3. Політика валютного курсу та її структурні обмеження

Валютно-курсова політика у 2000–2008 рр. значною мірою визначалася структурними обмеженнями української економіки. При цьому аналіз її особливих рис у зазначений період вимагає врахування специфіки попереднього десятиліття.

З моменту отримання незалежності в 1991 р. і до початку 2000 р. Україна пройшла крізь гіперінфляцію та майже 48-процентне падіння національного ВВП. При цьому відбулося накладання валютно-фінансової кризи 1998–1999 рр. на тривалий структурний спад, спровокований розпадом колишньої радянської економіки та пошуком нової моделі господарювання. Це суттєво поглиблювало курсову нестійкість українських грошей, які у 1993–1999 рр. знецінилися відносно долара США у понад 800 разів. Хоча зазначена валютна вразливість об’єктивно виступала заручницею глибинних інституціональних змін, проте й сама вона постійно породжувала системні дисбаланси, які перешкоджали стабілізації української економіки.

Стійка девальвація українських грошей у той період була зумовлена, насамперед, надвисокою інфляцією, яка спричиняла "втечу" до більш міцних валют; дефіцитами платіжного балансу, що відображали господарську слабкість української економіки та її недостатню конкурентоспроможність; масовою "сертифікатною" (безоплатною) приватизацією, участь у якій таїла такі надприбутки, що інвестування в розвиток уже існуючих підприємств виявлялося марною тратою енергії та часу; масовим виведенням за межі країни доходів через відсутність у них юридичної чистоти або правової захищеності їх власників.

Нарешті, стрімке знецінення національних грошей у 1990-х рр. відбувалося також через бюджетний популізм держави та відсутність надійних інструментів застави, які могли б обслуговувати процес грошової емісії. Намагання суцільно підтримати доходи населення та підприємств супроводжувалося масованими грошово-кредитними ін’єкціями, які занадто часто набували форму численних дотацій, субсидій, субвенцій, цільових кредитів або безоплатного державного фінансування.

Масове неповернення кредитів супроводжувалося не менш масовими неплатежами за поставлену продукцію, виконані роботи та отримані послуги, що не лише унеможливлювало нормальний грошовий обіг, але й спотворювало принципи банківського кредитування у відносинах як між підприємствами й банками, так і між останніми та центральним банком. Неспроможність банків своєчасно отримати надані позики спричиняла ланцюгову реакцію їх власної неплатоспроможності перед центральним банком. Неплатежі призводили до відтворення незабезпеченої емісії українських грошей, що провокувала їх стійке інфляційне та курсове знецінення.

Оскільки зазначена проблема коренилася у масовій незахищеності прав власності, НБУ був фактично обмежений як щодо її системного подолання, так і у виборі механізмів та інструментів грошово-кредитної емісії. Зокрема, він не міг мінімізувати ризики неповернення своїх кредитів шляхом отримання у заставу цінних паперів, як це відбувається в індустріальних країнах. Останні активно використовують можливості фондового ринку, який виступає своєрідним "чистилищем" усіх цінних паперів, визначаючи їх вартість, доходність та надійність. Це надає економічно розвиненим країнам масовий ліквідний інструмент застави, який виступає невід’ємним елементом грошово-кредитної політики.

В Україні ж у 1990-х рр. незахищеними виявлялися не тільки права будь-якої власності, а навіть елементарне право на отримання заробітної плати. За цих умов НБУ мав використовувати для цілей грошової емісії інші альтернативні інструменти. Природно, що тоді почала масово застосовуватися вільно конвертована валюта, яка, з одного боку, виступала універсальним міжнародно-визнаним фінансовим активом, а з іншого – дозволяла легко прив’язати курс українських грошей до іншої валюти, що сприяло його номінальній стабілізації та, як наслідок, уповільненню цінової динаміки.

Проте використання цього підходу ускладнювалося дефіцитністю вільно конвертованої валюти: практично до 2000 р. сальдо платіжного балансу України залишалося від’ємним. Більше того, до 1999 р. стійко дефіцитними були обидва його рахунки – як поточний, так і рахунок з капіталом та фінансових операцій. Внаслідок цього стабілізація українських грошей у той період значною мірою залежала від залучення іноземних позик, отримання яких дозволяло уповільнювати курсове знецінення національної валюти.

Однак через поглиблення економічної кризи в Україні, а також підвищену ризикованість приватного бізнесу надходження зовнішніх кредитів визначалося, головним чином, державними позиками. Саме їх отримання відігравало ключову роль у курсовій стабілізації української валюти, як щодо фінансування бюджетних дефіцитів, так і підвищення мінімального ступеня свободи НБУ під час проведення ним грошово-кредитної та валютно-курсової політики. Не дивно, що у той час процеси гальмування курсового та цінового знецінення українських грошей супроводжувалися активним накопиченням зовнішнього боргу, в основному за рахунок його державної складової. Так, якщо протягом 1993–1999 рр. обсяг валового зовнішнього боргу України збільшився з 3,9 до 14,14 млрд дол. США, то державні зобов’язання в його складі – з 3,7 до 11,02 млрд дол. США¹⁴⁵.

