Основные стратегии привлечения иностранных инвесторов в России

Принимая решение о привлечении иностранных инвестиций, менеджмент компании прежде всего должен определить те цели, для которых привлекается финансирование, и в зависимости от этого выбрать стратегию. Среди таких целей могут быть: получение новых технологий, выход на иностранный рынок сбыта, привлечение финансирования под реализацию отдель­ного проекта, расширение производства, а также продажа бизнеса иностранным партнерам. Для реализации той или иной стратегии компания может напрямую обратиться к иностранному инвестору или же воспользоваться услугами инвестиционных компаний и банков.

Кроме того, выбор стратегии зависит от величины привлекаемых средств и сроков, на которые они привлекаются, а также сроков, в течение которых средства должны быть привлечены в компанию. В результате реализации выбранной стратегии компания должна достичь своей первоначальной цели максимально эффективным образом, т.е. в запланированные сроки и с мини­мальным уровнем затрат.

Среди стратегий, используемых: российскими компаниями Для привлечения иностранных инвестиций, выделяют:

• создание организаций с долевым участием иностранного капитала (совместных предприятий);

• привлечение кредитов иностранных банков;

• привлечение проектного финансирования;

• эмиссия ценных бумаг.

Таким образом, выбор стратегии — это индивидуальное решение конкретной компании, принятое в зависимости от условий, в которых эта компания находится, от ресурсов, которыми она располагает, и от ее целей.

Рассмотрим более подробно вышеобозначенные стратегии в их анализе, опираясь на следующие критерии: а) цели российской компании при использовании данной стратегии; б) основные ме­тоды осуществления стратегии; з) наиболее вероятный результат.

Создание совместных предприятий является формой делово­го сотрудничества между двум; или более участниками для кон­кретной цели коммерческой, финансовой или технической при­роды. Это взаимовыгодное партнерство российской компании и иностранного инвестора. Как щавило, такое сотрудничество при­носит компании не только финансирование, но и открывает совер­шенно новые границы для бизнеса! в целом.

Иностранные партнеры привносят в российскую компанию новые технологии. Это касаемся не только производственных технологий, но и технологий менеджмента, расширения рынка сбыта, в том числе и возможности экспорта. Но, безусловно, принимая решение о создании совместного предприятия, российская компания должна понимать, что в результате реализации данной стратегии она теряет свою независимость. Тем не менее если совместное предприятие организуется участниками, резидентами разных стран как отдельный проект с равным долевым участием, то в этом случае можно говорить о равноправном партнерстве. Вне рамок общего проекта, запланированного и исполняемого как совместное начинание, участники остаются свободными и преследуют свои собственные коммерческие цели. Совместное предприятие, организованное участниками, может иметь различную организационно-правовую форму. Различают два типа совместных предприятий: корпоративные, которые называются также капитализированными совместными предприятиями (equity ventures), и договорные совместные предприятия (contractual ventures).

• Характерной чертой корпоративного совместного предприятия является то, что общее дело ведется в корпоративной форме. Эта форма совместного предприятия должна быть как можно более гибкой. Зачастую стороны выбирают форму акционерного общества, и их интерес в совместном предприятии определяется долевым участием в акциях. К основному методу создания совместного предприятия с иностранным партнером относится продажа крупного пакета акций российской компании, способного влиять на решения, принимаемые менеджментом компании.

• При организации договорного совместного предприятия корпоративная структура не используется в качестве основы, и стороны опираются только на свои договорные обязательства. По сути, договор об организации совместного предприятия представляет собой договор о совместной деятельности (простом товариществе). Совместное предприятие может быть создано как на длительный, так и на ограниченный срок.

