3. Державні запозичення в системі фіскально-бюджетної політики

Фундаментальною причиною здійснення державних запозичень є дефіцит бюджету, оскільки боргове фінансування дефіциту є одним із механізмів тимчасового розширення фінансового потенціалу уряду і його спроможності здійснювати витрати за відсутності необхідних для їх фінансування доходів. З іншого боку, як зауважує Д.Головачов, державне боргове фінансування дозволяє оптимізувати розподіл фінансового навантаження й уникнути підвищення податків⁵⁶.

Досить поширеною є думка, що активні державні запозичення, як і будь-яке життя в борг, призводить до скорочення інвестиційних ресурсів в економіці, перетворюється в додатковий дестабілізуючий фактор, що поглиблює стагнацію економіки. Потенційне погіршення макроекономічної стабільності, зумовлене надмірним дефіцитом, який фінансується за рахунок державних запозичень, і зростаючим державним боргом, може впливати на уповільнення темпів економічного зростання через зменшення обсягів інвестицій, що спричинено невизначеністю стосовно майбутніх ставок і структури оподаткування⁵⁷. Низькі рівні бюджетного дефіциту та державного боргу відносно ВВП формують очікування щодо довгострокової стабільності державних фінансів, високого рівня передбачуваності у сфері політики державних витрат і податкового навантаження. Це сприяє економічному зростанню, створюючи сприятливе середовище для планування заощаджень та інвестицій у довгостроковому періоді⁵⁸.

Однак, хоча більшість країн світу здійснюють різного масштабу державні запозичення, окремі країни (в їх числі, передусім, США) управляють цим процесом без пригнічення національного інвестиційного процесу. Більше того, компенсуючи протягом останніх десятиліть нестачу національних інвестиційних ресурсів, масштабний приплив капіталу стимулював розвиток американської економіки. Фахівці майже одностайні у висновку, що дефіцитний характер економіки, високий рівень зовнішніх запозичень і зростаюча їх роль у фінансуванні інвестицій дозволили США успішно розвиватися у 1990-ті⁵⁹. Такий ефект було досягнуто передусім за рахунок дотримання основного принципу використання позичених коштів – виробниче їх спрямування (як капіталу).

Обґрунтована, методологічно виважена політика управління державними запозиченнями може справляти відчутний вплив на економічні процеси і слугувати вагомим знаряддям ФБП. Для цього цілі державної політики управління запозиченнями, методи та інструменти їх досягнення повинні відповідати визначеним пріоритетам в інвестиційній сфері, реальному стану розвитку економіки, її структурним особливостям, рівню ринкової трансформації усіх сфер економічного життя, ступеню інтеграції економіки у світовий економічний простір, наявності в країні передумов для самодостатнього розвитку тощо.

Концептуальні засади здійснення державних запозичень та їх роль у реалізації ФБП залежать від обраної моделі економічного розвитку країни, при цьому основним критерієм ідентифікації моделі є тип ФБП, характерними ознаками якого є обсяги та структура державних витрат.

У процесі реалізації ФБР державні запозичення можуть виконувати дві основні функції:

1) покриття тимчасового бюджету у зв’язку зі спадом ВВП (циклічний дефіцит) за рахунок їх залучення на внутрішньому та зовнішньому ринку; у цьому випадку державний борг виконує роль своєрідного "буфера", який обмежує потребу в негайному підвищенні податків⁶⁰;

2) покриття структурного дефіциту бюджету, пов’язаного зі зменшенням державних доходів у зв’язку із запровадженням податкових стимулів (зниження ставок податків)⁶¹ або збільшенням державних витрат для стимулювання економіки.

У контексті взаємозв’язку та координації ФБП і ГКП важливість проблеми фінансування дефіциту бюджету за рахунок державних запозичень зумовлюється такими факторами:

1) негативним наслідком монетизації (фінансування за рахунок емісії центрального банку) частини дефіциту державного бюджету може бути зростання темпів інфляції (що детально розглядатиметься у п. 3.3.1);

2) негативним наслідком покриття частини дефіциту бюджету шляхом випуску та продажу державних облігацій на ринку є витіснення ("crowding out") приватних інвестицій⁶².

Негативні і позитивні наслідки державних запозичень, зокрема у контексті їх впливу на ефективність ГКП, досліджувались у роботах В.Бьюітера, Дж.Стігліца та ін.