Проте загальна неефективність використання отриманих ззовні коштів, надзвичайно м’які бюджетні обмеження державних витрат і підприємств, а також структурна нестійкість зовнішнього боргу, в якому домінували короткострокові зобов’язання, спричиняли виняткову вразливість як самого державного боргу, так і валютного курсу гривні. Тому, як тільки у 1998 р. виникла паніка на міжнародних фінансових ринках, спровокована азіатської кризою, і портфельні інвестори почали активно залишати ризиковані економіки, нестача їх коштів миттєво дестабілізувала українську економіку та її національну валюту.

Українська валюта девальвувала протягом 1998–1999 рр. у 2,75 раза – від 1,899 до 5,216 грн/дол. США (рис. 3.17).¹⁴⁶ Наступний, 2000 рр., виявився сприятливішим: фактично відбулася стабілізація курсової динаміки гривні, яка навіть зміцнилася відносно долара США на 1,2%, від 5,498 грн/дол. США (наприкінці лютого) до 5,435 грн/дол. (у грудні). Критичну роль у цьому відіграла реструктуризація перед Паризьким клубом кредиторів зовнішніх державних боргових платежів України в обсязі 580 млн дол. США, які мали бути сплаченими протягом 2000–2002 рр. Відносна вартість цієї "платіжної паузи" становила у той час 6,6% доходної частини державного бюджету або 1,9% ВВП. Зрозуміло, якщо б не вона, то курсова динаміка гривні у 2000 р. мала б зовсім інший характер і спрямування¹⁴⁷.

Іншим визначним здобутком того року виявилося подолання економічного спаду та початок відновлюваного зростання: вперше за роки незалежності України її ВВП підвищився (5,9%). При цьому у 2000 р. відбулося посилення позитивних зрушень у зовнішній торгівлі. Її додатне сальдо становило 1,3 млрд дол. США проти 1,1 млрд дол. у 1999 р. та стійко від’ємних значень у попередніх роках.¹⁴⁸.

Рис. 3.17. Динаміка офіційного курсу гривні до долара США в 1998–2008 рр., грн/100 дол. США

Джерело: дані НБУ за відповідні роки.

Одним із вирішальних чинників тогорічного економічного розвороту виявилося значне реальне знецінення гривні протягом попередніх двох років: у грудні 1999 р. її реальна купівельна спроможність відносно кошика валют країн-основних торгівельних партнерів України була на 30,9% меншою, ніж у грудні 1997 р., що автоматично зменшило у такій же самій пропорції вартість українських товарів відносно їх іноземних аналогів, збільшивши цінову конкурентоспроможність вітчизняної продукції.

Характерно, що при цьому відбулося одночасне падіння як номінального ефективного обмінного курсу (НЕОК) гривні, так і різниці між інфляцією в Україні та країнах-основних її торговельних партнерах (рис. 3.18). Так, НЕОК гривні наприкінці 1999 р. був на 18,4% меншим, ніж два роки тому, а темпи приросту споживчих цін в Україні – на 18,1 процентного пункта нижчими, ніж у країнах-партнерах. Останній ефект пояснювався випереджаючою інфляцією в Російській Федерації, яка залишалася найбільшим торговим партнером України: якщо у Росії рівень споживчих цін у 1998–1999 рр. збільшився на 152%, то в українській економіці – на 43%.

Рис. 3.18. Темп приросту реального та номінального ефективного обмінного курсу гривні в 1998–2009 рр. (до грудня 1997 р.), %

Джерело: дані НБУ за відповідні роки.

Проте, незважаючи на початок довгоочікуваного зростання й перевищення російською інфляцією її рівня в Україні, останній залишався досить високим. З огляду на це, а також на занадто непростий і тривалий процес подолання гіперінфляції основним завданням НБУ залишалося цілеспрямоване уповільнення інфляції. Природно, що при цьому брався до уваги й її прямий взаємозв’язок з динамікою валютного курсу гривні, як щодо їх значної кореляції, так і стійкого впливу курсових змін на рівень реального ВВП. Останнє пояснюється високою торговельною відкритістю української економіки, в якій співвідношення як експорту, так й імпорту до ВВП постійно коливається в діапазоні 50–60%¹⁴⁹.

Усе це знайшло відображення у ст. 99 Конституції України (1996 р.), у якій визначено основну функцію Національного банку України як "підтримання стабільності національної грошової одиниці"¹⁵⁰. Зазначене положення було також закріплене в 1999 р. у Законі України "Про Національний банк України", у ст.6 якого дещо деталізовано основну функцію Національного банку України¹⁵¹.

