Напрями спрямування емісійних ресурсів нбу, %

Періоди	Кредити уряду	Купівля державних цінних паперів	Купівля валюти	Рефінансування банків	Всього
1992–1995	69,9	-	12,5	17,5	99,9
1996–1999	1,4	48,9	34,8	14,9	100,0
2000–2007	-	2,7	70,0	27,3	100,0

Джерело: Фінансово-монетарні важелі економічного розвитку : у 3 т. / за ред. чл.-кор. НАН України А.І.Даниленка. – Т. 2. – К. : Фенікс. – 2008. – С. 101, 105, 109.

Як видно з наведених даних, канали використання емісійних ресурсів розвивалися нерівномірно та суперечливо. Лише інвалютний канал зростав постійно і досить активно. Бюджетний же канал у першому періоді був переважним, але мав форму прямого кредитування Уряду, що суперечило основним засадам емісійного механізму.

У другому періоді ситуація з якістю бюджетного каналу покращилась, оскільки в 1995 р. був створений ринок державних цінних паперів, через який емісійний ресурс почав надійніше направлятися на фінансування бюджетного дефіциту. Проте в третьому періоді частка цього каналу зменшилася до мізерної величини (2,7%), причиною чого була не ліквідація бюджетного дефіциту, а деградація після валютної кризи 1998 р. внутрішнього ринку державних цінних паперів і перехід уряду на зовнішні запозичення, швидке зростання яких стало одним з чинників збільшення частки інвалютного каналу. У цілому ж вихід інвалютного каналу на ключове місце є результатом швидкого втягування економіки України в глобалізаційні процеси, активізації її участі на світових товарних, фінансових ринках, ринках праці та інших. Досить стабільною була частка каналу рефінансування банків – у першому і другому періодах на нього припадало близько 1/6 емісійного ресурсу, а в третьому періоді його частка помітно зросла – до 27,3%.

Із цього аналізу можна зробити висновок про те, що формування механізму використання емісійного ресурсу в Україні здійснювалося спонтанно, під тиском зовнішніх, слабо контрольованих монетарною владою чинників і без належного врахування стану грошового ринку та потреб монетарного регулювання в Україні. Так, у 2000–2007 рр. Україна втратила бюджетний канал використання емісійних ресурсів через деградацію вторинного ринку ОВДП, а водночас і можливості використання високоефективного монетарного інструменту "точного настроювання", яким є політика операцій на відкритому ринку. Проте ні уряд, ні НБУ протягом тривалого часу не доклали належних зусиль, щоб відновити цей ринок і озброїти регулятивну практику таким ефективним інструментом. Про це свідчить і той факт, що протягом 2005–2007 рр. НБУ не провів на вторинному ринку жодної операції з купівлі-продажу ОВДП, хоча розмістив їх за цей період на первинному ринку в обсязі 12,3 млрд грн. Лише наприкінці 2008 р. під тиском кризових процесів НБУ дещо активізував свою діяльність на первинному і вторинному ринку державних цінних паперів⁹⁶.

Така ситуація вимагає якісного порівняльного аналізу каналів використання емісійних ресурсів НБУ (бюджетного, валютного і кредитного) для встановлення недоліків і переваг кожного з них з урахуванням потреб координації взаємодії фіскальної та монетарної політики в державі.

Бюджетний канал у цьому відношенні має найбільші переваги, оскільки саме він є тим економічним об’єктом, у якому безпосередньо перетинаються інтереси та цілі фіскальної і грошової систем. Тому саме в цьому каналі найтісніше взаємодіють механізми фіскальної і грошово-кредитної політик та формуються широкі можливості для їх координації. Образно кажучи, з двох боків цього каналу знаходиться дві державні інституції зі своїми специфічними функціями, скоординувати і узгодити які можна досить успішно, якщо для цього є правові й економічні підстави та політична воля.

За належної взаємодії цих інституцій бюджетний канал здатний забезпечити високу ефективність використання емісійного ресурсу, оскільки в бюджеті концентруються і забезпечуються фінансуванням різноманітні суспільні потреби – від суто споживчих, соціальних, короткострокових до інвестиційних, виробничих, довгострокових, що дає можливість достатньо диверсифікувати використання емісійного ресурсу як необхідну передумову його повернення до емітента. Ця передумова посилюється також специфікою тих монетарних інструментів, які застосовує центральний банк у бюджетному каналі.

Йдеться перш за все про політику операцій відкритого ринку, через яку центральний банк може сприяти зниженню ринкової процентної ставки і зменшенню бюджетних витрат на обслуговування державного боргу, що полегшує бюджету повернення державних позик. Завдяки участі у відносинах між бюджетом і центральним банком суб’єктів вторинного ринку (інвесторів і посередників) посилюється суспільний контроль за кредитоспроможністю уряду як позичальника, підвищується прозорість цих відносин, створюються додаткові гарантії у поверненні ресурсів не тільки для центрального банку, а й для інвесторів вторинного ринку, оскільки певну відповідальність за ліквідність державних цінних паперів беруть на себе і посередники цього ринку. А якщо формування державного бюджету базується виключно на національній економіці, то узгоджені дії фіскальної і монетарної влади можуть ослабити руйнівні наслідки стихійного впливу зовнішніх чинників та мінімізувати втрати від невигідних для України змін кон’юнктури світового ринку, зокрема зміни валютних курсів, цін на товарних ринках, процентних ставок тощо.