В.Бьюітер, досліджуючи проблеми, які виникають у зв’язку з необхідністю фінансового забезпечення державного споживання товарів і послуг ("exhaustive" public spending⁶³) при застосуванні контрциклічної ФБП звертав увагу на витіснення приватних інвестицій державними. Таке витіснення можливе як унаслідок різкого підвищення процентних ставок, так і заміщення державним кредитом приватного, як було доведено Т.^{Серджент}ом ^{та Н.Уоллес}ом ⁶⁴.

Теоретичні конструкції Дж.Стігліца, який досліджував проблеми релевантної та нерелевантної ФБП, базувались на припущенні про спроможність уряду регулювати обсяги податкових надходжень та визначати їх необхідний абсолютний рівень нормативно (так звані lump sum taxes). Дж.Стігліц висунув гіпотезу про іррелевантність бюджетного дефіциту за умов дистрибутивно нейтральної ФБП. Згідно з його моделлю зростання дефіциту державного бюджету і державні запозичення для його покриття у таких умовах не впливатимуть на розміри інфляції, якщо на таку ж суму (рівну сумі державних запозичень) знизяться податки⁶⁵. Незважаючи на нереалістичність та абстрактність припущення про спроможність уряду встановити будь-який бажаний обсяг податкових надходжень, це положення має важливе значення для розуміння взаємозв’язку ГКП та ФБП. Йдеться про те, що для збереження стабільності цін (нейтральності ФБП відносно ГКП) зростання дефіциту бюджету та державних запозичень має поєднуватися зі зниженням податкового навантаження на економіку.

Кейнсіанські аргументи про доцільність збільшення дефіциту (скорочення профіциту) на етапі зниження сукупного попиту і зменшення дефіциту (збільшення профіциту) на етапі економічного зростання є досить загальними. В умовах рецесії державні доходи скорочуються, а зобов’язання держави по видатках не зменшуються, що автоматично зумовлює виникнення дефіциту бюджету і необхідність державних запозичень для його покриття.

Здійснення державних запозичень має розглядатися як тимчасовий захід, що не призведе до порушення фінансової стабільності у довгостроковому періоді. Доведено, що при проведенні послідовної контрциклічної ФБП не виникає тенденція до зростання державного боргу та співвідношення державного боргу до ВВП (debt-output ratio)⁶⁶. Слушною є думка про те, що контрциклічний дефіцит поглинає приватні заощадження або монетизується у короткостроковому періоді, але не зменшує нагромадження капіталу в довгостроковому. Положення В.Бьюітера є логічно послідовними, проте незавершеними: бракує визначеності зі сталим розміром державного боргу, його оптимальним рівнем.

Практична імплементація правил здійснення державних запозичень у системі ФБП має бути законодавчо закріплена (йдеться про так звану недискреційну ФБП, що ґрунтується на правилах). Такі правила встановлені у багатьох країнах та, обмежуючи надмірну фіскально-бюджетну експансію, забезпечують довіру до політики уряду і є фактором стабільності фінансової системи країни в цілому. Зокрема, у Великій Британії застосовуються два правила фіскально-бюджетної політики: 1) "золоте правило", згідно з яким упродовж економічного циклу уряд запозичує виключно на інвестиційні цілі, а не для фінансування поточних видатків; 2) "правило сталих інвестицій", відповідно до якого відношення чистого обсягу державного боргу до ВВП упродовж економічного циклу має бути стабільним⁶⁷ (про що детальніше йшлося у п. 3.1.3).

Для країн з ринками, що формуються, характерним є ациклічний характер ФБП. За таких умов політика державних запозичень справляє суттєвий вплив на вибір варіантів координації ГКП і ФБП у перспективі. Якщо обирається політика нарощування державних запозичень, це створює достатній фіскальний простір для реалізації урядових програм (у короткотерміновому періоді) і водночас потребує застосування рестрикційних інструментів ГКП. Проте у довгостроковому періоді така політика призводить до зростання витрат на обслуговування боргу, і якщо у наступних періодах фіскальна влада не спроможна забезпечити достатній рівень первинного профіциту (наприклад, у разі економічної рецесії), то центральний банк буде змушений послаблювати ГКП і збільшувати доходи від сеньйоражу. Якщо рецесія зумовлена шоком пропозиції (supply shock) і супроводжується високою інфляцією, то це призведе до розкручування інфляційної спіралі. Звідси висновок Е.Того про те, що політика державних запозичень не повинна застосовуватися для підтримки слабкої ФБП (poor fiscal policy)⁶⁸, яка є характерною для країн з ринками, що формуються.