Оскільки взаємозалежність між коливаннями курсу гривні та внутрішніх цін в Україні залишалася надзвичайно тісною, НБУ продовжував активно використовувати курсову стабілізацію гривні як одну з ключових факторів уповільнення інфляції. Саме через цю призму, очевидно, необхідно розглядати й загальну спрямованість валютно-курсової політики НБУ протягом наступних восьми років.

Офіційний курс гривні у зазначений період залишався прив’язаним до долара США. При цьому курсовий тренд у 2001–2004 рр. відображав цільову спрямованість на дуже повільне курсове посилення гривні: у грудні 2004 р. вона коштувала на 2,4% більше, ніж чотири роки тому. Можливість проведення такої сталої курсової політики ґрунтувалася на значних позитивних змінах у національному платіжному балансі, який почав зводитися зі стійким позитивним сальдо. Його щорічні обсяги у зазначений період становили: у 2001 р. – 1,6 млрд дол. США; 2002 р. – 1,0; 2003 – 2,0 і 2004 р. – 2,2 млрд дол.¹⁵²

Усе це дозволило перейти до активного накопичення міжнародних резервів, обсяги яких підвищилися з 1,5 млрд дол. США наприкінці 2000 р. до 3,1 млрд дол. у 2001 р. і 9,5 млрд дол. у грудні 2004 р. У цілому за вказані чотири роки вони збільшилися в 6,5 раза. При цьому на початку 2001 р. валові міжнародні резерви перевищили обсяги зовнішнього боргу НБУ, внаслідок чого на балансі останнього з’явилися й почали накопичуватися власні чисті резерви.

Ця подія виявилася визначною не лише зі статистичної точку зору. Більш важливо, що вона відзначила початок формування реально самостійної української грошово-кредитної політики, яка вперше за роки незалежності отримала власний, а не запозичений інструмент застави, котрий підвів тверде підґрунтя під емісійну діяльність НБУ. Через відсутність в українській економіці розвиненого та ліквідного фондового ринку НБУ був і залишається позбавленим можливості повністю страхувати емісію гривні, використовуючи лише цінні папери. Але з появою стійких чистих надходжень вільно конвертованої валюти він зміг, нарешті, пов’язати з ними свою емісійну активність, надавши національним грошам надійне інвалютне забезпечення.

У 2004–2005 рр. на валютно-курсову політику в Україні відчутно впливали політичні чинники, що було в основному пов’язано з доволі непростими президентськими перегонами кінця 2004 р., які спровокували в українській економіці низку системних ускладнень. Надзвичайно гостра політична конкуренція 2004 р. спричинила підвищені підприємницькі ризики й досить повільне повернення до країни експортних надходжень. Національну економіку також залишила частка приватного капіталу, який виводився за кордон до більш "економічно безпечних часів". Пізніше загальний обсяг тогорічної втечі капіталу було оцінено у 6–8 млрд дол. США, що дорівнювало 9–10% ВВП¹⁵³.

Утримання за межами країни виведених коштів сприяло зниженню імпортної активності, що призвело до рекордного профіциту поточного рахунку платіжного балансу, рівень якого досяг 10,6% ВВП¹⁵⁴. Це дало підстави для думок, а потім і серйозних тверджень про "фундаментальну курсову недооцінку гривні". У вітчизняних фахових виданнях з'явилися публікації, в яких містилися висновки про необхідність ревальвації гривні. При цьому одним із аргументів таких пропозицій всерйоз розглядався напівжартівливий "Індекс Біг-мак", який "свідчив" про понад 50-процентну недооцінку курсу гривні.¹⁵⁵

Проте зазначені курйози почали набувати більш серйозного забарвлення, коли з такими ж висновками і з подібною аргументацією до НБУ почали звертатися численні іноземні експерти. При цьому посилання на славнозвісний "Індекс Біг-мак" зустрічалися навіть у звітах технічної допомоги, яка надавалася Національному банку Міжнародним валютним фондом. Згодом, правда, Офіс незалежних оцінок МВФ не підтримав таких підходів до оцінки курсової врівноваженості гривні.¹⁵⁶

Між іншим, восени 2004 р. на тлі загострення політичного напруження в Україні почали формуватися валютні дефіцити. Сплески останніх взагалі притаманні українській економіці за появи будь-яких невизначеностей. Того ж разу вони також живилися початком масових бюджетних платежів соціального спрямування, які Уряд прем’єр-міністра В.Януковича почав активно нарощувати за кілька місяців до президентських виборів. Унаслідок цього з кінця серпня і до початку листопада 2004 р. залишки коштів Уряду на рахунках НБУ зменшилися у 2,3 раза, а до кінця того ж року скоротилися у 3,4 раза.