Перевагою бюджетного каналу є й те, що за узгодженості дій фіскальної і монетарної влади можливо забезпечити часову диференціацію використання емісійного ресурсу, збільшити чи зменшити терміни перебування його в обороті. Щоб збільшити забезпеченість економіки "довгими грошима", достатньо збільшити обсяги емісії довгострокових державних зобов’язань та їх частку в портфелях інвесторів і центрального банку, що неминуче призведе до збільшення в обороті довгострокових фінансових ресурсів.

Проте бюджетний канал має і певні недоліки. Оскільки центральний банк передає емісійні кошти міністерству фінансів не прямо, а опосередковано, це значно подовжує шлях надходження їх у реальний сектор, що збільшує часовий лаг між надходженням емісійних коштів до обороту і одержанням економічного ефекту від їх використання. Більше того, за невиконання бюджетних завдань по доходах чи перевиконання завдань по витратах може змінюватися цільове спрямування емісійних ресурсів, зокрема зменшуватися їх обсяги на інвестиційні потреби і збільшуватися – на споживчі. У подібних випадках виникає загроза товарно-грошової розбалансованості економіки з негативним впливом на стабільність національних грошей.

Оскільки бюджетне фінансування, у тому числі й за рахунок емісійного ресурсу, переважно спрямоване на соціальні потреби, ці кошти уже на самому початку свого руху надходять у розпорядження населення, здебільшого перетворюються на готівку, виходять за межі банківської системи, зменшуючи тим самим банківські резерви, а отже і її кредитний потенціал та інвестиційні можливості. Що довше ці кошти перебуватимуть поза банківською системою, то слабшим буде вплив на їх оборот і фіскальної, і монетарної влади та важче буде дотримуватися засад поверненості і платності емісійного механізму. Ця особливість бюджетного каналу досить відчутно проявляється в трансформаційних економіках у зв’язку з низькою спроможністю їх до саморегулювання через недостатню структурну та інституційну зрілість.

Хоча дія бюджетного каналу не зазнає серйозного впливу зовнішніх чинників, пов’язаних зі зміною кон’юнктури світових ринків, що є його істотною перевагою, він все-таки зазнає впливу об’єктивних чинників, що формуються в національній економіці і перебувають поза прямим впливом фіскальної і монетарної влади. Одним із таких чинників є низький рівень монетизації економіки, за якого сформовані економічними суб’єктами запаси грошей не адекватні потребам розвитку економіки, що проявляється в слабкому розвитку фінансового ринку, високій дорожнечі грошей на грошовому ринку, високій доларизації грошового обороту і значній диференціації процентних ставок за ресурсами в національній та іноземній валютах тощо. За таких умов дуже важко забезпечити ефективне функціонування відкритого ринку як основного інструменту бюджетного каналу. Навколо цієї проблеми загострюються протиріччя у функціональних інтересах органів фіскальної і монетарної влади, що ускладнює координацію їх діяльності.

В Україні в сучасних умовах одночасно два чинники спричинили загострення таких інтересів. По-перше, це падіння довіри до кредитоспроможності уряду всередині країни внаслідок порушення ним своїх позичкових зобов’язань під тиском світової фінансової кризи 1998 р., підсилене тривалою політичною нестабільністю в країні. По-друге, це збереження можливості уряду значно вигідніше розмістити свої зобов’язання під державну гарантію на світовому ринку порівняно з внутрішнім ринком. Внаслідок дії цих двох чинників очевидні втрати понесла монетарна влада, оскільки погіршилася диверсифікація її емісійного механізму (звузилася кількість каналів емісії), посилився вплив на нього непередбачуваних, спонтанних чинників, пов’язаних з кон’юнктурою світового ринку, що погіршило керованість формуванням пропозиції грошей у країні, зокрема звузило можливості стерилізації наслідків припливу іноземного капіталу, розширило передумови для подальшої доларизації економіки. Зате фіскальна влада одержала певну економію на затратах з обслуговування державного боргу. Ця економія стримувала фіскальну владу від ефективних заходів з відновлення ринку внутрішніх запозичень і посилення взаємодії з монетарною владою щодо координації фіскальної і монетарної політики. Особливо недоречною така політика виявилася на початку фінансово-економічної кризи (вересень 2008 р. – квітень 2009 р.), коли владні структури країни більше ніж півроку не могли виробити та узгодити комплекс антикризових заходів, що призвело до важких негативних наслідків у реальному секторі та в грошово-кредитній сфері.

По-іншому працює валютний канал емісійного механізму. У технологічному відношенні він перебуває під одноосібним контролем і регулюванням центрального банку, що створює для останнього певні зручності у його використанні. Зокрема, чинним законодавством України органам монетарної влади надані широкі можливості для впливу на формування основних валютних потоків і на стан кон’юнктури внутрішнього валютного ринку – від контролю за надходженням експортної виручки і переміщення валютних коштів за кордон до регулювання операцій на валютному ринку. Це забезпечує НБУ можливість активно впливати на кон’юнктуру валютного ринку, підтримувати її за допомогою інструменту валютної інтервенції на рівні, що забезпечує утримання обмінного курсу в межах, визначених ГКП.

