Тема 3. Доходный подход к оценке бизнеса

1. Метод капитализации доходов

2. Метод дисконтирования денежных потоков

3. Доходный подход в определении обоснованной рыночной стоимости недвижимого имущества предприятия

4. Оценка рыночной стоимости машин и оборудования

5. Оценка стоимости нематериальных активов

6. Оценка рыночной стоимости финансовых активов

(3,4,5,6 вопрос самостоятельно)

1 Вопрос. Метод капитализации доходов

Доходный подход к оценке бизнеса состоит в том, чтобы определять стои­мость предприятия на основе тех доходов, которые оно способно в будущем при­нести своему владельцу (владельцам), включая выручку от продажи того иму­щества («нефункционирующих» или «избыточных» активов), которое не пона­добится для получения этих доходов.

Будущие доходы (по умолчанию предполагается - чистые, т. е. очищенные от затрат) предприятия оцениваются и суммируются с учетом времени их появле­ния, т. е. того факта, что владелец (владельцы) предприятия сможет их получить лишь позднее. Добавляемая к указанным доходам стоимость «нефункциони­рующих» («избыточных») активов учитывается на уровне их рыночной (не ба­лансовой) стоимости - точнее, как вероятная цена их срочной (в течение теку­щего периода) продажи.

Применительно к общепринятым стандартам оценки бизнеса максимально при­емлемая для любого потенциального покупателя (инвестора) стоимость предпри­ятия, определенная согласно доходному подходу к оценке бизнеса, представляет собой сумму всех приведенных по фактору времени доходов с бизнеса (с инвести­ции), которые может получить предприятие и его владелец (владельцы). Иначе го­воря, действует принцип: за товар (здесь - бизнес) заплатят по максимуму столько, сколько он сможет принести дохода (полезности) покупателю. Капиталовложения, сделанные ранее в бизнес прежним владельцем (владельцами), не имеют, таким об­разом, отношения к цене бизнеса.

Доходный подход является основным для оценки рыночной стоимости дейст­вующих предприятий (on-going-concerns), которые и после их перепродажи новым владельцам последними не планируется закрывать (ликвидировать).

Методы в рамках доходного подхода к оценке, основанные на определении текущей стоимости будущих доходов, включают:

• метод капитализации дохода;

• метод дисконтирования денежных потоков.

Метод капитализации дохода используется в тех случа­ях, когда доход от эксплуатации оцениваемого объекта стабилен.

Метод дис­контирования денежных потоков применяется в тех случаях, когда предполагается, что будущие доходы будут отличаться, от доходов в период предыстории и нестабильны по годам прогнозного периода.

Наибольшую сложность при реализации методов доходного подхода представляет процесс прогнозирования будущих дохо­дов. В случае капитализации дохода — это определение уровня дохода за первый прогнозный год (при этом предполагается, что доход будет такой же и в следующие прогнозные годы); в случае дисконтирования денежных потоков — это определе­ние уровня доходов за каждый будущий год всего прогнозного периода, а также в остаточный период.

Основное преимущество доходного подхода по сравнению с другими, заключается в том, что он в большей степени отражает представление инвестора об объекте оценки как источнике дохода, т.е. это качество объекта оценки учитывается как основной ценообразующий фактор. Доходный подход тесно связан со сравнительным и затратным, элементы этих подходов включены в структуру доходного.

Основной недостаток подхода: основан на прогнозных данных, что особенно существенно в условиях нестабильной рыночной ситуации.

Капитализация — это превращение потока дохода в параметр стоимости (С) путем соответственно деления или умножения опре­деленного некоторым образом потока дохода (Д) на некий фактор, называемый коэффициентом капитализации (К) или мультиплика­тором (М). Основные формулы при этом выглядят следующим об­разом:

 

Метод капитализации. Стоимость земельного участка определяется капитализацией доходов. Общий коэффициент капитализации рассчитыва­ется отношением чистого операционного дохода аналога к его продажной цене по формуле

где R - общий коэффициент капитализации;

Y_анал – чистый операционный доход аналога;

V_анал – продажная цена аналога.