Одномоментне масове вкидання в грошовий обіг значної кількості бюджетних коштів різко підвищило номінальні доходи населення, частину яких було спрямовано на валютний ринок для формування заощаджень в іноземній валюті. Проте за обмеження на ньому валютної пропозиції це спричинило дефіцити іноземної валюти, які супроводжувалися знеціненням готівкової гривні від 5,285 грн/дол. США наприкінці серпня до 5,382 – у грудні.

Оскільки зазначені збурення не мали у своїй основі системних економічних чинників, для їх нівелювання НБУ впровадив низку стабілізуючих заходів, які серед іншого передбачали тимчасовий мораторій на дострокове зняття коштів з банківських рахунків та активні валютні інтервенції, від’ємне сальдо яких у IV кв. 2004 р. становило 2,7 млрд дол. США. Це відіграло вирішальну роль у зменшенні міжнародних резервів, обсяг яких знизився з понад 12 млрд дол. США у серпні до 9,5 млрд дол. у грудні.

Проте зазначені обмеження й валютні інтервенції дозволили ефективно протидіяти панічним настроям на валютному ринку, які почали швидко згасати, як тільки пройшли політичні збурення й було завершено виборчу кампанію. Уже в січні 2005 р. ринкову вартість гривні відносно готівкового долара США було фактично стабілізовано, і НБУ почав знову викуповувати на міжбанківському ринку іноземну валюту – позитивне сальдо його валютних інтервенцій у січні 2005 р. перевищило 700 млн дол. США проти від’ємних 431 млн дол. місяцем раніше.

Ревальваційний тиск на гривню поглиблювався впродовж усього першого півріччя 2005 р. Його безпосередні чинники пов’язувалися з активним поверненням до країни експортної виручки й приватного капіталу, які утримувалися за кордоном упродовж виборчих перегонів і почали повертатися в Україну зі зниженням політичної невизначеності та підприємницьких ризиків. Показово, що це відбувалося за умов падіння світових цін на сталь і, як наслідок, відносного зменшення номінальних доходів основної експортної галузі України – металургії.

У І кв. 2005 р. чисте надходження іноземної валюти за операціями поточного рахунку платіжного балансу становило 1,4 млрд дол. США, а у другому – 2,3 млрд дол.¹⁵⁷, що формувало підґрунтя для курсового посилення гривні. Додатковий тиск на неї чинили також й активні надходження суто спекулятивних портфельних інвестицій, які стимулювалися очікуваннями ревальвації гривні. Останні підігрівалися не лише домінуванням на міжбанківському ринку пропозиції іноземної валюти, але також і масованими публічними закликами окремих членів уряду Ю.Тимошенко до якнайскорішої ревальвації гривні.

Зазначений демонстративний тиск на центральний банк був безпрецедентним як за своєю інтенсивністю, так і штучністю. Річ у тому, що згідно з українським законодавством державним органом, який відповідає за встановлення валютного курсу гривні, є центральний банк. При цьому Конституція України взагалі пов’язує основну функцію НБУ із забезпеченням "стабільності національної грошової одиниці", яка автоматично передбачає визначення курсової динаміки гривні. Тому тривалі публічні атаки з боку уряду були демонстративним порушенням законодавства не лише стосовно незалежності НБУ, але й щодо сфери виключно його компетенції.

З економічної точки зору, не менш важливою була і безпідставність вимог уряду, який намагався будь-яким чином уповільнити інфляцію. Остання ж отримала прискорення ще наприкінці 2004 р. через бюджетний вибух соціальних платежів: тоді у грудні 12-місячний приріст споживчих цін становив 12,3%, проти 8,2% у грудні 2003р. У березні 2005 р. споживча інфляція отримала додаткові імпульси вже від чергового уряду, очолюваного Ю.Тимошенко. Саме за його рішучою ініціативою Верховна Рада України внесла суттєві зміни до Бюджету–2005, збільшивши у структурі його видатків частку платежів соціального спрямування.

Політичний підтекст зазначеного кроку був доволі прозорим – за рік мали відбутися чергові парламентські вибори, напередодні яких урядова команда намагалася заручитися прихильністю майбутніх виборців. Отже, у цьому відношенні бюджетна політика нового уряду не відрізнялася від дій попереднього. Не дивно, що це спричиняло подальше зростання інфляції, 12-місячні показники якої у березні-серпні 2005 р. підвищилися до 15-процентного рівня (рис. 3.19).

Рис. 3.19. Темпи приросту споживчих цін, соціальної допомоги та інших одержаних населенням поточних трансфертів у 2003–2008 рр., %

Джерело: розраховано за даними Держкомстату України за відповідні роки.

До її прискорення призводило також і різке уповільнення загальної інвестиційної активності: темпи приросту інвестицій в основний капітал протягом перших 9 місяців зменшилися з 34,5% у 2004 р. до 3,4% у 2005 р. Отже, активне бюджетне стимулювання доходів населення за більш повільною динамікою товарного насичення внутрішнього ринку було одним із ключових чинників тогорічного сплеску інфляції в Україні. Характерно, що її початок прийшовся на період абсолютного падіння грошової маси, яке було спровоковане у IV кв. 2004 р. активними від’ємними інтервенціями НБУ на валютному ринку.