Оскільки як таргет ГКП в Україні використовується стабільність валютного курсу, а кон’юнктура валютного ринку тривалий час характеризувалася перевищенням пропозиції валюти над попитом, НБУ достатньо було своєчасно викуповувати весь її надлишок, щоб утримувати ринковий курс на відносно стабільному рівні і забезпечувати високі обсяги пропозиції гривні, темпи приросту якої у декілька разів перевищували темпи зростання реального виробництва і середнього рівня цін. Поки в Україні існував значний незадоволений попит на гроші, він забезпечував "зв’язування" всього обсягу гривневої емісії, у тому числі й здійсненої через валютний канал, без істотних інфляційних наслідків, а тому в НБУ не було серйозних проблем з необхідністю стерилізації надлишкової пропозиції грошей (ліквідності), яка часто виникає при широкому використанні валютного каналу емісії за збалансованого грошового ринку.

Усе це давало НБУ можливість ефективно використовувати валютний канал навіть за відсутності такого стерилізаційного механізму, як вторинний ринок цінних паперів. А в тих окремих випадках, коли потреба в такій стерилізації виникала, НБУ міг здійснити її через продаж своїх депозитних сертифікатів. Про епізодичний характер таких операцій свідчать істотні коливання обсягів зобов’язань НБУ за його депозитними сертифікатами – від 33,9 млрд грн на кінець вересня 2008 р. до 70,0 млн грн на кінець листопада 2008 р. і до 352,0 млн грн на кінець січня 2009 р.⁹⁷. Проте слід враховувати, що потужність і гнучкість цього стерилізаційного механізму значно менші ніж механізму вторинного ринку.

Отже, валютний канал емісійного механізму в Україні тривалий час діяв досить успішно як щодо регулювання валютного ринку, так і щодо регулювання гривневої емісії. Про це свідчать такі дані: за 2000–2007 рр. офіційні резервні активи неухильно зростали і збільшилися майже в 30 разів, грошова база НБУ – у 8,5 раза, середньозважений обмінний курс гривні щодо долара США був відносно стабільним, рівень інфляції, хоч і помітно коливався, але був помірним.

Проте валютний канал має також істотні недоліки. Головний із них полягає в тому, що обсяги і динаміка надходження інвалюти на український ринок знаходяться під впливом стихійних коливань кон’юнктури світового ринку і тому слабо управляються монетарною владою України. Постійно існує загроза того, що збільшення пропозиції валюти, яку повинен викупати НБУ, відбудеться не тоді, коли стан грошового ринку потребує збільшення пропозиції грошей, а якраз навпаки. Це ставить НБУ перед вибором: або викупати всю додаткову пропозицію валюти, але за нижчим курсом, щоб не порушити рівноваги грошового ринку, або ж іти на порушення рівноваги останнього, але зберегти стабільність курсу, викуповуючи всю додаткову пропозицію за діючим курсом. Поки на грошовому ринку існувало істотне перевищення попиту над пропозицією, у НБУ не було загрози помилитися в цьому виборі, адже вся емісія, спричинена викупом надлишку пропозиції валюти, зв’язувалася наявним попитом на гривню.

Але цей резерв грошового ринку не безкінечний. Ймовірно, НБУ вважає, що на початку 2008 р. він уже вичерпався і в подальшому не буде можливості вільно зв’язувати всю емісію гривні, яка визначатиметься надлишком пропозиції на валютному ринку. Ці міркування могли спонукати НБУ прийняти рішення про перехід до режиму вільно плаваючого валютного курсу і ревальвації гривні, що й було зроблено в травні 2008 р., коли офіційний курс гривні до долара США підвищили відразу на 3,96%. Цей крок на певний час, дійсно, міг би полегшити узгодження валютно-курсової і грошово-кредитної політики, але не надовго. Якби профіцит платіжного балансу і далі підтримувався на високому рівні, а грошовий ринок був реально збалансованим, то навіть за високої ревальвації гривні не вдалося б надійно пов’язати ту додаткову емісію, яка потрібна була для викупу надмірної пропозиції валюти. Інфляційна загроза неминуче постала б, оскільки НБУ не створив надійних механізмів стерилізації надлишкової емісії. Але глобальна фінансово-економічна криза, яка в цей час уже почала охоплювати розвинені економіки світу, докорінно змінила ситуацію на валютних ринках, у тому числі й на українському, та повністю зламала розрахунки вітчизняного валютного регулятора щодо перспектив обмінного курсу гривні.

