2 Вопрос. Метод дисконтирования денежных потоков

Данный метод основан на предположении, что стоимость объекта оценки определяется будущим денежным потоком, кото­рый можно увлечь (получить) из оцениваемого объекта в течение срока владения. Этот будущий денежный поток приво­дится (дисконтируется) к эквивалентной текущей (на дату оцен­ки) стоимости с помощью подходящей ставки дисконта (ставки дохода). В этом случае стоимость оцениваемого объекта — это текущая стоимость будущего денежного потока, ожидаемого от этого объекта оценки.

Технология реализации метода дисконтированного денежного потока

Этап 1. Определяется величина прогнозного периода.

Этап 2. Определяется вид и рассчитывается величина ожидаемо­го денежного потока по каждому году прогнозного периода. Этот этап сводится часто к разработке бизнес-плана (для оценки предприятия с подробной проработкой произ­водственного и финансового разделов плана) — основы для опре­деления стоимости оцениваемого предприятия.

Этап 3. Определяется остаточная стоимость объекта оценки.

Варианты определения остаточной стоимости предприятия:

Вариант 1. Предполагается, что объект оценки после окончания прогнозного периода продается.

Вариант 2. Предполагается, что объект оценки после окончания прогнозного периода ликвидируется. В этом случае на дату определения остаточной стоимости рассчитывается ликвида­ционная стоимость объекта оценки.

Вариант 3. Прогнозируется, что в остаточном периоде величина денежного потока останется на уровне последнего прогнозного го­да. В данном случае, как и в методике капитализации будущего до­хода, остаточная стоимость определяется по формуле:

 

 

где С — остаточная стоимость на определенную дату.

 

Вариант 4. Денеж­ный поток за последний прогнозируемый год.

Вариант 5. Прогнозируется, что денежный поток в остаточный период будет увеличиваться в определенном постоянном темпе. Тогда величина остаточной стоимости определяется по модели роста прибыли (формуле Гордона).

Этап 4. Определяются будущие риски и рассчитывается ставка дисконта (ставка дохода). Ставка дисконта определяется исходя из рисков, связанных с получением ожидаемого будущего денежного потока.

Этап 5. Определяется чистая текущая стоимость денежного по­тока и чистая текущая стоимость величины остаточной стоимости объекта оценки. Чистая текущая стоимость денежного потока опреде­ляется дисконтированием (на дату оценки) денежного потока за каждый прогнозный год по ставке дисконта, принятой на весь бу­дущий период, либо на каждый год в отдельности, либо принятой в другой комбинации. Причем период дисконтирования каждый раз меняется. Для по­лучения чистой текущей остаточной стоимости период дисконти­рования обычно принимается 4 года.

 

Виды денежных потоков

При определении стоимости объектов оценки используются в основном две классифи­кации денежных потоков:

-классификация потоков по критерию зачета в них заемных средств.

-классификация по критерию учета инфляционных ожиданий.

В соответствии с первым критерием классификации (по крите­рию учета заемных средств) будущие денежные потоки подразделя­ются на:

- денежные потоки для собственного капитала (или полный де­нежный поток, в котором учитываются изменения платежей по за­емным средствам предприятия):

- бездолговой денежный поток (или неполный денежный поток, в котором изменения платежей по заемным средствам не учитыва­ются)

Для дисконтирования денежного потока для собственного капитала используются два основных метода расчета ставки дисконтирования: модель оценки капитальных активов (МОКА) и метод суммирования (МС (другое название — метод кумулятивного по­строения)

Для дисконтирования бездолгового денежного потока использу­ется ставка дисконта, рассчитанная методом средневзвешенной сто­имости капитала (MCCK).

Классификации по критерию учета в них инфляционных ожиданий. По данному критерию денежные потоки подразделяются на два вида:

реальный денежный поток, в котором учитываются будущие инфляционные ожидания;

номинальный денежный поток, в котором инфляционные ожи­дания не учитываются;

Реальный денежный поток выражен в ценах будущих периодов; номинальный — в ценах базисного периода (в ценах на дату оцен­ки).

