6.3. Предельная (маржинальная) стоимость капитала

До настоящего момента предполагалось, что у компании сложилась некоторая оптимальная¹⁰, или целевая структура капитала, и каждый новый привлекаемый рубль инвестиций финансируется из соответствующих источников в сложившихся пропорциях. Однако на практике могут возникнуть ситуации, когда объемы инвестиций столь значительны, что компании уже не удается поддерживать сложившуюся структуру капитала. В частности, фирма может исчерпать генерируемую прибыль; в таком случае очевидным выходом представляется дополнительная эмиссия акций, однако при этом придется понести дополнительные издержки размещения. Другим вариантом является привлечение дополнительных заемных средств, что в рамках классической теории также должно изменить стоимость капитала. Как следствие, возникает задача оценки так называемой предельной (маржинальной) стоимости капитала, то есть средневзвешенной стоимости, которая сформируется при наращивании объемов привлекаемых ресурсов, влекущем изменение структуры капитала фирмы. Эта задача превосходит по сложности задачу оценки средневзвешенной стоимости капитала в той постановке, которая была изложена выше: финансовому менеджеру при оценке предельной стоимости капитала необходимо спрогнозировать реакцию рынка на изменение структуры капитала фирмы. Зависимость между объемами привлекаемых средств и стоимостью капитала будет носить скачкообразный и нелинейный характер, и ее детальный анализ выходит за рамки настоящего курса. Соответствующие примеры расчета могут быть найдены в полных курсах финансового менеджмента ([Бригхем, Гапенски] и др.)

6.4. Теории структуры капитала11

Основным вопросом, решаемым в рамках теории структуры капитала, является следующий: зависит ли стоимость капитала фирмы от его структуры. Если ответ на этот вопрос положителен, то становится теоретически возможным достижение некоторой оптимальной структуры капитала, при которой стоимость капитала минимальна, и, соответственно, рыночная цена фирмы – максимальна (индикатором рыночной цены фирмы, напомним, выступают рыночные котировки ее обыкновенных акций).

В рамках классической теории (традиционного подхода) утверждается, что в силу наличия таких факторов, как издержки возможного банкротства, налоги, агентские издержки, невозможность для граждан привлекать кредиты не только по безрисковым ставкам, но и по тем же ставкам, что и компании, и других факторов, обусловливающих несовершенство финансовых рынков, оптимальная структура капитала в реальности существует. Подобный вывод проиллюстрирован на Рис. 6.1 а и б. Вследствие увеличения финансового риска, стоимости как собственного, так и заемного капитала с увеличением доли долга в структуре финансирования монотонно возрастают. Однако при высоком¹² относительном уровне долга темпы прироста становятся выше вследствие уже упоминавшихся агентских издержек, издержек возможного банкротства и пр. (соответствующая иллюстрация представлена на Рис. 6.2.) В результате средневзвешенная стоимость капитала WACC сначала уменьшается до точки L* (приблизительно соответствующей 30% на нашем рисунке), затем начинает возрастать. Величина L* соответствует уровню долга, который минимизирует стоимость капитала и, соответственно, максимизирует стоимость фирмы.

а.

б.

Рис. 6.1. Соотношение структуры капитала, стоимости капитала и стоимости фирмы в рамках традиционного подхода

На практике, однако, в силу наличия множества отличающихся высокой степенью рыночной неопределенности факторов, чрезвычайно трудно численно рассчитать значение L*. Как следствие, определение оптимальной структуры капитала в значительной степени остается искусством финансового менеджмента. Более подробно механизм формирования оптимальной структуры капитала в рамках традиционного подхода будет рассмотрен в следующем параграфе, где речь пойдет о зависимости стоимости фирмы (ее обыкновенных акций) от уровня финансового левериджа.

Альтернативный подход к теории структуры капитала был выдвинут и развит американскими учеными Франко Модильяни и Мертоном Миллером, впоследствии нобелевскими лауреатами. Свои выводы Модильяни м Миллер базировали на ряде достаточно сильных допущений¹³, которые впоследствии были несколько смягчены:

• Все компании находятся в одной группе производственного риска, численной мерой которого является стандартное отклонение _EBIT, где через EBIT обозначена прибыль предприятия до уплаты процентов и налогов;

• Все инвесторы, в том числе потенциальные, имеют одинаковые ожидания (курсив – наш) относительно предполагаемой доходности всех компаний, представленных на финансовых рынках, и уровня их рисковости;

• Все ожидаемые (курсив – наш) денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты с постоянными платежами (инвестиционные горизонты у всех субъектов одинаковы);

• Акции и облигации компаний (других инструментов компании, как предполагается, не выпускают), торгуются на идеальных рынках капитала, что в частности, подразумевает отсутствие трансакционных издержек и возможность инвесторов, включая частных лиц, получать займы под безрисковую ставку вне зависимости от объемов заимствований. Иными словами, отсутствуют издержки возможного банкротства.

• Отсутствуют налоги (это ограничение было впоследствии снято).

В рамках первоначальных допущений (в частности, об отсутствии налогов на прибыль корпораций и доходы частных лиц), Модильяни и Миллер выдвинули и алгебраически доказали¹⁴ следующие утверждения.

Утверждение I. Рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется путем капитализации ее прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) по ставке, равной стоимости капитала k_EU финансово независимой¹⁵ фирмы соответствующего класса (уровня) риска:

V = EBIT/ k_EU. (6.6)

Другими словами, средневзвешенная стоимость капитала фирмы WACC не зависит от его структуры и равна стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы.

Утверждение II. Стоимость собственного капитала финансово зависимой фирмы может быть представлена, как сумма стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы и риск-премии, равной разности между стоимостью собственного капитала финансово независимой фирмы и стоимостью долга, умноженной на соотношение заемного и собственного капитала D/Е.

k_EL = k_EU + риск-премия = k_EU + (k_EU - k_D)D/E (6.7)

Другими словами, можно сказать, что по мере увеличения доли более дешевого заемного капитала, стоимость собственного капитала фирмы также увеличивается, причем ровно настолько, чтобы компенсировать снижение средневзвешенной стоимости капитала за счет увеличения более дешевой долговой составляющей.

Общий вывод из вышеприведенных утверждений следующий: в отсутствие налогов ни стоимость капитала фирмы, ни ее рыночная стоимость не зависят от структуры капитала фирмы, и, таким образом, оптимальной структуры капитала фирмы не существует.

Введение в модель Модильяни-Миллера корпоративных налогов, взимаемых по эффективной ставке Т ведет к возникновению эффекта увеличения стоимости финансово зависимой компании V_L по сравнению с финансово независимой V_U на величину заемного капитала D помноженную на ставку налога:

V_L = V_U + TD, (6.8)

где

V_U = E = EBIT(1-T)/k_EU.

В свою очередь, стоимость собственного капитала финансово зависимой фирмы k_EL будет теперь иметь вид

k_EL = k_EU. + (k_EU - k_D)(1-Т)D/E (6.9)

Очевидно, что учет корпоративных налогов в рамках модели Модильяни-Миллера ведет к выводу о том, что фирма, в целях максимизации рыночной стоимости, должна на 100% финансироваться за счет долга. Очевидная противоречивость этого вывода не должна приводить к заключению об ошибочности модели: до исследований Модильяни и Миллера просто не существовало теории, объясняющей механизм формирования стоимости капитала фирмы. Ниже, на основе использования концепции финансового левериджа будут обсуждены практические аспекты формирования как стоимости капитала фирмы, так и собственно стоимости фирмы.