За наведених умов вимоги уряду щодо ревальвації гривні не мали об’єктивного підґрунтя. Не проглядалося воно і в досить спірних висновках про значну курсову недооцінку гривні. Проте, незважаючи на це, у квітні 2005 р. гривню було ревальвовано відносно долара США на 2,7%. Такий крок спровокував гострі дискусії щодо його доцільності. При цьому, однак, не викликав сумніву позитивний ефект ревальвації гривні на різке обмеження надходжень до країни короткострокового спекулятивного капіталу. Наприклад, із 684 млн дол. США, які було введено до країни нерезидентами у січні-квітні 2005 р. для придбання державних облігацій, тільки у квітні надійшло 417 млн дол. США. Після ревальвації гривні цей потужний наплив "гарячого" капіталу різко скоротився через зниження ймовірних курсових премій нерезидентів.

Встановлений на рівні 5,05 грн/дол. США офіційний курс гривні фактично залишався без змін до 22 травня 2008 р. Лише у червні-липні 2005 р. він утримувався певний час на рівні 5,055 грн/дол. США.

Наведена курсова сталість офіційного курсу гривні протягом 2005–2008 рр. пояснювалася позитивним сальдо платіжного балансу, яке дозволяло забезпечувати на міжбанківському ринку домінування пропозиції іноземної валюти. Це надавало можливість НБУ регулярно викуповувати її частину, збільшуючи міжнародні резерви. Внаслідок цього їх обсяг упродовж 2005–2007 рр. підвищився з 9,5 до 32,5 млрд дол. США, збільшившись у 3,4 раза.

Ринкові котирування гривні при цьому коливались у доволі обмеженому діапазоні навколо її офіційного курсу, який виступав стабілізатором курсових очікувань, згладжуючи сезонні та ситуативні зміни у попиті та пропозиції іноземної валюти.

Водночас після ревальвації гривні у 2005 р. й до вересня 2008 р. валютний ринок України відчував суттєвий вплив низки інших системних чинників. По-перше, країна перебувала у стані підвищеної політичної невизначеності, яка формувалася перманентними парламентськими виборами – чергових 2006 р. і позачергових 2007 р.; довготривалими чутками й дискусіями щодо припинення повноважень парламенту, які завершилися оприлюдненням відповідних президентських указів у 2007 та 2008 рр.; змінами правлячих коаліцій, парламентської більшості та складів уряду. Наведене спричиняло не лише регулярні негативні збурення на валютному ринку, але й руйнувало найменші можливості послідовного руху національної економіки у будь-якому заздалегідь визначеному напрямі.

За цих умов валютно-курсова політика швидше орієнтувалася на забезпечення її загальної передбачуваності та мінімізацію потенційних валютних ризиків, ніж на синхронізацію зі структурними реформами, еклектика яких унеможливлювала системне удосконалення державної економічної політики взагалі та її валютно-курсової складової зокрема.

По-друге, починаючи з другого півріччя 2005 р., приватний сектор України почав активно залучати кошти на зовнішніх фінансових ринках, що спричинило зростання внутрішньої валютної пропозиції, яка підвищила загальний ревальваційний тиск на гривню. Так, за оцінками НБУ, починаючи з січня 2006 р. і до жовтня 2008 р. валовий зовнішній борг України збільшився у 2,6 раза – з 39,6 до 104,8 млрд дол. США. При цьому з 65,2 млрд дол. його приросту приблизно 60,5 млрд дол. припадало на збільшення боргу приватного сектора, включаючи 52,9 млрд дол., сформованих за рахунок фінансових зобов’язань¹⁵⁸.

Проте млява інвестиційна політика України відверто заважала спрямуванню зовнішніх позик на технологічне оновлення виробництва. Останні у своїй левовій частці використовувалися у приватному споживанні, переважно для придбання у кредит імпортної побутової техніки, іноземних автомобілів та запчастин до них, а також для отримання банківських позик на будівництво житла. При цьому внутрішнє банківське кредитування почало все частіше здійснюватися в іноземній валюті: якщо з 1 січня 2006 р. по 1 жовтня 2008 р. приріст зовнішнього боргу українських банків становив 36 млрд дол. США, то розрив між банківськими кредитами та депозитами в іноземній валюті за цей час збільшився на 34,3 млрд дол. США.

Отже, загальна нестійкість зовнішнього боргу країни підвищувалася в основному через відсутність активної капіталізації зовнішніх запозичень, що суттєво ускладнювало можливість їх своєчасного повернення. При цьому банківське кредитування населення та підприємств в іноземній валюті, за відсутності в останніх постійних джерел її надходжень, формувало додаткові курсові ризики, які стали наочними під час різкого знецінення гривні восени 2008 р.

