4) Многофазовые модели роста

Многофазовые модели роста основаны на предположении, что во временном разрезе дивидендных потоков существуют определенные закономерности роста.

а) двухфазовая модель роста:

предполагает, что для компании можно выделить две фазы развития, для которых характерен стабильный рост дивидендов:

• в первой фазе характерен быстрый рост (темпы роста компании выше темпов роста экономики в целом);

• во второй фазе темпы роста снижаются и приближаются к темпам роста экономики.

,

где D_о - текущий дивиденд, приходящийся на одну обыкновенную акцию;

r - требуемая или ожидаемая доходность (ставка дисконтирования);

n - продолжительность фазы сверхнормального роста;

g₁ - темпы сверхнормального роста;

g₂ - темпы нормального роста;

- дивиденд в момент времени n+1, т.е. к началу фазы нормального роста.

Факторы, определяющие темпы роста дивидендов:

• ROA- рентабельность активов (отношение чистой прибыли к среднегодовой величине активов);

• дивидендный выход (отношение суммы прибыли, направляемой на выплату дивидендов, к величине чистой прибыли);

• соотношение между заемным и собственным капиталом;

• процентов, выплачиваемых по заемному капиталу.

Недостатки данной модели:

• субъективность оценки и предположения о конкурентных преимуществах, которые могут быть потеряны к концу фазы сверхнормального роста;

• не учитывает разную степень риска в различных фазах.

б) трехфазовая модель роста:

предполагает три фазы дивидендных выплат:

• фаза 1 - фаза высокого роста;

• фаза 2 - переходная фаза или фаза снижения роста;

• фаза 3 - фаза стабильного роста.

Фазы соответствуют жизненному циклу продукции и стадиям развития компании. Переход из одной фазы в другую меняет дивидендную политику, поэтому дивиденд на акцию должен рассчитываться обособленно.

в) многофазовые модели роста.

40. Оценка стоимости контрольных и неконтрольных пакетов акций. Факторы, влияющие на ликвидность пакета (уменьшающие и увеличивающие размер скидки).

1. Оценка стоимости неконтрольного пакета

М етод сделок Метод ДДП Метод прямой капитализации Метод накопления активов Метод ликвидационной стоимости
		Стоимость 100% контроля
		(-) минус
		Скидка за неконтрольный характер
		(=)
Метод рынка капитала		Стоимость неконтрольного пакета
		(-) минус
		Скидка за недостаточную ликвидность
		(=)
		Стоимость миноритарной доли в закрытой компании

Выделяют следующие пакеты акций:

1) контрольный пакет, под которым понимается доля акций, обеспечивающая их владельцу полный контроль над компанией. Теоретически контрольный пакет акций составляет не менее 50% всех голосующих акций. Однако практически (при значительном распылении акций) этот процент может быть значительно меньшим (около 20%).

2) неконтрольный пакет (миноритарный), под которым понимается доля акций, не обеспечивающая их владельцу возможность контроля над компанией.

3) блокирующий пакет, под которым понимается доля акций, позволяющая их владельцам накладывать вето на решения Совета директоров акционерного общества. Обычно блокирующий пакет составляет 25% + 1 акция.

4) фактический контроль - пакет акций, достаточный для фактического управления и контроля деятельности компании.

Основные элементы контроля:

1) выборы Совета директоров и назначение менеджеров;

2) определение вознаграждения менеджеров и их привилегий;

3) определение финансовой политики предприятия, изменение стратегий развития бизнеса;

4) принятие решения о поглощениях или слияниях с другими компаниями;

5) принятие решения о ликвидации и распродаже имущества;

6) принятие решения об эмиссии;

7) изменение уставных документов;

8) распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе величины дивидендов;

9) принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании и др.

Скидка за неконтрольный характер - это величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли с учетом ее миноритарного характера.

Скидка за неконтрольный характер является производной от премии за контроль и определяется по формуле:

Где П_к - премия за контроль.

Премия за контроль - это стоимостное выражение преимуществ, связанных с владением контрольным пакетом акций.

В зарубежной практике премия за контроль колеблется в пределах 30-40 %, тогда скидка за неконтрольный характер будет составлять приблизительно 23-29%.

Скидка за недостаточную ликвидность рассчитывается на основе стоимости высоколиквидного пакета.

Выделяют две группы факторов, влияющих на ликвидность пакета акций:

1) факторы, увеличивающие размер скидки:

• низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

• неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой;

• ограничения на операции с акциями (например, ЗАО);

2) факторы, уменьшающие размер скидки:

• возможность свободной продажи акций;

• высокие выплаты дивидендов

Среди факторов, которые могут относиться и к первой и ко второй группе, можно выделить следующие:

• размер пакета;

• степень контроля.

Существует три основных подхода к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов акций:

• «сверху-вниз»;

• «горизонтальный»;

• «снизу-вверх».

(1) Подход «сверху-вниз»:

а. Оценивается ст-сть компании исходя из 100 %-го контроля

б. Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия;

в. Определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом этапе д.б. установлено: насколько необходима и какова величина доп. скидки за недостаточную ликвидность.

(2) Подход горизонтальный:

а. Оценивается стоимость компании на основе метода рынка капитала;

б. Рассчитывается часть стоимости предприятия, приходящаяся на оцениваемый неконтрольный пакет;

в. При оценке закрытых компаний необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность.

(3) Подход «снизу-вверх»:

а. Оценивается стоимость пакета акций на основе метода ДДП, которая включает элементы стоимости владельца этого пакета:

• прибыль, распределяемая в форме дивидендов;

• выручка от продажи данного пакета.

б. Недостаток ликвидности закрытых компаний может быть учтен двумя способами:

• через увеличение ставки дисконтирования;

• через расчет скидки за недостаточную ликвидность.

Традиционная схема уровней стоимости бизнеса.

Ст-сть контрольной доли собственности
(-) премия за контроль	(-) скидка за неконтрольный хар-р миноритарной доли
= Ст-сть ликвидной миноритарной доли собственности
(-) скидка за недостаточную ликвидность
= Ст-сть неликвидной миноритарной доли собственности

Расширенная схема уровней стоимости бизнеса.

Ст-сть стратегического контроля
(-) премия за контроль	(-) скидка за неконтрольный хар-р миноритарной доли
= Ст-сть фин. контроля = Ст-сть ликвидной миноритарной доли собственности
(-) скидка за недостаточную ликвидность
= Ст-сть неликвидной миноритарной доли собственности