходы только окупят инвестиции;

г) Е_вн < i — инвестиции убыточны.

2. Ранжирование инвестиционных проектов при условии их сопо­ставимости → max. Проекты с максимальной величиной ВНД более привлекательны, так как потенциально способны выдерживать боль­шие нагрузки на инвестированный капитал, связанные с возможным повышением его стоимости.

3. Индикатор степени риска (оценка устойчивости проекта): чем больше ВНД превышает принятую норму дисконта (чем больше раз­ность ВНД - Е), тем больше «запас прочности проекта». Проекты с мак­симальной величиной ВНД более привлекательны, т.е. потенциально способны выдерживать большие нагрузки на инвестированный капи­тал, связанные с возможным повышением его стоимости.

ВНД является индивидуальным показателем конкретного проек­та, представленного не только данной суммой затрат, но и потоком доходов, индивидуальным по величине члена потока и очередности их возникновения.