Окремий негативний вплив на динаміку валютного ринку та курсу гривні чинило також різке подорожчання імпортованих Україною енергоносіїв. Непрозорість встановлення їх ціни призвела до "несподіваного" зростання останніх у січні 2006 р. Характерно, що ці події виявилися непередбачуваними не лише для приватного бізнесу, але й для НБУ, який не мав попередньої інформації щодо можливих змін в обсягах і ціні газу, що мав імпортуватися кожного наступного року. Зазначене негативно впливало на якість щорічних прогнозів НБУ як відносно загального сальдо платіжного балансу, так і ймовірних коливань сукупного попиту та пропозиції іноземної валюти на внутрішньому ринку країни. Показово, що така неузгодженість спостерігалася не лише у 2005–2006 рр., але також упродовж двох наступних років, коли ціна імпортованого газу підвищилася з 50 дол./1000 м куб. – до 94,5, потім до 175 і, нарешті, до 237 дол. Проте через ту ж непрозорість у відносинах з Газпромом ясності відносно останньої ціни нема і до цього часу (червень 2009 р.).

Проте всупереч усім зазначеним негативним чинникам до вересня 2008 р. ситуація на валютному ринку України залишалася у цілому сприятливою. На ньому, зокрема, спостерігалося домінування пропозиції іноземної валюти, яке підтримувало ревальваційний тиск на гривню, а також дозволяло зберігати номінальну стабільність офіційного курсу гривні відносно долара США, здійснювати регулярний викуп НБУ іноземної валюти, своєчасно та в повному обсязі виконувати усі зовнішні боргові зобов’язання держави, накопичувати міжнародні резерви, валовий обсяг яких упродовж січня 2006 р. – вересня 2008 р. збільшився майже удвічі: з 19,4 до 38,0 млрд дол. США.

Усе це пояснювалося низкою зовнішніх та внутрішніх факторів. Серед останніх відзначалися, насамперед, такі: стійка тенденція до подорожчання металопродукції на світових ринках, що дозволяло компенсувати негативні зміни в умовах торгівлі через збільшення ціни на імпортовані енергоносії; практично вільний доступ великих українських банків та підприємств до міжнародних фінансових ринків, завдяки чому забезпечувалося позитивне сальдо рахунку з капіталом та фінансових операцій; доволі незначні показники зовнішнього боргового навантаження України, які знижували вартість зовнішніх запозичень для її резидентів; невисокі процентні ставки на міжнародних кредитних ринках; курсова стабільність гривні, яка мінімізувала валютні ризики українських підприємців, стимулюючи їх зовнішні запозичення.

На цьому фоні у другому півріччі 2007 р. в Україні почало спостерігатися підвищення інфляції, рівень якої на споживчому ринку сягнув у грудні 16,6% і 23,3% – у промисловості (в розрахунку грудень до грудня). При цьому, як і три роки тому, прискорення цінової динаміки відбувалося за умов активізації бюджетних платежів соціального призначення напередодні виборів до парламенту. Зокрема, 12-місячні темпи приросту соціальних платежів населенню та інших одержаних ним бюджетних трансфертів підвищилися з 24,5% у січні 2007 р. до 57,6% у січні 2008 р. Водночас, як і у 2004–2005 рр., "ротація" прем’єр-міністрів (В.Янукович – Ю.Тимошенко) не супроводжувалася жодними зрушеннями у структурі бюджетних видатків, які продовжували орієнтуватися на випереджаюче нарощування платежів соціального характеру. Останнім навіть була приділена підвищена увага за рахунок зменшення інвестиційної складової бюджету. Це пригнічувало динаміку інвестицій в основний капітал, річні темпи яких за результатами 2008 р. виявилися від’ємними: -2,6% проти 29,8% приросту у 2007 р. (рис. 3.20).

У країні фактично відтворився сценарій трирічної давнини, який призвів до повторення урядового тиску на НБУ з метою ревальвації гривні, що мала уповільнити надмірну цінову динаміку. Характерно, що ці вимоги, як і попереднього разу, не супроводжувалися будь-якими ґрунтовними аргументами. Незважаючи на це, 22 травня 2008 р. гривню таки було ревальвовано на 4%, унаслідок чого її офіційний курс змінився з 5,05 до 4,85 грн/дол. США.

Рис. 3.20. Щорічні темпи приросту інвестицій в основний капітал у 2003–2008 рр., %

Джерело: побудовано автором за даними Держкомстату України.

З боку НБУ цей крок можна було пояснити конституційним обов’язком забезпечувати стабільність національної грошової одиниці, річне знецінення якої через стрибок цін перевищило 30% на споживчому ринку та 47% – у промисловості. Проте це правове обґрунтування не пояснювало економічну складову проблеми, яка загострилася через байдужість уряду як до структурної та інвестиційної політики, так і до бюджетних важелів її реалізації.

