7.3. Основные теории дивидендной политики

Теория иррелевантности дивидендов

Ф. Модильяни и М. Миллер в 1961 году опубликовали статью, в которой доказывают, что дивидендная политика не влияет на рыночную стоимость акций и стоимость капитала фирмы. Основным фактором, формирующим рыночную стоимость фирмы, называлась ее инвестиционная политика. Обоснование модели базируется, однако, на ряде весьма жестких допущений:

• Отсутствуют налоги на доходы корпораций и частных лиц;

• Отсутствуют издержки размещения акций и трансакционные издержки;

• Акционерам безразлично, каким образом формируется их доход: путем выплаты дивидендов или прироста капитала;

• Инвестиционная политика фирм не зависит от дивидендной политики;

• Полная информационная симметрия (инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию об инвестиционных перспективах фирм).

Одним из следствий этой теории является обоснование пассивной роли дивидендной политики и остаточного подхода к выплате дивидендов.

Теория «синицы в руке»

Этот подход связан с именами М.Гордона и Д.Линтнера. По их мнению, по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, стоимость собственного капитала возрастает, а рыночная капитализация компаний падает. Другими словами, инвесторы ценят доллар ожидаемых дивидендов более высоко, чем доллар ожидаемого прироста капитала⁴. Спор Гордона и Линтнера с одной стороны, и Модильяни и Миллера с другой сводился, по сути дела, к оценке неопределенности (риска), связанной с первым и вторым слагаемыми в формуле Гордона для ожидаемой доходности на собственный капитал (см. формулу (6.2)):

k_S = Div₁/PV + g

Если Гордон и Линтнер считали, что темп прироста дивидендов g представляет собой более рисковую составляющую этой формулы, то Модильяни и Миллер утверждали безразличие инвесторов к выбору между ними (слагаемыми).

Теория налоговой дифференциации

Предложенная Р.Литценбергером и К. Рамасвами в конце 70-х годов ХХ столетия, теория была основана на различных эффективных ставках налогообложения дивидендных доходов и доходов от прироста капитала в США. С тех пор ставки налогообложения выровнялись, однако сам факт получения «отсрочки» по уплате налога, возникающей при налогообложении прироста капитала по прежнему остается важным фактором привлекательности акций для представителей среднего класса в работоспособном возрасте: именно на этот период приходятся основные инвестиции и именно в этот период инвестор платит налоги по самой высокой ставке⁵. Этот эффект тесно связан с так называемым эффектом клиентуры⁶.

Контрольные вопросы

1. Прокомментируйте следующие законодательные инициативы, имеющие целью защиту интересов акционеров: а. окончательное решение относительно размеров выплачиваемого дивиденда предоставить общему собранию акционеров; б. зафиксировать в законе долю годовой прибыли (например, 10%), в обязательном порядке направляемую на выплату дивидендов;

2. Охарактеризуйте преимущества и недостатки для акционеров выкупа акций, как метода выплаты дивидендов;

3. Какие последствия будет иметь для акционеров выплата дивидендов акциями?

4. Охарактеризуйте основной вопрос дивидендной политики. Согласны ли вы с теорией «сигнального» эффекта дивидендной политики?

5. Дайте сравнительный анализ основных теорий дивидендной политики. Какие из этих теорий применимы в условиях отечественной экономики?