Разработка реальных денежных потоков предполагает прогнози­рование уровня цен на сырье и продукцию предприятия. При этом учитываются различные инфляционные ожидания для разных то­варов, сырья и услуг. Уровни инфляции для различных видов сы­рья, горючего, электроэнергии различны.

В зависимости от применяемого дисконтируемого денежного потока (номинального или реального) используют соответствующие, адекватные им, ставки дисконта: номинальные или реальные. Для дисконтирования номинального денежного по­тока используется номинальная ставка дохода, т.е. ставка дохода, не учитывающая инфляцию. Для дисконтирования реального де­нежного потока — реальная ставка, т.е. ставка дохода, учитываю­щая будущие инфляционные ожидания (поэтому при «росте ин­фляции» реальная ставка дохода больше номинальной).

Определение величины денежного потока (для предприятия)

Величина годовой валовой прибыли принимается за основу расчета будущею денежного потока.

В составе будущих расходов (–) на производство продукции не­обходимо учесть суммы, идущие на прирост оборотных средств вследствие увеличения объемов выпуска продукции (в том числе производственных запасов и дебиторской задолженности).

В составе будущих доходов (+) необходимо также учесть суммы, полученные oт уменьшения дебиторской задолженности и производственных запасов, от продажи излишнего имущества.

Далее на базе годовой валовой прибыли предприятия произво­дятся следующие операции:

1(–). Из валовой годовой прибыли подлежащей налогообложе­нию, исключаются:

1-а) рентные платы (вносимые в бюджет в установленном по­рядке);

1-6) доходы (дивиденды, проценты), полученные по активам, облигациям и иным ценным бумагам, принадлежащих предприя­тию;

1-в) доходы от долевого участия в других предприятиях;

1-г) суммы разницы между выручкой и расходами, включая расходы на оплату труда, от услуг (включая аренду и иные виды ис­пользования) казино, иных игорных домов (мест) и другого игор­ного бизнеса, видеосалонов, видеопоказа, проката видео — и аудио кассет и записи на них;

1-д) прибыль от проведения посреднических операций и сделок;

1-е) прибыль от страховой деятельности;

1-ж) прибыль от отдельных банковских операций и сделок;

1-з) прибыль от реализации производственной и охотохозяйственной продукции, кроме прибыли сельскохозяйственных пред­приятий индустриального типа, в соответствии с п. 2 Инструкции Госналогслужбы РФ № 4 от 6 марта 1992 г.

2(–). Из полученной в п. 1 прибыли вычитается сумма счисле­ний в обязательный резервный или другие аналогичные фонды, со­здание которых предусмотрено законодательством (до достижения размеров этих фондов не более 25% уставного капитала акционер­ных обществ, но не свыше 50% прибыли, подлежащей налогообло­жению).

3(–). Из прибыли, полученной в п. 2, вычитаются льготы по на­логу на прибыль (по специальному расчету). На данном этапе рас­четов в форме льгот по налогу на прибыль вычитаются суммы ка­питальных вложений, которые идут на инвестиции в основные средства. Формируется масса налогооблагаемой при­были предприятия.

4(–). Далее налогооблагаемая прибыль уменьшается на величи­ну налога на прибыль.

5(–). Полученная в п. 4 прибыль уменьшается на сумму аренд­ной платы (за вычетом амортизационных отчислений, входящих в эту арендную плату и исключаемых из расчета на прибыль).

6(+). К полученной на предыдущем пятом этапе величине при­были прибавляются те величины, которые вычитались в п.1-6 — доходы (дивиденды и проценты) по активам, облигациям и иным ценным бумагам, принадлежащих предприятию; в п.1-в — доходы от долевого участия в других предприятиях; в п. 1-г – сумма раз­ницы между выручкой и расходами от игорного бизнеса и видео­салонов с учетом налогообложения; в п.1-д — прибыль от посред­нических операций и сделок (с учетом налогообложения); в п. 1-е — прибыль от страховой деятельности (после налогообложения); в п. 1-ж — прибыль от отдельных банковских операций и сделок (по­сле налогообложения); в п. 1-з — прибыль от реализации произве­денной сельскохозяйственной продукции (после налогообложе­ния).

