Литература

1. Федеральный закон "Об акционерных обществах" от 13 июня 1996 г. № 65-ФЗ.

2. Федеральный закон "Об обществах с ограниченной ответственностью" от 14 января 1998 г. № 14-ФЗ.

3. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ.

4. Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии. Утверждены постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 11 ноября 1998 г. № 47.

5. Стандарты эмиссии акций и облигаций и их проспектов эмиссии при реорганизации коммерческих организаций. Утверждены постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 11 ноября 1998 г. № 48.

6. Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. – М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997.

7. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т.: Пер. с англ./ Под ред. В.В.Ковалева. – СПб: Экономическая школа, 1997.

8. Ван Хорн Дж. К., Вахович Дж.М. Основы финансового менеджмента / Пер. с англ. 11-е издание. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2004

9. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 1999.

10. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. – М.: Финансы и статистика, 2000.

11. Прилуцкий Л.Н. Финансовый лизинг. Правовые основы, экономика, практика. – М.: "ОСЬ – 89", 1997.

12. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А.Галанова, А.И.Басова. – М.: Финансы и статистика, 1996.

13. Финансы предприятий: Учебник / Под ред. М.В.Романовского. – СПб.: "Издательский дом "Бизнес-пресса", 2000.

14. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Дж.В. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1997.

15. Kieso D.E., Weygandt J.J. Intermediate Accounting. 6-th edition. – John Wiley & Sons, 1989.

16. Kohn M. Financial Institutions and Markets. – McGraw-Hill, 1994.

17. Levy H., Sarnat M. Principles of Financial Management. – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1988.

Тема 6. Леверидж, структура и стоимость капитала Основные вопросы

1. Понятие и определение стоимости и структуры капитала;

2. Стоимость основных составляющих долгосрочного капитала;

3. Предельная стоимость капитала;

4. Теории структуры капитала: основная проблема, решаемая в рамках различных теорий структуры капитала. Традиционный подход. Теория Модильяни-Миллера;

5. Производственный и финансовый леверидж. Общий леверидж.

6.1. Стоимость и структура капитала фирмы

Понятие стоимости¹ капитала фирмы было введено в самом начале курса (см. Базовые концепции) и относится к выраженному в процентной форме вознаграждению инвесторов за использование фирмой принадлежащих им средств. Другими словами, стоимость капитала фирмы представляет собой среднюю доходность на один рубль, вложенный инвесторами в активы предприятия. При этом корректное использование данного термина в финансовом менеджменте подразумевает ожидаемую («требуемую инвесторами») доходность долгосрочного капитала, так как основное направление использования этой категории – анализ экономической обоснованности долгосрочных² управленческих решений фирмы, то есть решений, результат которых заранее однозначно предсказать невозможно. При оценке стоимости капитала явно или неявно делается предположение о том, что все инвестиционные проекты фирмы (а финансово-хозяйственная деятельность любой фирмы по существу представляет собой совокупность инвестиционных проектов) характеризуются примерно одинаковым уровнем риска, что делает возможным использование в качестве ставки дисконтирования некоторой средней ожидаемой доходности на вложенный капитал. Очевидно также, что стоимость различных компонентов долгосрочного капитала при этом будет неодинаковой; как следствие необходимо взвешивать отдельные компоненты капитала в соответствии с рыночной оценкой их доли в общей структуре финансирования. Более того, в рамках принятой модели предполагается, что инвестиционные решения финансируются в пропорциях, соответствующих долям отдельных групп источников в общей структуре капитала, и таким образом, не меняют структуры³ капитала фирмы. Если это правило нарушается, что может иметь место при крупных инвестициях, существенным образом меняющих структуру капитала, то необходим расчет предельной (маржинальной) стоимости капитала, который будет приведен ниже.

В рамках сделанных выше допущений стоимость капитала предприятия можно представить, как средневзвешенную стоимостей отдельных источников финансирования

WACC⁴ = k_S•S/(S+P+B) + k_P•P/(S+P+B) + k_B•B/(S+P+B), (6.1)

где через S, P и B обозначены соответственно суммарные рыночные котировки обыкновенных акций, привилегированных акций и облигаций компании; через k_S, k_P, и k_B - соответственно стоимости отдельных составляющих долгосрочного капитала, определение которых будет рассмотрено ниже.

Формула (6.1), при всей ее привлекательности с точки зрения технической простоты расчета средневзвешенной стоимости капитала, имеет ряд очевидных ограничений. Главным препятствием к непосредственному применению этой формулы является предположение о том, что все источники долгосрочного финансирования компании котируются на финансовых рынках. Если можно допустить, что подобное предположение в целом выполняется для так называемой "англо-американской" модели корпоративного финансирования⁵, то в рамках "континентальной" или "японо-германской" модели не только формирование заемного капитала осуществляется в значительной степени в форме банковских кредитов, но и инвестирование в собственный капитал часто идет через коммерческие банки. Как следствие, возникают проблемы с рыночной оценкой как долевого, так и долгового финансирования. Еще в большей степени подобные проблемы характерны для так называемых переходных или трансформационных экономик⁶, характеризующихся низкой степенью информационной прозрачности и ликвидности финансовых рынков.

Кроме того, в условиях развитого финансового рынка компании обычно размещают привилегированные акции и облигации различных типов, характеризующиеся различной доходностью, или, что то же самое, стоимостью как источники финансирования.

Все это, тем не менее, не отменяет соотношения (6.1), как методологически наиболее корректного подхода к расчету стоимости капитала фирмы; просто необходимо учитывать оценочный характер этого соотношения. В силу приближенного характера используемых оценок, часто применяют более простую разновидность этой формулы, учитывающую лишь собственный капитал Е и заемный капитал D:

WACC = k_E E/V + k_D D/V. (6.1')

При этом сумма этих составляющих E + D = V, где V – рыночная стоимость фирмы. Другими словами, D суть требования кредиторов на активы фирмы, в то время как Е представляет собой остаточные требования собственников. Через k_D обозначена посленалоговая стоимость заемного капитала фирмы, через k_E - стоимость ее собственного капитала.

При невозможности определения рыночных характеристик для вычисления удельных весов отдельных составляющих долгосрочного капитала используют учетные оценки. Здесь, однако, становится необходимым учет нераспределенной прибыли прошлых лет⁷ и добавочного капитала в денежной части, в предположении, что их стоимость приблизительно равна стоимости акционерного капитала (обычно считается, что стоимость нераспределенной прибыли прошлых лет ниже стоимости капитала, привлекаемого за счет размещения обыкновенных акций, на величину издержек размещения). В заключение параграфа обратим внимание на весьма существенный, хотя и не всегда осознаваемый факт: средневзвешенная стоимость капитала представляет собой не среднюю стоимость источников, привлеченных фирмой в прошлом, а средневзвешенную стоимость каждого дополнительного рубля прироста долгосрочного капитала фирмы в текущих условиях. Этот вывод следует непосредственно из определения стоимости отдельных составляющих капитала фирмы, как ожидаемых доходностей на вложенный капитал. В противном случае теоретически возникала бы возможность существования фирм с нулевой стоимостью капитала.

Определение понятия собственно структуры капитала в большинстве классических зарубежных книг по финансам не приводится в силу, вероятно, самоочевидности этого понятия. Отечественные же специалисты дают различные толкования этого термина. В рамках настоящего курса будет принято следующее определение: под структурой капитала фирмы будет пониматься соотношение величин отдельных составляющих ее долгосрочного капитала в рыночной оценке.