На переважно ациклічний характер ГКП у країнах, що розвиваються, зверталась увага у роботі Г.Камінського, К.Рейнхарта та А.Вега⁶⁹. На широкій статистичній базі (104 країни) було встановлено кілька фактів щодо взаємозв’язку між потоками капіталу, ФБП і ГКП. По-перше, встановлено, що чисті потоки капіталу є ациклічними (тобто зовнішні запозичення зростають у сприятливі періоди і скорочуються у несприятливі), що є характерним як для країн з ринками, що формуються, так і для країн ОЕСР. По-друге, ФБП є ациклічною (тобто витрати уряду зростають у сприятливі економічні періоди і скорочуються у несприятливі) у більшості країн, що розвиваються. По-третє, для країн з ринками, що формуються, характерною є ациклічна ГКП (облікова ставка знижується у сприятливі економічні періоди і підвищується у несприятливі). По-четверте, у країнах з ринками, що формуються, періоди припливу іноземного капіталу поєднуються з експансіоністською макроекономічною політикою (ГКП і ФБП), у періоди відтоку (втечі) іноземного капіталу спостерігається рестрикційна макроекономічна політика (підвищення облікової ставки – ГКП і скорочення державних витрат – ФБП).

При проведенні ациклічної ФБП управління державним боргом ускладнюється. На основі дослідження статистичних даних по 56 країнах Е.Талві і К.Вег встановили особливості ФБП у країнах з ринками, що формуються, порівнявши її з ФБП у країнах G-7⁷⁰. Якщо у розвинених країнах застосовується принцип податкового вирівнювання пропозиції Барро (Barro's tax smoothing proposition), тобто контрциклічна ФБП, яка базується на динамічному застосуванні податкових стимулів, то у країнах з ринками, що формуються, ФБП є яскраво ациклічною – державні витрати зростають, а податки знижуються у період економічного зростання, зворотні процеси відбуваються у період рецесії – посилюється фіскальний тиск і скорочуються державні витрати. Для пояснення такої неадекватної циклу ФБП Е.Талві та К.Вег розробили модель оптимальної ФБП для країн з ринками, що формуються. Було встановлено, що для таких країн контрциклічна ФБП (політика бюджетного профіциту на етапі економічного зростання) не дає можливості забезпечити мінімальний рівень необхідних базових державних витрат. Це пояснюється значними й очікуваними коливаннями державних доходів (нестійка фіскальна база), тобто недостатністю державних доходів для здійснення витрат навіть у періоди економічного зростання. Здійснення ФБП такого типу зумовлює нарощування державного боргу в країнах з ринками, що формуються.

У розвинених країнах у період економічного зростання державні витрати зростають повільніше, ніж ВВП, і скорочуються повільніше у період економічного спаду, що справляє стабілізуючий вплив на економіку в цілому. Державний борг утримується на певному рівні й не зростає. Така модель свідчить про ефективність дії автоматичних стабілізаторів через системи соціального забезпечення в розвинених країнах, державні витрати справляють чітку контрциклічну функцію і пом’якшують коливання ВВП⁷¹. Крім того, якість інституційного середовища асоціюється з більшою контрциклічністю ФБП (і відповідно стабільністю державного боргу), оскільки проблема контролю за державними витратами краще вирішується у країнах із якісним і прозорим інституційним середовищем⁷². Отже, нарощування державного боргу є характерним для країн з ринками, що формуються, які проводять ациклічну ФБП, що негативно впливає на результативність фінансової політики в цілому і ГКП зокрема (такий негативний вплив виявляється у нарощуванні державного боргу).

Традиційно в економічній науці вплив державних запозичень і відповідне зростання державного боргу розглядаються як чинники, що перешкоджають досягненню ГКП завдань у сфері забезпечення фінансової стабільності та створення передумов для економічного зростання. Збільшення державного боргу згідно з гіпотезою Т.Серджента та Н.Уоллеса⁷³ зумовлює зростання інфляційних очікувань і знижує ефективність ГКП. У системі ФБП державні запозичення відіграють важливу роль збалансування дефіцитів бюджету, хоч вони і не єдиний можливий спосіб такого збалансування. Наприклад, альтернативним джерелом фінансування дефіциту, що застосовувався в Україні в 1998–2008 рр., були надходження від продажу державних активів (приватизації державного майна).