Показово, що саме у цей момент в черговий раз спалахнули дискусії щодо необхідності зміни цільових орієнтирів грошово-кредитної політики НБУ, що ініціювалися не лише численними українськими та іноземними експертами, але також і офіційними представниками міжнародних фінансових організацій, серед яких підвищену активність демонстрували фахівці МВФ та Світового банку. Їхні основні поради зводилися до необхідності негайного впровадження в Україні ІТ з одночасною зміною цільової прив’язки грошово-кредитної політики НБУ до цінової стабільності, відходом від курсової фіксації гривні та підвищенням ролі процентної політики НБУ. При цьому пропонувалися різні підходи до швидкості та можливої етапності цих нововведень. Однак практично всім їм була притаманна загальна спрямованість на застосування гнучкого курсоутворення та посилення ролі процентної політики. При цьому переважна більшість прихильників цього підходу вважала причиною інфляційного сплеску законодавчу невизначеність основної функції НБУ, яка передбачає необхідність одночасного регулювання ним і рівня інфляції, і курсової динаміки, внаслідок чого виникає неспроможність грошово-кредитної політики "сидіти на двох стільцях" з відповідним погіршенням інфляційного середовища в країні.

Характерно, що цей підхід публічно підтримував й уряд, якому не могла не подобатися ідея пояснення надмірної цінової динаміки "прорахунками" НБУ. До того ж відсутність системної зустрічної критики підвищувала ідеологічну вразливість курсової політики центрального банку. Однак детальний аналіз пропозицій щодо негайного переходу до ІТ та гнучкого курсоутворення свідчив про їх наочну недосконалість.

Перш за все привертає увагу некоректність застосування поняття "цінової стабільності", до якої мала б прив’язуватися грошово-кредитна політика центрального банку. Справа в тому, що запровадження режиму ІТ жодним з центральних банків, які взяли зобов’язання щодо досягнення цінової стабільності, насправді не передбачає стабілізації загального рівня цін, а лише намагання утримувати інфляцію на стабільно низькому рівні. При цьому в індустріальних країнах цей рівень зазвичай обмежується 2–3% на рік. В економіках же з ринками, що формуються, як правило, намагаються впритул наблизитися до нього, ставлячи за мету швидке досягнення 4–5-процентної інфляції¹⁵⁹.

Однак при цьому відсутні будь-які свідчення, що саме за такого рівня інфляції у менш розвинених економіках спостерігаються максимальні темпи їх зростання. Більше того, результати окремих досліджень, включаючи такі, що здійснені фахівцями МВФ, свідчать, що економікам зі слабкими фінансовими ринками притаманна більш висока інфляція. При цьому відзначається існування її оптимальних рівнів, за якими відбувається найбільш динамічне зростання національного виробництва. Наведене дозволяє поставити питання про доцільність орієнтації грошово-кредитної політики не на "цінову стабільність" чи "мінімально допустиму інфляцію", а на її оптимальні рівні¹⁶⁰.

Проте, оскільки останні можуть становити й 10% на рік, поєднання цього завдання з курсовою стабільністю національної валюти не є суперечливим. Так, наприклад, в Україні протягом 2001–2007 рр. саме за середньорічної інфляції у 8,9% темпи економічного зростання становили 7,7%. При цьому надзвичайно показово, що офіційний курс гривні до долара США у зазначений період був переважно фіксованим та мав доволі обмежені коливання. Загальне ж курсове зміцнення гривні відносно долара США становило протягом 2001–2007 рр. лише 7,6%: її офіційний курс змінився з 5,44 до 5,05 грн/дол. США.

Іншим принциповим обмеженням застосування в Україні ІТ у його класичному варіанті виступає об’єктивна неготовність до цього українських ринкових інститутів. Так, зокрема, український фондовий ринок націлений не стільки на публічне залучення ресурсів, як на прихований перерозподіл активів і силове захоплення сторонніх компаній. Примусова зміна реєстраторів, їхня несумлінність, маніпуляції з реєстрами власників, неправомочні збори акціонерів, незаконний випуск акцій — усе це звичайні явища. Їхня безкарність пригнічує розвиток фондового ринку. Натомість в індустріальних економіках грошова емісія неможлива без публічного розміщення цінних паперів. Їх випуск так чи інакше пов’язаний із пошуком додаткового фінансування. Центральні банки беруть участь у ньому, надаючи свої кредити переважно в обмін або під заставу цінних паперів. Ринкові ж інституції за безліччю критеріїв ранжують їх, відсікаючи найменш надійні. За таких умов обсяг і ставка кредитування (рефінансування) центрального банку відіграють ключову роль у збільшенні грошової маси. При цьому її стійке відтворення виявляється неможливим без фондового ринку. Що він глибше, то вища загальна економічна чутливість до коливань процентних ставок, а також їхня потенційна ефективність.