7(–). Полученная таким образом годовая прибыль уменьшается на величину процентных сумм по долгосрочной задолженности сверх учетной ставки Центрального Банка РФ, в которых уже уч­тен возврат основных сумм долга. Таким образом получается пока­затель, называемый чистая прибыль предприятия после налогооб­ложения, процентов и капитальных вложений.

8(+). Далее прибавляются полные амортизационные отчисле­ния: на полное восстановление, капитальный и текущий ремонт основных фондов, а также амортизационные начисления на износ нематериальных активов.

После вышеуказанных расчетов получаем чистый доход после налогообложения, выплаты процентов и капитальных вложений — показатель, умножаемый в предыдущих разделах настоящей главы.

9(–). Чистый доход после налогообложения, выплаты процен­тов и капитальных вложений уменьшается на сумму дивидендов, которую необходимо выплатить по облигациям и привилегирован­ным акциям оцениваемого предприятия (в том случае, если рас­считывается денежный поток по обыкновенным акциям, но не де­нежный поток для собственного капитала).

10(±) После этого получаемая сумма прибыли:

а)(–) уменьшается на величину прироста оборотных средств вследствие, например, увеличения объемов производства (если этот прирост оборотных средств не учитывался ранее при расчете себестоимости производства продукции); при этом собственные оборотные средства определяются по следующей формуле: Теку­щие активы предприятия (II раздел баланса — оборотные средст­ва) минус текущие обязательства (VI раздел баланса — краткосроч­ные обязательства). Под приростом собственных оборотных средств понимается в данном случае увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, запаса готовой, но не­реализованной или неоплаченной продукции — т.е. все, что требу­ет расходов денежных средств предприятия для производства при­ращенных объемов производства продукции.

б)(+) увеличивается на величину уменьшения оборотных средств вследствие, например, снижения объемов производства (если это уменьшение оборотных средств не учитывалось ранее при расчете себестоимости производства продукции).

11(+). К полученной прибыли прибавляется сумма увеличения долгосрочной задолженности (в том году, когда это увеличение произойдет); обычно это связано с получением долгосрочного кре­дита.

Произведя перечисленные выше расчеты, получаем прогнозный наличный (номинальный без учета инфляции) денежный поток после налогообложения, после обслуживания долга и капитальных вложений.

В этом расчете не учитывается движение краткосрочной задол­женности, так как считается, что ее движение учитывалось ранее при формировании себестоимости производства продукции пред­приятия в каждый будущий рассматриваемый период (например, проценты по краткосрочной задолженности учитываются в кальку­ляции себестоимости производимой продукции).

Имеются и другие методики расчета денежного потока. Такие, например, как методика расчета денежного потока в зависимости от сфер по­ступления финансовых средств, приводимая ниже.

Методика определения денежного потока в зависимости от сфер поступления финансовых средств.

1. Денежный поток от операционной (производственной) деятель­ности.

1.1. Выручка от реализации продукции без НДС (+).

1.2. Себестоимость реализованной продукции (–).

1.3. Вычитая из выручки величину себестоимости реализован­ной продукции, получаем прибыль от реализации продукции.

1.4. Доходы (+) или убытки (–) от прочей реализации и доходы (+) или убытки (–) от внереализационных операций.

1.5. Выплаты налогов и процентов по обслуживанию долгов (–).

1.6. Прибавляются амортизационные отчисления на износ ос­новных фондов и нематериальных активов (+).

1.7. Прибавляются целевые поступления средств, авансы и про­чие поступления (+).

1.8. Увеличение (–), уменьшение (+) дебиторской задолженности.

1.9. Увеличение (–), уменьшение (+) производственных запасов.

1.10. Увеличение (+), уменьшение (–) кредиторской задолжен­ности.

1.11. Получается денежный поток от операционной деятельности:

(стр. 1.3 ± стр. 1.4 — стр. 1.5 + стр. 1.6 + стр. 1.7 ± стр. 1.8 ± стр. 1.9 ± стр. 1.10)

2. Денежный поток от инвестиционной деятельности.