 

Вероятная стоимость объекта оценки определяется по формуле

где V- вероятная стоимость оцениваемого объекта;

Y – ЧОД;

R - коэффициент капитализации, рассчитанный на базе рыночных данных по сопоставимым аналогам.

 

Методика капитализации чистого дохода

Данная методика оценки используется, когда чистый доход от функционирования оцениваемого объекта прогнози­руется стабильным в будущем периоде. Предполагается, что капи­тализируя этот стабильный чистый доход по общей ставке капита­лизации, мы получим рыночную стоимость оцениваемого объекта. При реализации данной методики оценки эксперту-оценщику необходимо решить две задачи:

1) определить базу для расчета чистого дохода и спрогнозировать величину годового чистого дохода;

2) определить коэффициент капитализации.

Чистый доход — это годовая прибыль плюс амортизационные отчисления по основным фондам и нема­териальным активам (если нематериальные активы учитываются в расчетах). При этом прибыль определяется по отчету о финансовых результатах или по другим финансовым документам.

Если к прибыли (до налогообло­жения, выплаты процентов и капитальных вложений) прибавить полные амортизационные отчисления по основным фондам и не­материальным активам, то получится величина чистого дохода до налогообложения, выплаты процентов и капитальных затрат.

Основных методик прогнозирования чистого дохода три:

1) методика простой средней;

2) методика средневзвешенной;

3) методика экстраполяции (определение соответствующего тренда)

Они чаще других используются оценщиками в силу своей про­стоты. Выбор той или иной методики прогнозирования осуществ­ляется исходя из следующих рассуждений. Если в результате ана­лиза чистого дохода за период предыстории не обнаружилась яр­ко выраженная тенденция или известно, что в будущем условий для сохранения исторической тенденции не будет, выбирают методику средневзвешенного или среднеарифметического прогнози­рования. Если же в периоде предыстории тенденция выражена и у эксперта-оценщика есть основания, что эта тенденция сохра­нится, то выбирается трендовая методика (или точнее методика экстра­поляции).

Ниже на простых примерах эти методы прогнозирования проиллюстрированы. Предположим, что у нас имеются данные о чистом доходе за пятилетний период предыстории оцениваемого объекта.

Методика простой средней:

Данное значение чистого дохода можно принять в качестве прогнозируемого дохода чистого дохода объекта оценки.

Методика средневзвешенной:

1 год – 5,1×1 =5,1                            

2 год – 5,3×2 =10,6

3 год – 5,2×3 =15,6

4 год – 5,4×4 =21,6

5 год – 6,1×5 =30,5

83,4

Полученное значение (5,56) также может быть принято в качестве прогнозируемого чистого дохода объекта оценки.

Метод экстраполяции. В качестве трендовой кривой могут быть использованы самые разнообразные элементарные математические функции: линейная, квадратичная, гипербола и пр. выбор зависит от тенденции, наметившейся для чистого дохода в период предыстории. Для примера выбрана самая элементарная функция – линейная:

,

где    ;   ;

Т – значение периода предыстории, за который рассчитывался чистый доход;

TY – чистый доход за Т-й период;

N – число периодов предыстории.

T	Y	T2	TY	N=5
1	5,1	1	5,1
2	5,3	4	10,6
3	5,2	9	15,6
4	5,4	16	21,6
5	6,1	25	30,5
ΣТ=15	ΣY=27,1	ΣT2=55	ΣTY=83,4

 

 

Тогда

Для прогнозирования чистого дохода подставим в полученную формулу вместо Т число 6 (следующий период после даты оценки).

Тогда , т.е. прогнозное значение чистого дохода, оцениваемого объекта в первом прогнозном году составляет 6,05.

Из трех методик прогнозирования чистого дохода по последнему (методика экстраполяции) получен результат, наиболее близкий к фактическому значению дохода за последний период предыстории (6,1). Поэтому можно предположить, что именно этот прогнозный результат и нужно взять для дальнейшей капитализации. Однако более внимательный анализ чистых доходов за период предыстории показывает, что в последний год предыстории произошел значительный скачок величины чистого дохода. Если выяснится, что этот скачок обусловлен случайными факторами, то более предпочтительным прогнозным результатом следует признать величину чистого дохода, полученную с помощью методики средневзвешенной (5,56).

