Управление структурой капитала предприятия. Эффект финансового рычага
Структура капитала отражает соотношение заемного и собственного капиталов, привлеченных для финансирования долгосрочного развития компании. От того, насколько структура оптимизирована, зависит успешность реализации финансовой стратегии компании в целом. В свою очередь оптимальное соотношение заемного и собственного капиталов зависит от их стоимости.
Как показывает мировая практика, развитие только за счет собственных ресурсов (то есть путем реинвестирования прибыли в компанию) уменьшает финансовые риски бизнеса, но при этом снижает скорость приращения размера бизнеса. Напротив, привлечение дополнительного заемного капитала при правильной финансовой стратегии и качественном финансовом менеджменте может резко увеличить доходы владельцев компании на их вложенный капитал.
Однако перегруженная заемными средствами структура капитала предъявляет чрезмерно высокие требования к его доходности, поскольку повышается вероятность неплатежей и увеличивает риски инвесторов. Кроме того, клиенты и поставщики компании, заметив высокую долю заемных средств, могут начать искать более надежных партнеров, что приведет к падению выручки. С другой стороны, слишком низкая доля заемного капитала означает недоиспользование потенциально более дешевого, чем собственный капитал, источника финансирования. Такая структура приводит к более высоким затратам на капитал и завышенным требованиям к доходности будущих инвестиций.
Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение собственных и заемных источников, при котором обеспечивается оптимальное сочетание между уровнями дохода и риска, т.е. максимизируется рыночная стоимость акций предприятия (следовательно, и всего предприятия). При оптимизации капитала необходимо учитывать каждую его часть.
Собственный капитал характеризуется следующими дополнительными моментами:
1) преимущества;
а) простота привлечения (по решению собственника);
б) высокая нормой прибыли на вложенный капитал, т.к. не выплачиваются проценты по привлечению средств;
в) низкий риск потери финансовой устойчивости и банкротства предприятия.
2) недостатки собственных средств:
а) ограниченный объем привлечения, что затрудняет расширение хозяйственной деятельности;
б) высокая стоимость по сравнению с альтернативными заемными источниками;
в) отсутствие возможности прироста рентабельности собственного капитала более высокими темпами.
Заемный капитал характеризуется следующими особенностями:
1) преимущества;
а) более низкая стоимость, чем собственного капитала;
б) доналоговая ставка процента по заемному капиталу ниже требуемой доходности по акционерному капиталу;
в) проценты за заемный капитал уменьшают налогооблагаемую базу;
г) возможность сохранения контроля (заемный капитал не дает право его владельцам на управление компанией);
д) возможность для предприятия-заемщика повысить рентабельность собственного капитала;
2) недостатки:
а) сложность привлечения (т.к. решение зависит от других экономических субъектов);
б) необходимость залога или гарантий;
в) более высокий риск для компании-заемщика;
г) необходимость концентрации денежных средств к моменту погашения заемных средств.
Одна из главных задач формирования капитала — оптимизация его структуры с учетом заданного уровня его доходности и риска — реализуется разными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является финансовый рычаг.
Финансовый рычаг характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на величину рентабельности собственного капитала.
Существует два подхода к оценке финансового рычага:
1) в рамках американской концепции финансовый рычаг заключается в оценке уровня риска по колебаниям чистой прибыли, которые обусловлены величиной затрат по обслуживанию долговых обязательств. Его действие проявляется в том, что любое изменение операционной прибыли (прибыли до уплаты процентов и налогов) порождает более существенное изменение чистой прибыли.
Эта количественная зависимость характеризуется показателем силы воздействия финансового рычага:
,
(3.15)
где ТЧП – темп изменения чистой прибыли;
ТОП – темп изменения прибыли до уплаты процентов и налогов.
Если известны затраты предприятия, связанные с обслуживанием долга, то взаимосвязь показателей чистой и операционной прибыли может быть представлена формулой:
ЧП = (ОП – И)·(1 – tax), (3.16)
где ЧП – величина чистой прибыли предприятия;
ОП – величина операционной прибыли (прибыли до уплаты процентов и налогов);
И – выплачиваемые проценты по ссудам и займам;
tax – ставка налога на прибыль организаций.
2) в европейской модели финансовый рычаг измеряется дополнительной рентабельностью собственного капитала, полученной за счет использования заемных средств, по сравнению с рентабельностью капитала, финансируемого только за счет собственных источников.
Эффект финансового рычага (ЭФР) показывает, на сколько процентов увеличивается рентабельность собственного капитала предприятия за счет привлечения заемных средств.