Зовнішні та внутрішні запозичення по-різному впливають на результативність та ефективність як ФБП, так і ГКП. З теоретичних позицій одним із основних негативних наслідків державних запозичень на внутрішньому ринку є ефект витіснення приватного попиту державним, який виявляється у зростанні процентних ставок. Для розвинених країн, фінансова система яких інтегрована у світовий фінансовий ринок, характерною є висока мобільність капіталу, коли залучення фінансовим сектором додаткових фінансових ресурсів на зовнішніх ринках здійснюється безперешкодно. В умовах так званої обмеженої мобільності капіталу, що є характерним для України, зростання внутрішніх процентних ставок при значних обсягах державних запозичень призводило до витіснення приватного кредиту державним⁷⁴. Зростання боргового фінансування державних витрат спричиняє витіснення приватних інвестицій та попиту. Наприклад, експансія боргового фінансування у Росії в 1995–96 рр. призвела до прискореного падіння обсягів інвестицій в основний капітал – якщо в 1993 р. темпи падіння перевищували темпи падіння ВВП в 1,4 раза, то в 1995–1996 рр. – уже в 2,8–3,2 раза.

Концептуально важливим питанням є цілі державних запозичень. Якщо такі запозичення здійснюються з метою фінансування державного споживання та соціальних трансфертів, це призводить до абсолютного скорочення обсягів інвестицій у країні. У випадку, якщо державні запозичення здійснюються з метою фінансування державних інвестицій, це підвищує результативність ФБП. Держава має можливість фінансувати інвестиції або за рахунок податкових та інших доходів бюджету, що прямо зменшує обсяги приватних заощаджень, або за рахунок внутрішніх запозичень, що зумовлює зменшення наявного обсягу вільних фінансових ресурсів на ринку і, відповідно, приватних інвестицій, що в економічній науці дістало назву "ефект витіснення приватних інвестицій державними" ("crowding out"). На основі аналізу статистичних даних встановлено, що фінансування державних інвестицій за рахунок податкових надходжень більшою мірою витісняє приватні інвестиції, аніж боргове фінансування⁷⁵. Поширена також протилежна точка зору, що заперечує "ефект витіснення", згідно з якою за певних умов державні інвестиції стимулюють приватні (так званий ефект акселератора, "crowding in"). З таких (кейнсіанських) позицій зростанню приватних інвестицій може сприяти зумовлене дефіцитним фінансуванням державних інвестицій зростання ВВП. Така модель спрацьовує лише в умовах неповного використання факторів виробництва – промислових потужностей, інтелектуального потенціалу і трудових ресурсів (неповна зайнятість). За досягнення повної зайнятості посилюється ефект витіснення приватних інвестицій державними. У сучасних умовах теоретична конструкція "ефекту витіснення" потребує коригування. Глобалізація значно розширює можливості суб’єктів реального та фінансового сектора залучати фінансові ресурси на зовнішніх ринках капіталу і тому вплив "ефекту витіснення" на обсяги приватних інвестицій послаблюється⁷⁶. Крім того, джерелом покриття дефіциту на фінансування державних інвестицій можуть бути державні запозичення на зовнішніх ринках, що дає підстави враховувати вплив "ефекту витіснення" лише для умов закритої економіки.

Розглянемо тенденції державних запозичень у ФБП України (табл. 3.9). Якщо протягом 1999–2006 рр. розміри державного боргу залишалися практично незмінними і не перевищували 70 млрд грн, то у 2007–2008 рр. вони зросли майже вдвічі. На кінець 2008 р. сума державного боргу перебувала на рівні 130,7 млрд грн, зокрема зовнішнього – 86,0 млрд грн (65,8% від загальної суми державного боргу), внутрішнього – 44,7 млрд грн (34,2%).

Загалом динаміка частки державного боргу відносно ВВП відображає стабільність державного боргу і свідчить про спроможність Уряду обслуговувати борг у короткостроковій і середньостроковій перспективі. Зростання номінальних обсягів державного боргу протягом аналізованого періоду значно відставало від зростання номінального ВВП. Співвідношення державного і гарантованого боргу до ВВП в Україні скорочувалося протягом 2000–2007 рр. з 48,2% ВВП у 1999 р. до 10,0% ВВП у 2007 р.