2.1. Вычитается прирост основных фондов (покупка) за вычетом безвозмездных поступлений (–).

2.2. Вычитается прирост объемов капитального строительства (–).

2.3. Прибавляется прибыль от продажи внеоборотных активов (+).

2.4. Получается денежный поток от инвестиционной деятельности:

(— стр. 2.1 — стр. 2.2 + стр. 2-3).

3. Денежный поток от финансовых операций:

3.1. Увеличение (–), уменьшение (+) долгосрочных финансовых вложений в денежной форме.

3.2. Увеличение (–), уменьшение (+) краткосрочных финансо­вых вложений в денежной форме.

3.3. Прирост денежных доходов от участия в других предприя­тиях, от акций и других ценных бумаг (+).

3.4. Денежный поток от финансовых операций (( стр. 3.1 — стр.

3.2 + стр. 3.3).

4. Общие изменения в денежном потоке за анализируемый период (стр. 1 + стр. 2 + стр. 3).

5. К результату, полученному в п. 4, прибавляется остаток денеж­ных средств на начало периода.

Получается денежный поток за анализируемый период.

Упрощенная методика расчета денежного потока

Денежный_поток (для собственного капитала, с учетом измене­ний величин будущих заемных средств) =

= Чистая прибыль (и минусом налога на прибыль и суммы по процентам за долгосрочные кредиты)

+ Полная амортизация (амортизационные начисления на пол­ное восстановление и капитальный ремонт основных фондов, а также амортизационные начисления по нематериальным активам)

+ Увеличение долгосрочной задолженности

– Уменьшение долгосрочной задолженности

– Прирост собственного оборотного капитала

+ Уменьшение собственного оборотного капитала

– Капитальные вложения.

Денежный поток (бездолговой, без учета изменения долговые обязательств) =

= Чистая прибыль (за минусом налога на прибыль, но без уче­та сумм по процентам за долгосрочные кредиты)

+ Полная амортизация

– Прирост собственного оборотного капитала

+ Уменьшение собственного оборотного капитала

– Капитальные вложения.

 

Определение ставки дисконта

Этот метод рассчитан на то, чтобы отразить при оценке бизнеса и определении премии за его риски систематические риски бизнеса.

Ставка дисконта i, согласно модели оценки капитальных активов, рассчитывается по следующей базовой формуле:

 

где R — номинальная безрисковая ставка, которая берется на уровне средней ожидаемой доходности государственных облигаций со сроком до погашения на уровне доходности страхуемых банковских депозитов со сроком, равным остаточному сроку n полезной жизни оценивае­мого бизнеса; в ставке R учитывается средняя ожидаемая за срок биз­неса инфляция;

R_m — среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондо­вом рынке;

(R_m – R) — рыночная премия за риск — величина, которая пока­зывает, на сколько в среднем получают в настоящее время больше с рубля, инвестированного в любой средне рискованный бизнес по срав­нению с безрисковыми вложениями в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;

β — коэффициент, указывающий на меру относительного система­тического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с риском капиталовложений в любой среднерискованный бизнес.

Смысл базовой формулы определения ставки дисконта сводится к тому, что учитывающая риски бизнеса мини­мально приемлемая для среднестатистического инвестора полу­чаемая с бизнеса средняя за период (год, квартал, месяц) до­ходность должна решать следующие задачи:

-покрыть доходность R, упускаемую от невложения инве­стируемых средств в государственные облигации или страхуе­мые банковские депозиты;

-принести доход на каждый рубль, потому что, это полу­чают прочие инвесторы, дополнительно к R в размере (R_m – R), если коэффициент β равен единице и, таким образом, оцени­ваемый бизнес является среднерискованным (таким же по рис­кам, как в среднем любой из бизнесов предприятий, чьи акции фактически покупаются на фондовом рынке при наличии ука­занной разницы);

-обеспечить доход на каждый рубль дополнительно к R  в размере (R_m – R), увеличенном в β раз.