Вітчизняний фондовий ринок не просто не доріс до завдань подібного масштабу. Він перебуває в якісно іншому вимірі, не реагуючи на зміну облікової ставки НБУ, роль якої залишається дуже символічною. Нерозвиненість фондових інструментів мінімізує потенціал рефінансування комбанків із боку НБУ. Останній воліє емітувати гривню під якісніше і ліквідніше забезпечення – вільно конвертовану валюту, а не під вітчизняні акції та облігації. І було б дивно, якби він відмовився сьогодні від цього підходу: у січні-вересні 2007 р. обсяг публічних операцій із цінними паперами (21,2 млрд грн.) був у 22 рази меншим за обсяг валютних операцій на міжбанківському ринку. Примітно, що 2006 р. зазначене перевищення було "дещо" меншим – 16,7 раза.

При цьому зберігається низька чутливість до динаміки процентних ставок, що доволі природно для економіки, де 30% грошової маси стійко перебуває в готівковій формі, – ще один наслідок ухилення вітчизняного бізнесу від прозорих банківських послуг. Не є секретом, що така частка готівки аномально висока для ринкової економіки. Тим більше, якщо ця економіка претендує на регулювання виробництва через процентні ставки. Так, наприклад, у грошовій масі Великій Британії частка готівки становить приблизно 2–3%, Чилі – 3–4, Австралії та Канади – 4–5, США – 6–7, країн єврозони – 7, Брунею – 8–9, Угор­щини, Чехії, Естонії – 10–11, Гватемали, Болівії, Парагваю, Перу, Суринаму, Колумбії – 13–17, Гани, Сенегалу – 23–24% тощо¹⁶¹.

Отже підвищена роль валютного ринку, як і недостатня ефективність процентних ставок, — не примха НБУ, а логічний наслідок незахищеності прав власності та "каламутного" бізнес-середовища. Саме їх усунення, а не перехід до нестійкого валютного курсу, лежить в основі поступового зниження рівня доларизації та можливих змін у грошово-кредитній політиці.

Відсутність надійного і місткого ринку цінних паперів перетворює тверду валюту на єдино реальну альтернативу гривні. Звідси – значний попит на першу і недостатньо високий інтерес до другої. При цьому спостерігається підвищена чутливість до курсових коливань – очевидна реакція високодоларизованої економіки: хоч у який бік зрушити курс гривні, будуть ті, хто програв. У цьому сенсі дуже показовою була бурхлива реакція, викликана загалом незначною ревальвацією гривні у квітні 2005 р. (2,7%) та травні 2008 р. (4%). Природно, що у цих соціальних збурень були б підстави, якби йшлося про знецінення національної валюти, проте протести проти її посилення (!) свідчать про наявність системних чинників, які явно не враховуються ідеологами впровадження ІТ в Україні.

Хибність їх поглядів стала наочною у IV кв. 2008 р. Тоді через різке поглиблення світової кризи і глобального попиту, яке супроводжувалося стрімким обезводненням усіх каналів надходжень до України іноземної валюти з одночасним формуванням у країні стійких валютних дефіцитів, гривня набула підвищеної курсової гнучкості. Внаслідок цього вона девальвувала відносно долара США на 58,4%. Вибух обурення не лише з боку населення й підприємців, але й уряду, який ще кілька місяців тому закликав НБУ перейти до гнучкого курсоутворення, наочно продемонстрував об’єктивну неготовність української економіки до вільних курсових коливань гривні, а відтак – і до повноцінного впровадження ІТ.

Через слабкість фінансових ринків, значну доларизацію економічних відносин та підвищені курсові ризики ефективність впровадження в Україні стандартних моделей ІТ залишається відверто проблематичною. Показово, що предметно довести її до цього часу ніхто й не намагався. Звичайна ж аргументація зводиться до посилань на досвід інших країн та закликів щодо його копіювання. У цьому відношенні привертає увагу класифікація ІТ режимів, запропонована К.Хабермейером (Департамент монетарних і валютних відношень МВФ), який допускає цільове зниження інфляції з наступним її утриманням на невисоких рівнях за умов різних валютних режимів, включаючи фактично фіксовані.

Зазначений підхід позитивно відрізняється від переважної більшості пропозицій щодо впровадження ІТ і є найбільш адекватним для існуючих українських реалій. Проте його практична реалізація може суттєво ускладнитися через зобов’язання, які Україна прийняла на себе в рамках співпраці з МВФ за поточною програмою Stand-by. Остання передбачає негайне застосування гнучкого курсоутворення з кількісними обмеженнями валютних інтервенцій, які НБУ може використовувати для згладжування курсових коливань гривні (вони враховуються через встановлення нижньої межі чистих міжнародних резервів). Отже, як і раніше, визначення курсової динаміки гривні значною мірою залежатиме від рівня узгодженості економічної політики українського Уряду та монетарної політики НБУ, включаючи тепер ще й якість координації їх відносин з міжнародними фінансовими організаціями.