Таблиця 3.9

Динаміка державного та гарантованого державою боргу України в 1998–2009 рр. станом на кінець року, млрд грн

Показник	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009
Державний борг	38,4	62,9	64,2	63,3	64,5	66,1	67,7	63,1	66,1	71,3	130,7	226,9
внутрішній	11,4	14,4	20,8	21,0	21,4	20,5	21,0	19,2	16,6	17,8	44,7	91,0
зовнішній	27,0	48,4	43,4	42,3	43,1	45,6	46,7	44,0	49,5	53,5	86,0	135,9
Гарантований борг	11,0	16,7	12,8	11,3	11,3	11,4	17,7	15,0	14,4	17,5	58,7	89,9
Загальна сума державного та гарантованого державою боргу	49,4	79,5	77,0	74,6	75,7	77,5	85,4	78,1	80,5	88,7	189,4	316,8
ВВП	102,6	130,4	170,1	204,2	225,8	267,3	345,1	441,5	544,2	720,7	949,9	914,7

Джерело: Державний борг [Електронний ресурс]. – Доступний з: <www.minfin.gov.ua>.

До 2007 р. відношення державного боргу до ВВП постійно зменшувалося за рахунок підтримки його на відносно стабільному рівні, з одного боку, та високих темпах економічного зростання – з іншого. Однак, починаючи з 2008 р., сума державного боргу та його відношення до ВВП зростає у зв’язку з розгортанням кризових явищ і, відповідно, зростанням потреб держави у державних запозиченнях, а також у зв’язку з пригніченням економічної активності. Відношення державного боргу до ВВП на кінець 2008 р. становило близько 13,8%, а на кінець 2009 р. – 24,8% (рис. 3.9).

Рис. 3.9. Відношення державного і гарантованого боргу до ВВП України в 1998–2009 рр., %

Джерело: сайт Міністерства фінансів України [Електронний ресурс]. – Доступний з: <http://www.minfin.gov.ua/>.

Графік погашення основної суми державного боргу протягом наступних 10 років відображає низьке боргове навантаження у 2014 році (2,9 млрд грн) та його зменшення, починаючи з 2016 р. Досить значне боргове навантаження буде у 2010–2013 рр. (відповідно 15,2; 17,4; 17,9 та 15,9 мдрд грн).

Позитивний вплив зниження боргового навантаження на економіку країни слід розглядати у комплексі із суттєвим посиленням фіскального навантаження на економіку (починаючи з 2004 р.), що не сприяло діловій активності та збільшувало непередбачуваність і ризики, пов’язані з нестабільністю державних доходів.

З теоретичних позицій підвищення рівня державних доходів у ВВП до певної межі справляє позитивний вплив на економічне зростання ("доки оподаткування не перевищує граничну норму, на економічне зростання впливає не стільки його загальний рівень, скільки інші чинники. У разі перевищення цієї норми рівень оподаткування чинить негативний вплив на економічний розвиток, навіть якщо інші чинники впливають на нього позитивно"⁷⁷). Екстраполюючи це положення на ФБП України, можна стверджувати, що у період 2000–2003 рр. зростання державних доходів сприяло фінансовій стабілізації і не справляло негативний вплив на економічне зростання. У 2008 р. коефіцієнт суттєво зростає удвічі – до 20% ВВП внаслідок переоцінки зовнішнього державного боргу у зв’язку зі знеціненням гривні наприкінці року, нівелюючи те зміцнення фінансової стійкості держави, яке було досягнуто в 2006–2007 рр.

Оцінити обсяги державних запозичень у системі ФБП України можна з урахуванням сучасних підходів економічної науки щодо припустимих меж державного боргу. При визначенні цих меж для країн із ринками, що формуються, враховуються такі показники та коефіцієнти⁷⁸:

1. частка боргу в іноземній валюті у загальному обсязі державного боргу, її вище значення свідчить про ризики потенційного зростання видатків на погашення та обслуговування боргу у разі знецінення національної валюти; висока частка боргу в іноземній валюті впливає на зниження кредитного рейтингу країни;

2. частка державного боргу відносно ВВП, яка відображає стабільність державного боргу і свідчить про здатність держави обслуговувати борг у короткостроковій і середньостроковій перспективі на основі реалістичних оцінок економічного зростання та наявності політичних і соціальних факторів, що стримують ФБП); вищий рівень коефіцієнта співвідношення державного боргу до ВВП означає зростання ризиків дефолту держави у зв’язку зі зростанням обсягу витрат на обслуговування боргу до ВВП.

Значні ризики для фінансової стабільності криються у превалюванні зовнішніх боргів у структурі державного боргу. Нагадаємо, що у разі можливості обирати з-поміж внутрішніх і зовнішніх джерел фінансування дефіциту і за умови високого рівня внутрішніх процентних ставок уряд намагатиметься здійснювати запозичення за кордоном. Це призводить до тимчасової ревальвації національної валюти і зменшення розміру державного боргу відносно ВВП, у короткостроковому періоді також зменшуються витрати на обслуговування боргу (так званий позитивний ефект стерилізації на дефіцит бюджету⁷⁹). Проте ефекти стерилізації у довгостроковому періоді нівелюються внаслідок зростання зовнішньої вразливості національної фінансової системи – висока частка державного боргу в іноземній валюті є надмірним валютним ризиком для економіки країни в цілому.