Під впливом кризових процесів на світових ринках платіжний баланс України став дефіцитним і приплив валюти в країну всередині 2008 р. перестав покривати поточний попит. Зникла можливість емісії гривні через валютний канал, який став працювати на відтік грошової маси з обороту і на зменшення офіційних золотовалютних резервів. Унаслідок від’ємних валютних інтервенцій офіційні резерви НБУ зменшилися у вересні на 0,5 млрд дол. США і в жовтні – ще на 5,6 млрд дол. Подальше їх падіння було пригальмоване надходженням коштів першого траншу кредиту МВФ (4,48 млрд дол.) та кредиту Світового банку (0,8 млрд дол.). Проте цієї підтримки вистачило ненадовго, і в грудні та січні офіційні резерви НБУ почали стрімко знижуватися – відповідно на 1,2 та 2,7 млрд дол.⁹⁸. Адекватного від’ємним валютним інтервенціям зменшення грошової маси не відбулося завдяки стримуючим та компенсуючим заходам НБУ: забороні на дострокове вилучення банківських депозитів, шокове збільшення обсягів рефінансування банків, зниження до нуля нормативу обов’язкового резервування за гривневими депозитами. Досить згадати, що вимоги НБУ за кредитами, наданими комерційним банкам, за 5 місяців (вересень 2008 – січень 2009 рр.) збільшилися майже в 11 разів⁹⁹.

Валютний канал емісійного механізму має й таку ваду, як вибірковість його дії, особливо за девальвованої національної грошової одиниці. Оскільки гривня вже тривалий час девальвована, валютний канал емісії спрямовує емісійні ресурси переважно у сферу експортоорієнтованого виробництва, стимулюючи його випереджаючий розвиток на шкоду іншим секторам, що посилює структурну деформацію економіки України та товарно-грошову розбалансованість на споживчому ринку

Кредитний канал емісійного механізму позбавлений багатьох вад бюджетного і валютного каналів. Оскільки основними монетарними інструментами цього каналу є політика рефінансування комерційних банків та політика обов’язкових резервних вимог, він дає можливість максимально скоротити шлях проходження емісійних ресурсів до реального сектора економіки і послабити загрозу товарно-грошової розбалансованості, що властиво бюджетному та валютному каналам. Цей канал найбільш здатний забезпечити поверненість і платність емісійного механізму, оскільки кожна окрема операція в його межах здійснюється саме на цих засадах. Кредитний канал досить добре захищений від негативного впливу стихійних кризових процесів, що відбуваються на світовому ринку¹⁰⁰, технологічно піддається прямому й опосередкованому впливу з боку монетарної влади, здатний забезпечувати емісійними ресурсами всі галузі і сфери виробництва, а не тільки експортоорієнтовані, що властиво валютному каналу.

Зазначені переваги кредитного каналу забезпечують високу ефективність і важливу роль його в емісійних механізмах розвинених економік, де одночасно діють всі три емісійні канали, доповнюючи один одного та забезпечуючи високу диверсифікацію ризиків. Але як єдиний канал емісійного механізму він не може проявити своїх переваг і не може ефективно забезпечити всі потреби суспільства в емісійних ресурсах, особливо в умовах ринків, що розвиваються.

По-перше, він за своєю специфікою працює через підтримку ліквідності комерційних банків і тому наповнює оборот лише короткими грошима, дає можливість впливати переважно на ринок грошей і менше - на ринок капіталів. Економіка ж України сьогодні перш за все потребує довгих грошей, які не можуть бути надані через кредитний канал емісійного механізму в його традиційному розумінні. У розвинених економіках такі потреби задовольняються через ефективно функціонуючі фінансові ринки та спеціально створені інвестиційні інституції (банки розвитку, іпотечні банки, інвестиційні банки). Кредитний же канал емісії в Україні, що сформований за типом розвинених банківських систем, але без фінансових ринків та спеціальних інвестиційних банків, не може взяти на себе всю емісійну функцію центрального банку і, насамперед, емісію довгих грошей.

По-друге, дорожнеча грошей на внутрішньому ринку (проявляється у вищих, ніж на світовому ринку, ринкових процентних ставках) стимулює комерційні банки і підприємства залучати дешевші грошові ресурси за кордоном, що зменшує їх попит на кредити рефінансування всередині країни, а отже обмежує можливості центральних банків здійснювати емісію через кредитний канал. Ця тенденція наочно проявилася в Україні в тому, що зовнішня заборгованість банків в останні роки зростала значно швидше, ніж загальний обсяг зовнішнього боргу України: за 2006–2008 рр. цей борг банків зріс у 10,7 раза, а загальний обсяг зовнішнього боргу включно з державним – лише в 2,6 раза¹⁰¹. Відповідно зростало навантаження на валютний канал емісії.

По-третє, деградація ринку ОВДП і нерозвиненість фінансового ринку обмежували можливості рефінансування банків під заставу фінансових активів, що теж зменшувало потужність цього емісійного каналу.

Наведені аргументи свідчать про те, що потужність кредитного каналу емісії не відповідала потребам економіки України навіть в умовах, коли могутньо діяв валютний канал, через який здійснювалася переважна частка безготівкової емісії (близько 90%). Коли ж валютний канал внаслідок певних внутрішніх причин, посилених світовою фінансово-економічною кризою, істотно "обмілів", емісійний механізм постав перед серйозною проблемою вибору короткого і надійного шляху спрямування емісійного ресурсу в реальний сектор економіки для підтримання його від кризового спаду. Ця проблема стосується не тільки власного емісійного ресурсу, а й зовнішніх позик України (від МВФ, МБР, ЄБРР та інших кредиторів).

Спрямування цих коштів через бюджетний канал, крім зазначених його недоліків, ускладнюється ще й відсутністю ефективного інституційного механізму типу "банк реконструкції та розвитку". Без такого інституту бюджетний канал не буде ні оперативним, ні прозорим та ефективним.