-принести дохода на каждый рубль дополнительно к R в размере (R_m – R), уменьшенном в β раз, если рассматриваемый бизнес является бизнесом с пониженными, относительно средних в экономике, рисками во столько раз (для него тогда и характе­рен коэффициент «бета», меньший единицы); среднестатисти­ческий инвестор тогда как бы может позволить себе с каждого рубля инвестиций требовать, как минимум, дополнительно к R пропорционально меньшей прибавки.

Главным вопросом в определении ставки дисконта, выступает корректное определение присущего оцениваемому бизнесу коэффициента «бета». При­чем достаточно определить хотя бы то его значение, которое, с учетом именно систематических рисков бизнеса, присуще от­расли (продукту, роду деятельности), в которой специализиру­ется оцениваемая фирма. Этот коэффициент рассчитывается и публикуется органами статистики.

Ниже предлагается алгоритм реализации определения ставки дисконта применительно к нескольким аль­тернативным способам выявления наблюдаемых в экономике «премий за риск бизнеса» в виде повышенной доходности ин­вестиций в бизнес по сравнению с вложениями в государствен­ные облигации. При этом в качестве косвенных показателей колеблемости доходов от бизнесов (определяющих их факто­ров) используются показатели сравнительной колеблемости уровня цен (как главного измерителя конъюнктурных рисков бизнеса) на выпускаемые товары и необходимые для их выпус­ка покупные ресурсы, а также цен на выпускаемые товары по сравнению с общим уровнем инфляции. Чем меньше могут из­меняться (особенно расти) и изменяются рыночные цены на выпускаемый товар по сравнению с изменением (ростом) цен на покупные ресурсы и общим уровнем роста цен (в том числе на покупные ресурсы), тем более нестабильными, рискованны­ми оказываются чистые доходы с рубля вложений в рассматри­ваемый бизнес.

Одновременно в этом алгоритме показывается и считаю­щийся более современным способ «классического» расчета ко­эффициента β на основе сопоставления ковариации и диспер­сии участвующих в нем величин, что позволяет более реально оценить коэффициент β относительного (по сравнению со средним в экономике уровнем колеблемости дохода с вложен­ного рубля) риска рассматриваемого бизнеса, так как в таком случае расхождения в мере нестабильности доходов с данного бизнеса и доходов со всех бизнесов в среднем взвешиваются на нестабильность всего рынка капитала (или всех товарных рын­ков) страны.

Показатель R_m средней доходности инвестиций в бизнес может быть измерен следующими способами:

Первый способ — средней доходностью корпоративных ценных бумаг на всем отечественном фондовом рынке. В прак­тических целях достаточно использовать среднюю доходность представительного для экономики портфеля корпоративных ценных бумаг, отражаемую текущей доходностью по корпора­тивному портфелю АК&М, которая регулярно публикуется, на­пример, в еженедельнике «Эксперт».

Второй способ — средней, по разным отраслям, годовой рентабельностью операционных издержек (отношением балан­совой прибыли к суммарным операционным издержкам), рас­считываемой по данным за последний квартал (год).

 

Схема выбора наилучшего способа расчета коэффициента «бета»

Таким образом, определение ставки дисконта почти целиком опирается на объективно наблюдае­мые на рынке данные. В этом его главное достоинство. Однако у этой модели есть и ряд важных тео­ретических допущений.

1. Она не учитывает (за исключением случая иностранных инвестиций) индивидуальных предпочтений к рискам разных ин­весторов (суммарная премия за тот или иной уровень риска оп­ределяется в расчете на среднестатистического инвестора).

2. Эта модель учитывает в основном только систематические риски бизнеса. Лишь по компаниям, которые поддерживают ликвидность своих акций обеспечением своей информацион­ной прозрачности, степень колеблемости доходов с акций и получаемый по ней коэффициент «бета» как бы вбирают в себя и несистематические риски бизнеса, так как публикуемая о та­ких компаниях информация позволяет о них судить при вы­ставлении цены на акции.