З інших методологічних позицій дають негативну оцінку нарощуванню зовнішнього державного боргу фахівці науково-дослідного центру НБУ: "залучення більш дешевих іноземних ресурсів, хоча і має тимчасову вигоду для бюджету України через скорочення витрат на обслуговування державного боргу в умовах забезпечення майже стабільного курсу гривні до долара США, позитивно не впливає на економіку, оскільки не сприяє розвитку дієздатного внутрішнього фондового ринку і навіть у короткостроковому періоді ускладнює завдання центрального банку щодо підтримки цільового обмінного курсу та недопущення надмірного зростання грошових агрегатів і розгортання інфляційних процесів"⁸⁰. Таким чином, позитивні ефекти стерилізації, які дозволяють зменшити дефіцит бюджету і боргове навантаження на державу у короткостроковому періоді, нівелюються внаслідок надходження надмірних обсягів грошей через валютний канал і зростання темпів інфляції.

Структура державного боргу України характеризується переважанням у ній зовнішніх запозичень (рис. 3.10). Їх частка протягом 1999–2008 рр. становила 65–70% від загального обсягу державного боргу. Проте за порівняно невисокого рівня державного боргу відносно ВВП, ризики зростання державних витрат у зв’язку зі знеціненням національної валюти були помірними і суттєво не вплинула на фінансову позицію Уряду в 2008 р., коли гривня стрімко девальвувала (більш ніж у 1,5 раза). Водночас висока частка зовнішніх запозичень у структурі державного боргу України знижує максимально допустимий для країни розмір державного боргу. Зростання частки зовнішнього боргу в загальному обсязі державного боргу України до 75% у 2006–2007 рр. значно перевищувало таку частку в зарубіжних країнах, що означає вищу ризикованість ФБП (у середньому частка зовнішніх запозичень у загальній сумі державного боргу в розвинених країнах становить 25%, а в країнах з ринками, що формуються – 50%⁸¹).

Рис. 3.10. Структура державного боргу України в 1998–2008 рр., %

Джерело: побудовано автором за даними табл. 3.10.

Політика державних запозичень повинна мати науково обґрунтовані параметри допустимого рівня державного боргу і забезпечувати його стійкість та керованість. Для країн з ринками, що формуються, ризики і невизначеність є значно вищими порівняно з розвиненими країнами. Традиційним ризиком для таких країн, які у своїй більшості є експортерами сировини, є суттєве зниження обсягів податкових надходжень унаслідок падіння експорту та експортних цін (особливо це характерно для країн-експортерів нафти). Другим значним ризиком є невизначеність щодо рівня процентних ставок та валютного курсу.

Для визначення оптимального рівня державного боргу для країн з ринками, що формуються, використовуються різні підходи, зокрема:

• статичні коефіцієнти фінансової вразливості, державний борг у різних комбінаціях (із ВВП, державними доходами), витрати на обслуговування держави у співвідношенні з її доходами тощо. Такі коефіцієнти застосовуються міжнародними рейтинговими агенціями при визначенні кредитних рейтингів країн. Недоліком цього методу є його статичність: не враховуються ризики, пов’язані з нестабільністю (волатильністю) державних доходів та негнучкістю витрат;

• метод VaR (Value-at-Risk) для оцінки ризиків державної політики запозичень. Такий метод зазвичай застосовується при визначенні ризиків для фінансових інститутів, проте може бути адаптований і для оцінки урядових ризиків⁸². Його суть полягає у проведенні тестів чутливості державних фінансів за різких змін ключових макроекономічних параметрів. За цим методом розраховується потенційний вплив державного боргу на чисту позицію держави як різницю між її активами та зобов’язаннями, приведеними до теперішньої вартості. Серед основних ризиків виділяються: коливання процентних ставок та валютних курсів, зміни цін на сировину та енергоносії, коливання ВВП. На основі прогнозних показників розраховуються потенційні коливання чистої позиції держави;

• метод Мендози-Ов’єдо⁸³ для визначення стійких коефіцієнтів державний боргу (sustainable public debt ratios). Якщо країна має низький коефіцієнт співвідношення державних доходів і ВВП (revenue-to-GDP) та високу волатильність державних доходів відносно ВВП, тоді допустимий рівень державного боргу зростає⁸⁴. Метод базується на основі оцінки впливу спроможності держави отримувати доходи, яка визначається часткою державних доходів у ВВП (revenue generation capacity), стабільністю цих доходів та спроможністю управляти обсягами первинних видатків (скорочувати їх у разі необхідності). З урахуванням цих базових параметрів допустимий рівень державного боргу залежить також від процентних ставок та очікуваних темпів економічного зростання.