Спрямування вказаних ресурсів через кредитний канал видається більш надійним та ефективним, оскільки він нібито забезпечений потрібними інституційними механізмами у вигляді банків. Проте в умовах глобальної фінансової кризи більшість комерційних банків опинилися у складному фінансовому становищі і самі потребують великих ресурсних вливань, які можливі за рахунок цих же коштів (емісійний ресурс та зовнішні позики). Іншими словами, українські банки, особливо системні, самі потребують істотної докапіталізації, щоб мати можливість адекватно збільшити кредитування реального сектора і не порушити чинних вимог до власної платоспроможності. Тому дилема, що постала перед Україною з початку фінансової кризи: куди в першу чергу повинні спрямовуватися кошти – в реальний сектор чи в банківський – має вирішуватися на користь банківської системи. Відповідно до цієї ситуації діяв НБУ – за 2008 р. він надав банкам кредитів рефінансування на неймовірну для докризового періоду суму в 169,5 млрд грн, з них кредитів овернайт – 91,8 млрд грн. Тому кредитна заборгованість банків перед НБУ зросла за цей рік у 32,8 раза і становила на початок 2009 р. 61,1 млрд грн¹⁰². Такі "вливання" централізованих ресурсів певною мірою компенсували відтік з банківської системи депозитних та позичених коштів, але не покращили здатність банків надавати адекватну кризовій ситуації кредитну допомогу реальному сектору. Зокрема, значна частина цих коштів була спрямована банками на валютний ринок і використана на купівлю валюти і, отже, в сумі, еквівалентній зменшенню централізованих валютних резервів, взагалі була вилучена з обороту. Це свідчить про неготовність механізму рефінансування банків до ефективних дій у надзвичайних умовах, що склалися на початку кризи. Крім того, шокове збільшення рефінансування банків у 2008 р. не покращило капіталізацію банків, і вони, перебуваючи на межі нормативу платоспроможності, не в змозі були відчутно збільшити кредитування реального сектора.

Отже, початок фінансово-економічної кризи в 2008 р. підтвердив інституційну неготовність емісійного механізму до функціонування в нових умовах, що негативно вплинуло на проведення антикризових заходів в Україні.

Кредитний механізм грошово-кредитної політики

Крім емісійного механізму, важливу роль у забезпеченні впливу грошово-кредитної політики на економічний розвиток і стабільність грошей відіграє також кредитний механізм як друга складова цієї політики.

Хоча правильне визначення темпів і обсягів нарощування грошової маси через емісійний механізм має важливе значення для утримання темпів економічного зростання та інфляції в заданих межах, проте ці заходи самі по собі не гарантують досягнення поставлених цілей. По-перше, існують ризики недотримання прогнозних темпів зростання виробництва, темпів нарощування грошових запасів та швидкості обороту грошей, витратного зростання цін. Подібні відхилення можуть призвести до збільшення використання поточних доходів та заощаджень економічних суб’єктів на формування платоспроможного попиту і посилення тиску на ціни, внаслідок чого цінова динаміка може вийти за встановлені межі. Локалізувати негативні наслідки таких порушень можливо шляхом оперативної зміни самих цільових орієнтирів грошово-кредитної політики, якщо для цього є об’єктивні підстави. По-друге, недосконалість самого передавального механізму грошово-кредитної політики в Україні ослабляє вплив "монетарних імпульсів" на ділову активність економічних суб’єктів, а отже, на темпи економічного зростання та цінову стабільність.

Аналізуючи деякі недоліки передавального механізму грошово-кредитної політики щодо спрямування централізованих емісійних ресурсів по окремих його каналах, ми розкрили недосконалість діючого механізму рефінансування комерційних банків у кредитному каналі. Тому тут нема необхідності повертатися до цих питань. Проте в кредитному передавальному каналі, крім сектора рефінансування банків, є мікроекономічний сектор, через який реалізується кінцевий вплив усіх монетарних імпульсів, що спрямовуються в реальний сектор за рахунок усіх видів кредитних ресурсів – централізованої емісії, децентралізованої емісії комерційних банків та коштів, мобілізованих на грошовому ринку. У цьому секторі теж можуть діяти чинники, що деформуватимуть монетарні імпульси та знижуватимуть дієвість грошово-кредитної політики щодо її впливу на цінову стабільність та економічне зростання. Це дає підстави розглядати обидва сектори кредитного передавального каналу в їх єдності як цілісний кредитний механізм ГКП.

Перш за все слід зазначити, що позитивний вплив грошово-кредитної політики на економічний розвиток та цінову стабільність через кредитний механізм досягається стабільним, збалансованим розвитком кредитних відносин банків з економічними суб’єктами. Лише за цієї умови банки, з одного боку, можуть фінансово забезпечити динамічний розвиток економіки, а з іншого – оптимізувати ризики як необхідну передумову своєї стабільності та довіри клієнтів до них. Без цих результатів банківське кредитування може перетворитися на механізм дестабілізації грошового ринку, формування надмірного платоспроможного попиту, порушення цінової стабільності та появи інших диспропорцій у грошовій та кредитній сферах, що негативно впливатимуть на економічний розвиток.