Методики капитализации фактических и потенциальных дивидендов 

Данные методики оценки используются для оценки, как правило, открытых предприятий, так как необходимую исходную информа­цию для расчетов по этим методам можно найти лишь на фоновом рынке. Однако с соответствующими поправками на ликвидность и контроль эти методики можно применять и для оценки закрытых предприятий.

Суть методики капитализации фактических и потенциальных ди­видендов заключается в анализе рыночной информации о диви­дендной отдаче в сопоставимых предприятиях данной отрасли и использовании этой информации для определения стоимости оце­ниваемого предприятия. При этом дивидендная отдача рассчиты­вается как отношение ежегодных дивидендов на одну акцию к ры­ночной цене этой акции, взятое в процентном отношении.

Для определения величины потенциальных дивидендов необхо­димо знать дивидендную политику отрасли и оцениваемого объекта и процент ежегодной прибыли (прибыли после налогообложения и выплат по процентам сверх учетной ставки Централь­ного банка РФ) обычно выплачивается в качестве дивидендов — 30, 50 или другой процент. Причем закрытые организации, как правило, выплачивают в качестве дивидендов меньший процент прибыли, чем открытые организации той же отрасли экономики.

Потенциальные дивиденды более важны при оценке контроль­ного пакета акций, чем при оценке неконтрольного пакета.

В зависимости от особенностей, целей и функций оценки пред­приятия используется методика потенциальных или фактических ди­видендов.

Методики использования мультипликаторов цена/прибыль и цена/выручка

Эти методики оценки, как и рассматриваемые выше, применяют при стабильных доходах. Для расчетов мульти­пликаторов цена/прибыль и цена/выручка в обоих случаях исполь­зуются параметры дохода предприятия:

в первом случае – прибыль до налогообложения, выплаты про­центов и прибыль после налогообложения и выплаты процентов;

во втором случае – выручка (нетто) от реализации продукции (услуг).

Суть этих методик состоит в том, что анализируются сделки купли-продажи по сопоставимым предприятиям отрасли и выявля­ются на дату оценки значения мультипликаторов цена/прибыль и цена/выручка; затем известные значения прибыли или выручки оцениваемого предприятия умножают их на тот или другой выявленный мультипликатор.

Сделки по сопоставимым предприятиям должны быть как можно бли­же к дате оценки.

Мультипликатор цена/выручка рассчитывается как отношение прибыли организации, выраженной в процентах от ее вы­ручки, к коэффициенту, по которому следует капитализировать эту прибыль.

Мультипликатор цена/прибыль используют для оценки пред­приятия как такового, а также для оценки его акций. Однако в этом случае надо иметь в виду: если количество акций в обраще­нии меняется по годам, то мультипликатор цена/прибыль, рассчи­танный для предприятия за ряд лет как среднеарифметическая ве­личина, будет отличаться от аналогичного мультипликатора для ак­ций этого предприятия, рассчитанного как средневзвешенная ве­личина числа акций в различные периоды.

Качество оценки предприятий с использованием мультиплика­торов зависит от количества и качества соответствующих парамет­ров предприятий-аналогов.

Мультипликатор цена/выручка обычно применяется для оценки предприятий сферы услуг, например, консалтинговых, в том числе оценочных фирм, страховых, рекламных, туристических агентств и т.д.

При использовании этого мультипликатора не­обходимо учитывать функцию (цель) оценки. Например, если оценка предприятия, производящего услуги (эффективность кото­рого зависела от бывшего владельца — управляющего), произво­дится для дарения или наследства, то применять данный мульти­пликатор нельзя, так как неизвестно, будет ли в будущем такой же стабильный доход как при прежнем владельце.

Модель роста прибыли

На практике будущие доходы предприятия могут иметь постоянную тенденцию к росту на неограниченный прогноз­ный период. В этом случае для оценки стоимости объекта оценки ис­пользуется модель роста прибыли (или модель Гордона), которая имеет следующий вид:

 

где П₀ — базовый уровень прибыли на дату оценки, с которо­го, как предполагается, начнется стабильный рост прибыли;

g — ежегодный темп прироста прибыли (обычно до трех процентов);

R — ожидаемая ставка дисконта (ставка дохода).