За оцінками МВФ, для країн з ринками, що формуються, до яких належить Україна, рівень державного боргу має бути значно нижчим відносно ВВП, аніж у розвинених країнах (рис. 3.11). Вищий за оптимальний рівень державного боргу у таких країнах негативно впливає на економічну активність, оскільки потребує вищого рівня оподаткування для його обслуговування і зумовлює зростання реальної процентної ставки. Дослідженнями встановлено, що зростання державного боргу є наслідком неспроможності уряду генерувати достатній рівень первинних профіцитів у країнах з ринками, що формуються, та пояснюється нестійкою доходною базою і неспроможністю контролювати витрати на етапі економічного зростання (що особливо характерно для Латинської Америки)⁸⁵. Це положення підтверджується тенденціями в Україні у 2005–2008 рр.

Обґрунтовуючи допустимий рівень державного боргу, МФВ пропонує брати до уваги взаємозв’язок між ним і вірогідністю дефолту за зобов’язаннями держави. Встановлено, що у 55% випадків виникнення дефолту в країнах з ринками, що формуються, державний борг був значно нижчим за 60% (рівень за Маастріхстською угодою для ЄС) і у 35% – нижчим за 40% ВВП. Медіанний рівень державного боргу в країнах, які зазнали дефолту, за розрахунками МВФ, становить 50% ВВП.

Рис. 3.11. Допустимий рівень державного боргу відносно ВВП, %

Джерело: Public Debt in Emerging Markets‑ІMF // World Economic Outlook. – 2003. – September [Електронний ресурс]. – Доступний з: <http://www.imf.org/external/pubs/ ft/weo/2003/02/index.htm>. ‑ Р. 131.

Для країн з ринками, що формуються, характерним є прихований дефолт – інфляційне знецінення внутрішнього боргу⁸⁶. За результатами дослідження встановлено, що основними факторами, які збільшували фінансову вразливість країн і вірогідність дефолту були:

1) вищий рівень відношення державного боргу до ВВП;

2) вищий рівень відношення державного боргу до державних доходів;

3) вища частка зовнішнього боргу в загальному обсязі державного боргу;

4) нижчий коефіцієнт монетизації ВВП.

Додатковим ризиком державних запозичень для країн з ринками, що формуються, є домінування короткострокових боргів у їх загальній сумі, що пояснюється високими інфляційними очікуваннями і ризиком втрати частини реальної вартості коштів, вкладених у державні боргові зобов’язання, якщо темпи інфляції перевищать проценті ставки за такими облігаціями.

Одним із поширених методів оцінки прийнятного для конкретної країни розміру державного боргу є порівняння поточного боргу з нинішньою вартістю майбутніх первинних балансів (primary balances): якщо останні є меншими, ніж державний борг, країна вважається обтяженою надмірним боргом. Для проведення такого розрахунку очікувані майбутні первинні баланси розраховуються на основі середнього розміру первинного балансу за попередні періоди (10–20 років), виходячи з припущення, що ФБП залишиться незмінною. Ставка дисконтування визначається як різниця між реальною ставкою LIBOR, збільшеною на специфічний процентний спред для країни, і темпами зростання ВВП. Розрахований за таким методом оптимальний коефіцієнт "державний борг / ВВП" для 50 країн (14 розвинених країн, 21 країна з ринками, що формуються, 15 країн, що розвиваються) за період з 1985 по 2002 р. становить 75% ВВП для розвинених країн і 25% ВВП для країн з ринками, що формуються (див. рис. 3.11).

Важливим індикатором обґрунтованості політики державних запозичень є спроможність обслуговувати борг, яка розраховується як відношення державного боргу до доходів зведеного бюджету⁸⁷. Динаміка коефіцієнта "державні доходи / державний борг" в Україні протягом 1998–2008 рр. наведена на рис. 3.12.