Ключовими диспропорціями у згаданих сферах, які були допущені в Україні в останні роки перед фінансово-економічною кризою 2008–2009 рр. через недоліки у кредитному механізмі ГКП були такі:

• динамічна диспропорція в кредитуванні потреб домашніх господарств і суб’єктів реального сектора економіки;

• випереджаюче зростання банківського кредитування економіки в іноземній валюті порівняно з кредитуванням у гривні;

• динамічна диспропорція між довгостроковим кредитуванням корпорацій і домогосподарств;

• випереджаюче зростання обсягу банківських кредитів порівняно зі зростанням обсягу грошової маси в обороті.

Конкретні кількісні параметри цих диспропорцій наведені в табл. 3.12.

Як видно з наведених у таблиці даних, банківське кредитування резидентів України розвивалося у 2005–2008 рр. досить високими темпами, внаслідок чого кредитні вкладення банків в економіку зросли майже у 8,3 раза. Кредитне забезпечення виробництва (кредитизація ВВП) збільшилася за цей період з 32,5 до 77,2%, що мало розширити кредитні відносини в економіці та істотно посилити стимулюючий вплив їх на економічне зростання. Проте цього не сталося: темпи зростання реального ВВП після деякого підвищення у 2006 р. залишалися стабільними до вересня 2008 р., після чого почали помітно знижуватися і, за підсумками 2008 р., повернулися на рівень 2005 р. – 102,1%¹⁰³.

Таблиця 3.12

Диспропорції у сфері банківського кредиту, що склалися протягом 2005–2008 рр., %

Показник	2005	2006	2007	2008	Зміни за період (2008 / 2004)
Темпи зростання банків­ського кредитування резидентів, усього	161,9	171,0	174,1	172,0	828,7
у т.ч.:
кредитування корпорацій	148,2	151,3	162,3	170,3	614,6
кредитування домогосподарств	221,1	230,0	195,6	174,9	1896,4
Темпи зростання банків­ського кредитування за видами валют:
у національній валюті	158,6	152,3	172,7	140,4	512,1
в іноземній валюті	166,3	1963,4	175,4	203,6	1160,8
Темпи зростання довго­строкового кредитування за статусом позичальників, усього кредитів від 1 року і більше	184,5	179,5	186,0	169,8	1066,6
у т.ч.:
корпораціям	166,0	151,0	173,0	164,6	684,5
домогосподарствам	244,0	243,0	203,0	202,0	2505,0
Темпи зростання грошової маси за агрегатом М3	154,4	134,5	151,7	130,2	410,0
Відношення обсягів банківського кредиту резидентам до грошової маси (М3)	74,0	94,0	110,0	140,0	189,2

Джерело: розраховано за даними Бюлетеня Національного банку України. – 2009. – № 4. – С. 89–91, 94–95, 100–102, 110–112.

Така інертність банківського кредиту щодо стимулювання економічного зростання була спричинена значною диспропорцією в розподілі кредитних ресурсів між сферами економіки, що призвело до випереджаючого зростання кредитування домогосподарств порівняно з кредитуванням корпоративного сектора. Це проявилося в тому, що банківське кредитування корпорацій зросло в 6,1 раза, а домогосподарств – майже в 19 разів, тобто в 3,1 раза більше. Якщо врахувати, що за цей період номінальний ВВП збільшився в 2,7 раза, а реальній – лише в 1,2 раза, то очевидним стає висновок, що в Україні не було об’єктивних підстав для такого шокового збільшення кредитних вкладень у сферу споживання. Внутрішній реальний сектор був не в змозі забезпечити адекватне збільшення товарної пропозиції, що призвело до істотного розбалансування між попитом і пропозицією на багатьох товарних ринках: житла, автомобілів, багатьох видів побутової техніки тощо. Ці диспропорції спричинили, з одного боку, серйозний тиск на ціни, і рівень їх по багатьох товарах не тільки досяг, а й перевищив рівень цін в розвинених країнах, а з іншого – загострення потреби в імпорті дефіцитних товарів, що погіршувало цінову стабільність в Україні.

Негативний вплив на цінову стабільність розглянутої диспропорції кредитного механізму посилювався ще й тим, що банківські кредити домогосподарствам зростали швидше від банківських вкладів останніх, і на початку 2008 р. обсяг перших перевищив обсяг других, а на кінець 2008 р. розмір цього перевищення досяг 63,0 млрд грн¹⁰⁴. Ця тенденція підточувала трансформаційну функцію банків і ослабляла їх роль у перерозподілі заощаджень населення на користь реального сектора, що уповільнювало темпи економічного зростання. З іншого боку, ця тенденція провокувала швидке зростання зовнішньої заборгованості банків, а разом з ним посилювала залежність їх стабільності від стихійних процесів на міжнародних фінансових ринках. Реальна загроза такої залежності для наших банків наочно проявилася з початком світової фінансової кризи, коли багато з них опинилося на грані кризи ліквідності. А це значить, що велика частка грошової маси, що зберігалася в цих банках, опинилася перед загрозою дестабілізації через втрату доступності для її власників.