 

При слишком высоких темпах прироста прибыли данную мо­дель Гордона использовать нельзя, так как такие показатели воз­можны только при значительных дополнительных инвестициях, которые эта формула не учитывает.

Коэффициент капитализации — параметр, преобразующий бу­дущие доходы в текущую стоимость оцениваемого объекта мо­жет учитывать как сам доход от его деятельности, так и возмеще­ние основного капитала, затраченного на покупку данного оцени­ваемого объекта. Коэффициент, учитывающий обе упомяну­тые составляющие, называется общим коэффициентом капитали­зации (или общей ставкой капитализации). Он выражает зависи­мость между доходом и рыночной стоимостью объекта оценки, но не учитывает издержки.

Существует ряд методик расчета коэффициента капитализации. В данном разделе рассматривается только наиболее часто применя­емые методы:

методика прямой капитализации (или метод прямого сопоставления);

методика связанных инвестиций — заемного и собственного капитала;

методика связанных инвестиций — земли и здания;

кумулятивная методика;

методика Эллвуда.

Методики прямой капитализации

Определение коэффициента капитализации с использованием методики прямой капитализации основывается на анализе рыночных данных о стоимости аналогов и их доходах. Поэтому методу коэффициент капитализации определяется следую­щим образом:

 

Ставка капитализации, определенная по этой формуле, называ­ется общей ставкой капитализации (или нормой капитализации).

Методика прямой капитализации (или методика прямого сопоставле­ния) заключается в сравнении оцениваемого объекта и аналогов.

Методика связанных инвестиций – заемного и собственного капитала

Методика связанных инвестиций — заемного и собственного ка­питала применяется, когда для покупки объекта оценки использо­вался заемный и собственный каптал в определенной известной пропорции. В данном случае общая ставка капитализации долж­на удовлетворять рыночным требованиям на доход заемного и собственного капитала. В противном случае кредиторы не предо­ставят кредит. Более того, ставка капитализации заемного капи­тала должна предусматривать не только получение дохода на пре­доставленный кредит, но и возврат самого кредита в виде пери­одических амортизационных выплат. Ставка капитализации должна также удовлетворять рыночным требованиям на доход по собственному капиталу, иначе самому инвестору будет неинте­ресно вкладывать собственные средства в покупку объекта оценки. Причем ставка капитализации на собственный капитал должна предусматривать получение инвестором нормативного (рыночно­го) дохода на собственный капитал и возврат самого капитала.

Ипотечная постоянная состоит из 2-х частей: 1) ставки процен­та по кредиту и 2) коэффициента фонда погашения основной суммы кредита.

Методика связанных инвестиций — заемного и собственного капи­тала заключается в определении общей ставки капитализации пу­тем взвешивания ее составных частей пропорционально размерам заемного и собственного капитала в общем составе инвестиций. Отношение величины кредита (заемного капитала) к величине всей суммы инвестиций (Укр) называется кредитной составляющей или долговой долей суммарных инвестиций в оцениваемый объенкт пред­приятие. Тогда доля собственного капитала равна (1 — Укр).

Схема реализации методики связанных инвестиций — заемного и собственного капитала представлена ниже.

Составляющая заемного капитала = К_кр. × У_кр.

Составляющая собственного капитала = К_соб.к. × (1 — У_кр.)

К_общ. = ∑ составляющих

где К_кр — ипотечная постоянная;

К_соб.к. — ставка капитализации на собственный капитал.

Методика связанных инвестиций –– земля и здание  

Данная методика определения общего коэффициента капитализа­ции применяется, если можно точно рассчитать ставки капитали­зации по каждому компоненту имущественного комплекса: строе­нию и земельному участку.

Эту методику расчета коэффициента капитализации можно ис­пользовать для определения стоимости объекта оценки, основу которых составляют объекты недвижимости и трудно отделить стоимость объекта оценки от стоимости здания, на базе которого это предприятие функцио­нирует. К таким предприятиям относятся гостиницы, санатории, многоэтажные гаражи и т.д.