Рис. 3.12. Співвідношення державного боргу і доходів зведеного бюджету України в 1998–2008 рр., %

Джерело: дані Держкомстату [Електронний ресурс]. – Доступний з: <http://www.ukrstat.gov.ua/> та Міністерства фінансів України [Електронний ресурс]. – Доступний з: < http://www.minfin.gov.ua/control/uk/publish/archive/main?cat_id=198378>.

Протягом 1998–2002 рр. Україна мала порівняно низьку фіскальну спроможність щодо погашення державного боргу (коефіцієнт перевищував 100%). З 2003 по 2005 р. співвідношення державного боргу та доходів зведеного бюджету в Україні знижується більш ніж удвічі – до 47,3%. За цим показником Україна вийшла на рівень, характерний для країн із середнім рівнем розвитку і кредитними рейтингами інвестиційного класу. Протягом 2006–2007 рр. доходи зведеного бюджету зростають швидшими темпами, ніж державний борг, рівень коефіцієнта знижується до 31,6% (найнижчий рівень з 1998 р.).

Порівняння відношення державного боргу до доходів зведеного бюджету в Україні з аналогічним показником у постсоціалістичних країнах (табл. 3.10) свідчить, що Україна має набагато більшу спроможність обслуговувати державний борг, аніж країни ЦСЄ. Починаючи з 2000 р., в Україні спроможність Уряду виконувати зобов’язання за зовнішніми боргами значно покращилася: якщо в 1999 р. державний борг перевищував державні доходи в 1,6 раза, то в 2007 р. він становив лише третину державних доходів.

Таблиця 3.10

Відношення державного боргу до державних доходів (доходів "широкого уряду") у постсоціалістичних країнах у 1995–2007 рр., %

Країна	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007
Білорусь	45	25	25	25	29	36	29	25	23	19	17	18	23
Болгарія	322	1009	320	206	198	188	165	145	123	103	79	64	49
Угорщина	190	154	139	139	138	125	120	132	138	140	146	154	147
Казахстан	104	127	124	174	115	79	79	59	45	29	24	20	25
Польща	115	95	103	99	98	97	97	108	123	124	121	119	112
Румунія	64	93	56	56	78	74	71	66	67	58	62	54	58
Росія	126	137	146	238	268	169	129	110	87	67	42	27	25
Україна	58	66	78	106	160	138	110	94	80	70	47	38	32

Джерело: Європейський банк реконструкції і розвитку [Електронний ресурс]. ‑ Доступний з: <http://www.ebrd.com/country/sector/econo/stats/sei.xls>; Бюлетень НБУ [Електронний ресурс]. – Доступний з: <www.bank.gov.ua>.

Практично в усіх постсоціалістичних країнах протягом 1995–2007 рр. спроможність урядів обслуговувати та виконувати зобов’язання по державних боргах зростала (за винятком Польщі та Угорщини, у яких ці коефіцієнти перевищують 100%, що вважається надмірним боргом навіть для розвинених країн). У той же час країни СНД мають кращі, ніж Україна, співвідношення державних доходів і державного боргу (Росія – 25%, Білорусь – 23, Казахстан – 25%).

Отже, з одного боку, процеси здійснення державних запозичень відображають системні тенденції в розвитку економіки, а з іншого – державний борг є продуктом конкретної фіскально-бюджетної політики. За роки незалежності здійснення в Україні державних запозичень виявилося досить суперечливим – здебільшого основною причиною їх був дефіцит бюджету, характер якого явно не носив стимулюючий характер, оскільки був зумовлений потребами поточного, а не інвестиційного, фінансування видатків.

Державні запозичення у рамках реалізації ФБП України в 1999–2008 рр. здійснювались у помірних обсягах, що пояснювалося незначними структурними дефіцитами бюджету протягом цього періоду. Розглядаючи політику державних запозичень у комплексі з у цілому ациклічною ФБП в Україні в 2004–2008 рр., яка полягала у нарощуванні державних витрат в умовах економічного зростання, можна стверджувати, що стабілізація державного боргу пов’язана з підвищенням фіскального тиску на економіку. Позитивно оцінюючи ефективність політики державних запозичень у цей період, а саме: помірні рівні боргового навантаження на економіку та бюджет України, слід враховувати, що ці "досягнення" були отримані ціною відстрочення податкової реформи та посилення негативного впливу ФБП на грошово-кредитний ринок України. Тому на нинішньому етапі в Україні склалась об’єктивна необхідність перегляду пріоритетів здійснення державних запозичень у напрямі підвищення їх інвестиційної направленості з метою забезпечення реальних передумов для посилення дієвості та ефективності ГКП НБУ та активізації внутрішнього ринку капіталу.