3. В получаемой ставке дисконта учет рисков бизнеса производится в расчете на инвесторов, которые будут держать свои средства в рассматри­ваемом бизнесе одинаковое время. Это происходит из-за того, что коэффициент «бета» вычисляется по колеблемости доходов от бизнеса (по сравнению с их нестабильностью в целом на фондовом рынке или в экономике) за конкретный ретроспек­тивный период k, длительность которого и определит меру риска бизнеса тоже за сопоставимое с k время.

Таким образом, можно определить ставку дисконта, учиты­вающую риск доходов не только с одного бизнеса, но и при вложении средств сразу в несколько бизнесов — путем приобре­тения акций нескольких компаний разных отраслей деятельно­сти. По этой ставке дисконта должны дисконтироваться тогда совокупные ожидаемые доходы со всего такого «инвестицион­ного портфеля». Только при условии, что инве­стиционный портфель должен быть диверсифицирован, т.е. дол­жен состоять из мелких пакетов акций многих компаний.

Если это условие выполняется, то имеет смысл определять ко­эффициент «бета» для всего портфеля определенной структуры как специфического вида бизнеса. Когда же инвестиционный портфель состоит из немногих крупных пакетов акций, то лучше прогнозировать ожидаемые с них доходы по отдельности и по отдельности дисконтировать их по ставкам дисконта, которые отразят риски бизнеса в соответствующих отраслях.

Методика кумулятивного построения ставки дисконта

Методика кумулятивного построения ставки дисконта исполь­зуется тогда, когда риски (наблюдаемая колеблемость доходов с него) вызываются, прежде всего, несистематическими рисками оцениваемого объекта. Признаком этого является то, что доходы от объекта фактически сильно колеблются (величина показателя σ превышает 20—30%), а коэффициент «бета», ха­рактерный для отрасли, в которой специализируется предпри­ятие, незначительно больше или даже меньше единицы.

Методика кумулятивного построения учитывающий риски объекта, ставки дисконта отличается от определения ставки дисконта тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента R прибавляется сово­купная премия Δ за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному проекту несистематические риски. Формула для индивидуальной ставки дисконта i тогда выглядит так:

 

где j = 1,..., J — множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов несистематического риска;

g _j — премия за отдельный несистематический риск по фактору риска с номером j;

— поправки на (премии за) риски вложения в малый бизнес, характер (закрытый) компании и страны инвестирования. Эти поправки разумны при любом из способов расчета ставки дисконта.

 

Обычно в числе факторов несистематического риска инве­стирования, на наличие которых проверяют оцениваемый биз­нес в рамках метода кумулятивного построения ставки дискон­та, выделяют риски:

-недостаточной финансовой устойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотны­ми средствами, недостаточного покрытия краткосрочной за­долженности ликвидными текущими активами и всей суммой ликвидных активов и пр.);

-повышенной доли долгосрочной задолженности в струк­туре капитала предприятия;

-повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках фирмы;

-ключевой фигуры в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов), т.е. наличия ее как та­ковой (что создает предпосылки для обострения на предпри­ятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях ме­жду акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных за­коном инсайдерских операций или ее непредсказуемости, не­добросовестности, некомпетентности и т.п.;

-недостаточной диверсифицированности продукции (хо­зяйственной деятельности) предприятия;

-недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

-недостаточной диверсифицированности источников при­обретения покупных ресурсов (включая труд);

-контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктовых линий (в части приобретения покупных ре­сурсов, услуг и продажи своей продукции), включая риски не­добросовестности, неплатежеспособности, в том числе прояв­ляющейся в течение действия контракта, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;

-узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фон­да и его недоиспользования как важнейшего источника само­финансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования).

Все перечисленные риски, будучи несистематическими, ха­рактеризуют не рискованность бизнеса как рода деятельности, а рискованность управления предприятием (фирмой), ведущим бизнес. Именно она тогда и влияет на колеблемость (неста­бильность) доходов с бизнеса на данном предприятии и для его владельцев (при зачастую общем высоком в среднем за дли­тельный период уровне доходов).