Эффект финансового рычага в рамках европейской концепции определяется по формуле:
ЭФР=(1-tax)·(ЭР- rкр.) · ЗК/СК, (3.17)
где ЭР – экономическая рентабельность активов;
tax – ставка налога на прибыль организаций (в долях единицы);
rкр. – средняя расчетная ставка процента по заемным средствам (средневзвешенная цена заемного капитала);
ЗК – среднегодовая стоимость заемного капитала;
СК – среднегодовая стоимость собственного капитала.
Экономическая рентабельность активов определяется по формуле:
,
(3.18)
где ЭР – экономическая рентабельность активов;
ОП – операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налогов);
А – среднегодовая сумма активов предприятия (всего авансированного капитала).
Формула эффекта финансового рычага 3.17 содержит три составляющие:
1) налоговый корректор финансового рычага (1-tax), который показывает, в какой степени уровень налогообложения прибыли влияет на эффект финансового рычага;
2) дифференциал финансового рычага (ЭР-rкр.), который характеризует разницу между рентабельностью активов предприятия и средневзвешенной стоимостью заемного капитала;
3) плечо финансового рычага ЗК/СК – показывает величину заемного капитала в расчете на один рубль собственного капитала предприятия, и показывает силу воздействия финансового рычага.
Управление финансовым рычагом предполагает использование данных трех его составляющих.
1. Налоговый корректор используется в процессе управления финансовым рычагом в следующих случаях:
если по различным видам деятельности предприятия установлены различные ставки налогообложения;
если по отдельным видам деятельности предприятия установлены льготы по налогу на прибыль;
если отдельные дочерние фирмы организации осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах, где действует льготный режим налогообложения.
В этих случаях (воздействуя на отраслевую и региональную структуру производства) можно снизить среднюю ставку налогообложения прибыли и уменьшить воздействие налогового корректора финансового рычага на его эффект.
2. Дифференциал финансового рычага является условием возникновения эффект финансового рычага. Положительный ЭФР возникает в тех случаях, если рентабельность совокупного капитала (экономическая рентабельность) превышает средневзвешенную стоимость заемных средств, т.е. если выполняется условие: ЭР > rкр..
Чем выше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях его эффект.
Процесс управления финансовым рычагом предполагает постоянный мониторинг этого показателя, что обусловлено следующими факторами:
возможным ростом стоимости привлечения заемных средств в случае ухудшения конъюнктуры финансового рынка;
снижением финансовой устойчивости предприятия в процессе интенсивного привлечения заемного капитала, что, во-первых, побуждает кредиторов повышать процентные ставки за кредит, и, во-вторых, приводит к увеличению риска банкротства предприятия;
возможным снижением прибыли предприятия в период ухудшения ситуации на товарном рынке и сокращении объема продаж.
Отрицательное значение дифференциала финансового рычага по любой из вышеперечисленных причин приводит к снижению рентабельности собственного капитала.
3. Плечо финансового рычага характеризует силу воздействия финансового рычага. Данный показатель мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет дифференциала. В результате:
при положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового рычага вызывает еще больший прирост его эффекта и рентабельности собственного капитала;
при отрицательном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового рычага приводит к еще большему снижению его эффекта и рентабельности собственного капитала.
Таким образом, знание механизма воздействия финансового рычага на уровень финансового риска и рентабельность собственного капитала позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.
Для целей планирования прибыли целесообразно эффект финансового рычага рассчитывать не только в целом по всему заемному капиталу, но и по каждому его источнику в отдельности: долгосрочным и краткосрочным кредитам и займам, товарным кредитам, кредиторской задолженности.
Тогда в формуле расчета эффекта финансового рычага 3.17 вместо средневзвешенной стоимости заемного капитала следует использовать цену конкретного его источника, а в числителе – объем соответствующего источника.
Следует отметить, что универсальных критериев формирования оптимальной структуры капитала не существует. Подход каждой компании к формированию оптимальной структуры капитала должен быть индивидуальным, учитывающим как отраслевую специфику бизнеса, так и стадию развития предприятия. То, что характерно для структуры капитала компании, специализирующейся, например, на управлении недвижимостью, не совсем уместно для предприятий сферы торговли или услуг. У этих компаний разные потребности в собственных оборотных средствах и разная фондоемкость. Следует учитывать и такой фактор, как публичность: непубличные компании с узким кругом учредителей (акционеров) более мобильны в принятии решений об использовании прибыли, что позволяет им достаточно легко варьировать и величину, и структуру капитала.