Як видно з табл. 3.12, диспропорція за видами валют, у яких здійснювалося кредитування, проявилася в тому, що кредити в іноземній валюті зросли в 11,6 раза, а гривневі – в 5,1 раза, тобто вдвічі менше. Ця диспропорція мала декілька каналів негативного впливу на цінову та грошову стабільність.

По-перше, оскільки процентні ставки за інвалютними позичками були помітно нижчими, ніж за гривневими, а позичальники і банки мали право вільного вибору валюти кредитування, це стимулювало прискорений розвиток кредитування споживчого сектора в цілому і поглиблювало першу диспропорцію кредитного механізму разом з її негативними наслідками

По-друге, за режиму вільного інвалютного кредитування у банків була можливість перекласти валютно-курсові ризики на своїх позичальників. За нормальної економічної ситуації в країні такі розрахунки банкірів мали б певний сенс, але в умовах глибокої економічної та фінансової кризи вони виявилися нереальними. В умовах такої кризи багато інвалютних позичальників взагалі втратили свої доходи і виявилися неспроможними повернути не тільки додаткові борги, спричинені девальвацією гривні, а й первинний борг. Значна частина позичальників, що не втратили своїх доходів, теж стала відмовлятися від погашення додаткового боргу, вважаючи його несправедливим для себе. Стягнути заборгованість з позичальників за рахунок забезпечення позичок виявилося вкрай важко, оскільки масовий продаж застави робить її ринкову ціну нижчою від тієї, що передбачалася договором застави. Усе це погіршувало фінансовий стан і стабільність банків, а з нею і стабільність грошей та цінову стабільність.

По-третє, лібералізація кредитування в іноземній валюті призвела до розширення доларизації економіки, звуження того сектора економічного обороту, який обслуговується національною валютою, зниження попиту на гривню, активізації відтоку позичкових капіталів за кордон та інших негативних процесів, що не сприяло зміцненню цінової та грошової стабільності.

Третя диспропорція проявилася в тому, що довгострокове кредитування домогосподарств зросло у 25 разів, а корпорацій – лише у 6,8 раза або в 3,7 раза менше. На перший погляд може здаватися, що ця диспропорція не повинна мати негативних наслідків для економічного розвитку, оскільки випереджаюче кредитування домогосподарств збільшує інвестиційний попит, а водночас і саме інвестування економіки. Проте ця залежність як позитивне явище проявлялася в Україні лише частково, бо значна, якщо не переважна, частка всіх об’єктів довгострокового кредитування мала не внутрішнє, а іноземне походження, тобто імпортувалася в Україну й оплачувалася за рахунок виданих банками кредитів. Це, зокрема, автомобілі, інші транспортні засоби, будматеріали, сантехнічне обладнання, побутова техніка, будівельні роботи, що виконувалися іноземними фірмами, тощо. В усіх цих випадках банки інвестували економіку не України, а інших країн. Зате в Україні залишилися борги по кредитах, для повернення яких дуже згодились би ті інвестиції, що опинилися за кордоном. Погашення цих боргів, не підкріплених адекватним зростанням інвестицій та ВВП, вимагатиме підвищення цін на всі об’єкти ринку – від робочої сили до всіх видів послуг.

Ця диспропорція може й по інших каналах негативно впливати на цінову і грошову стабільність. Оскільки довгострокові кредити домогосподарствам переважно надаються на придбання товарів інвестиційного призначення, а інвестиційний ринок є чи не найбільш доларизованим, випереджаючий розвиток цього кредиту посилює міжвалютну кредитну диспропорцію та всі її негативні наслідки, які розглянуті вище. Досить сказати, що з 88,3 млрд грн довгострокових кредитів, наданих домогосподарствам на придбання, будівництво та реконструкцію нерухомості станом на початок 2009 р., 79,5 млрд грн (90%) надані в інвалюті. Це значно більше, ніж по будь-якому іншому банківському кредиту¹⁰⁵.

Четверта диспропорція проявилася в тому, що банківське кредитування резидентів зростало значно швидше, ніж грошова маса за широким агрегатом М3: за чотири роки перше зросло у 8,3 раза, друге – у 4,1 раза або удвічі менше. Внаслідок цієї диспропорції обсяг заборгованості економіки по банківських кредитах у 2007 р. вперше перевищив обсяг грошової маси (М3) в обороті на 10%. У 2008 р. це перевищення ще збільшилося і становило вже 140%.

Подальше поглиблення цієї диспропорції несе в собі загрозу того, що наявного запасу грошей у всіх економічних суб'єктів може виявитися недостатньо для того, щоб у короткий строк погасити кредитні зобов’язання перед банками країни, якщо в цьому виникне потреба. Звідси можна зробити висновок, що ліквідність економіки України досягла тієї межі, за якою банківська система втрачає можливість нарощувати її кредитування випереджаючими темпами, як це було в попередній період (2000–2007 рр.), без серйозної загрози системної банківської кризи, а отже, і загрози для цінової та грошової стабільності. Уникнути цієї загрози можливо посиленням вимог до капіталізації банків, продовженням експансійної грошово-кредитної політики та нарощуванням рівня монетизації ВВП, створенням економічних умов для зменшення ризиків банківської діяльності.