Методика связанных инвестиций — земля и здание реализуется аналогично методике связанных инвестиций — кредитного и собст­венного капитала. Суть данной методики в определении взвешенных ставок капитализации для земли и для строения, стоящего на этой земле. Взвешивание ставок капитализации осуществляется в зави­симости от размеров долей этих составляющих в общей стоимости имущественного комплекса (земли и строения). Расчет общей став­ки капитализации (К_общ) методом связанных инвестиций — земля и здание производится по следующей формуле:

 

где: С_земли — стоимость земли в процентах от обшей стоимос­ти имущественного комплекса;

К_земли — ставка капитализации для земли;

С_здания — стоимость здания в процентах от общей стоимо­сти имущественного комплекса;

К_здания — ставка капитализации для здания.

Кумулятивная методика (суммарная методика) определения общего коэффициента капитализации

Данная методика расчета общего коэффициента капитализации, используемый для вложений собственного капитала, состоит в том, что одна из двух составляющих коэффициента — процентная ставка (или ставка дохода на инвестиционный капитал) — разбивается на отдельные компоненты. Путем суммирования этих компонентов и рассчитывается процентная ставка. К безрисковой ставке дохода (которая обычно равна ставке дохода на долгосрочные, а если они отсутствуют, то на среднесрочные правительственные облигации) прибавляются следующие компоненты:

1. Поправка за дополнительный риск, который имеется на все другие (кроме правительственных долгосрочных облигаций) виды инвестиций. Общее правило при этом гласит: чем больше риск, тем больше должна быть величина процентной ставки, чтобы по­будить инвестора к риску.

2. Поправка за дополнительный риск, связанный с неэффектив­ным управлением инвестициями. Размер этой поправки может находиться в диапазоне от 1 до 5%

3. Поправка на низкую ликвидность объекта оценки.

Таким образом, процентная ставка равна сумме безрисковой ставки и величин поправок на дополнительный риск, на неэффек­тивное управление и на низкую ликвидность.

Вторая составляющая общего коэффициента капитализации — ставка возмещения основной суммы капитала — обычно рассчиты­вается как отношение единицы к числу лет, требуемых для возвра­та вложенного капитала.

Общий коэффициент капитализации по данному методу опре­деляется суммированием процентной ставки, полученной кумуля­тивным методом, и ставки возврата основной суммы капитала. Причем, если стоимость объекта оценки со временем не снижается, а повышается, то ставка возврата основной суммы капитала должна приниматься со знаком минус.

Методика Эллвуда

Методика Эллвуда — это модифицированная методика связанных ин­вестиций – заемного и собственного капитала. Эллвуд предложил модифицированную формулу связанных инвестиций – заемного и собственного капитала, учитывающую эти факторы. При этом он разработал специальные таблицы, облегчающие использование данной модифицированной формулы, представляющей собой следующее уравнение:

 

;

где К_{соб.кап.} – ставка дохода на собственный капитал, включающая доход на инвестиции и доход на возврат основной суммы капитала;

Величина ипотечного кредита – часть общей стоимости предприятия, которая может быть профинансирована за счет кредита;

К_{ипотеки} – ипотечный коэффициент, ставка процента по ипотечному кредиту;

α – величина уменьшения стоимости предприятия в прогнозируемом периоде;

β – величина увеличения стоимости предприятия в прогнозируемом периоде;

К_{фондопог.} – коэффициент фондопогашения ставки дохода на собственный капитал для прогнозируемого периода владения предприятием;

И – ипотечная постоянная.

 

Ипотечный коэффициент можно определить также по таблицам, разработанным Эллвудом.

В данном разделе рассмотрены методики расчета коэффициента капитализации, наиболее часто применяемые экспертами-оценщиками для определения стоимости объектов оценки. В следующем разделе исследована сложная и самая достоверная методика определения стоимости объектов оценки – методика дисконтированного денежного потока, которая заключается в дисконтировании будущего денежного потока, получаемого от объекта оценки за ряд лет с помощью различных коэффициентов дисконтирования.