Як свідчить світовий досвід, навіть у країнах з високим рівнем банківського кредитування економіки, коли обсяги заборгованості по кредитах банків перевищують обсяги ВВП, співвідношення між грошовою масою і кредитною заборгованістю банків утримується на користь першої, тобто грошова маса перевищує кредитну заборгованість¹⁰⁶. Це дає підстави для висновку, що у взаємозв’язку між грошовою масою і кредитною заборгованістю банків провідною ланкою виступає грошова маса. Її зростання відносно ВВП створює сприятливі умови для розвитку банківського кредитування, а абсолютний обсяг грошової маси (за широким агрегатом) виступає оптимальною межею зростання кредитних вкладень банків в економіку.

Довготривале порушення цієї закономірності в Україні, що почалося на межі 2006–2007 рр., можна пояснити кількома причинами.

По-перше, намітилося випереджаюче зростання банківського кредитування в іноземній валюті порівняно з кредитуванням в національній валюті. А оскільки певна частка валютних кредитів надається в готівці, яка виходить з внутрішньобанківського обороту і не враховується в монетарних агрегатах, це змінює співвідношення грошової маси і кредитної заборгованості на користь останньої. Більше того, частка валютних кредитів, що надаються у безготівковій формі й надходять на рахунки позичальників, може безпосередньо витрачатися останніми для платежів за їх зовнішніми зобов’язаннями і не впливати на грошові агрегати, хоча в кредитній заборгованості вона врахована.

По-друге, посилилося випереджаюче зростання довгострокових банківських кредитів порівняно з короткостроковими, що спричинило прискорення обороту грошей у формуванні кредитної заборгованості, внаслідок чого поглибилася диспропорція в їх динаміці.

По-третє, НБУ зробив більш жорсткою грошово-кредитну політику, особливо у 2008 р., з метою стримування інфляції, внаслідок чого уповільнилися темпи зростання грошової маси.

Оскільки у 2006–2007 рр. намітилося зростання інфляції порівняно з попередніми роками, і на найближчі роки зберігалася перспектива посилення чинників, що його спровокували, НБУ не наважився на подальшу лібералізацію грошово-кредитної політики і навіть зробив її дещо жорсткішою. Це проявилося в уповільненні зростання грошової бази, що дещо загальмувало демонетизацію ВВП і нарощування макроекономічної межі банківського кредитування економіки. У цій ситуації в НБУ залишився лише один спосіб ослабити зазначену диспропорцію – посилити вимоги до капіталізації комерційних банків з метою уповільнення темпів зростання банківського кредитування. Це й було зроблено постановою Правління НБУ від 17.12.2007 р. № 458 "Про внесення змін щодо інструкції про порядок регулювання діяльності банків України", якою передбачено підвищення нормативу адекватності регулятивного капіталу.

Проте цей захід не міг докорінно виправити ситуацію в грошово-кредитному обороті. Адже він зачіпав переважно великі банки, обмеживши їх кредитну діяльність і поставивши їх у складне фінансове становище. Натомість середні та малі банки в цих умовах могли навіть збільшити кредитування, у тому числі валютне, підтримуючи відтік грошових коштів за кордон і випереджаюче зростання кредитної заборгованості порівняно з грошовою масою. У цьому їм активно "допомагали" і великі банки з іноземним капіталом, які мало чутливі до регулятивних заходів з боку НБУ і водночас ще більш зацікавлені у валютному кредитуванні продажу імпортних товарів та послуг на внутрішньому ринку України, оскільки це дає великі прибутки не тільки їм самим, а й фірмам – виробникам цих товарів і послуг – з тих країн, капітал із яких влився в наш банківський сектор. Щоб зупинити подальше поглиблення цієї диспропорції, НБУ необхідно істотно зменшити, а то й узагалі заборонити валютне кредитування економіки банками.

Чинник співвідношення між масою грошей в обороті та обсягом кредитів, наданих банками в економіку, характерний тим, що через нього реалізується вплив центрального банку на ризикованість банківської діяльності. Цей вплив здійснюється через його грошово-кредитну політику та регулятивно-наглядову діяльність. Наприклад, посилення рестрикційності грошово-кредитної політики може збільшити кредитні ризики банків у зв’язку з погіршенням платоспроможності їх позичальників, а також процентні та курсові ризики у зв’язку зі зменшенням пропозиції грошей та подорожчанням гривні. І навпаки, стрімке посилення експансійної політики може спровокувати раптове зниження процентної ставки по депозитах і кредитах банків зі зменшенням припливу вкладів та збільшенням попиту на банківські позички. За таких умов зростають ризики ліквідності банків, ризики інфляції, кон’юнктурні, курсові тощо.

Усі вказані ризики, незалежно від того, якими змінами в грошово-кредитній політиці вони спровоковані, є зовнішніми відносно банків і не піддаються управлінському впливу з їх боку. Тому банки виявляються неспроможними мінімізувати такі ризики своїми засобами менеджменту. Єдиним способом пом’якшити їх наслідки у банків залишається нарощування власного капіталу як гарантійного фонду для страхування інтересів вкладників і кредиторів. Більш дієвими можуть бути заходи центрального банку, спрямовані на регулювання пропозицій грошей, обмеження використання інвалюти у внутрішньому обороті та стримування диспропорцій у кредитній діяльності банків, які несуть загрозу ціновій та грошовій стабільності.