• Совместные предприятия были первыми предприятиями с иностранными инвестициями (ПИИ) в СССР. Их деятельность регулировалась постановлением Совета Министров СССР «О порядке создания на территории СССР деятельности совместных предприятий с участием советских организаций и фирм капиталистических и развивающихся стран» № 49, принятым в 1987 г. Совместное предприятие как организационно-правовая форма осуществления прямых иностранных инвестиций в России прекратило свое существование в 1991 г. В связи с принятием Закона об иностранных инвестициях произошла замена термина «совместное предприятие» на «предприятие с прямыми иностранными инвестициями», а с 1999 г. совместное предприятие стало именоваться «коммерческой организацией с иностранными инвестициям. В целом, если рассматривать привлечение ПИИ как возможный путь привлечения капитала компаниями данной страны, возникает ряд аспектов, которые необходимо рассмотреть. Во-первых, отличительным свойством ПИИ является возможность с их помощью осуществлять эффективный контроль за управлением иностранным юридическим лицом (предприятием). Определение понятия эффективного контроля является достаточно нечетким. В большинстве стран, в частности в США, достаточным для осуществления эффективного контроля в целях определения ПИИ является владение 10% акций компании. Признанные международные бухгалтерские стандарты, в частности МСФО и ОПБУ (ГААП) США, определяют порог в 20% для консолидации доли в чистых активах зависимых компаний в составе консолидированной финансовой отчетности корпорации, т.е. признают наличие контроля лишь при превышении порога владения в 20%. В то же время в российских условиях с учетом существующего законодательства об акционерных обществах эф­фективный контроль за деятельностью общества может осуществляться лишь при владении инвестором блокирующим пакетом акций, т.е. 25% плюс одна акция. Таким образом, грань между прямыми и портфельными инвестициями в реальности не может быть определена лишь на основе доли владения. Во-вторых. ПИИ могут выступать как способ привлечения капитала лишь в огра­ниченном наборе форм, а именно в привлечении долевого инвестора, который готов вложить средства в компанию лишь в обмен на получение определенных прав контроля. Подобное ограничение существенно ограничивает роль ПИИ в корпоративном финансировании в части привлечения капитала существующими компаниями. В-третьих, с учетом мощи ТНК, выступающих основными носителями ПИИ, привлечение капитала в форме ПИИ без потери существующими акционерами прав собственности на контрольный пакет акций компании доступно лишь крупным компаниям, способным на равных участвовать с ТНК В" стратегических альянсах на отдельных рынках. Однако данный фактор в определенном случае может служить и достоинством ПИИ, так как в подобном случае наряду с доступом к источникам капитала привлекающая компания может также заручиться поддержкой ТНК и в остальных бизнес-процессах, таких, как корпоративное управление, маркетинг и т.д.

С учетом рассмотренных выше аспектов ПИИ наиболее значимыми источниками привлечения капитала с точки зрения корпоративного финансирования являются портфельные инвестиции, также банковские и торговые кредиты.

Совершенно другие цели по сравнению с созданием совместных предприятий преследует привлечение банковских кредитов. Кредиты выдаются на условиях их возвратности и срочности, их относят к категории «прочих» иностранных инвестиций. Эта стратегия практически не предполагает участия инвестора в деятельности самой компании и используется в том случае, когда целью компании является исключительно привлечение финансирова­ла на наиболее выгодных условиях. Полученное финансирова­ние может использоваться компанией для собственных нужд лю­бого характера, например, для расширения производства. Полу­чить иностранный банковский кредит российское предприятие может как на международном, так и на отечественном рынке при условии, если оно соответствует определенным требованиям.

Кредитование отечественного бизнеса на международных финансовых рынках осуществляется, как правило, в виде синдицированных кредитов. Эти кредиты предоставляются несколькими кредиторами одному заемщику, что позволяет кредитору существенно снизить риски. Большие требования банком-организатором и другими участниками кредита предъявляются к прозрачно­сти финансовой отчетности заемщика. Кроме того, заемщик должен иметь положительную кредитную репутацию, а большая часть его дохода должна быть номинирована в валюте предоставления кредита. В целом отечественные компании при выходе на международные финансовые рынки относительно редко прибегают к иностранному банковскому кредитованию. Иностранное банковское кредитование осуществляется преимущественно на межправительственном уровне.

Более распространенным является привлечение кредитов иностранных банков на отечественном рынке. В России в настоящее время происходит определенное оживление на рынке синдици­рованного кредитования. Теперь синдицированные кредиты ак­тивно дают не только иностранные, но и российские банки. Од­нако важнейшее отличие синдицированных кредитов, предо­ставленных российскими и иностранными банками, — это суммы и условия кредитования. Кредиты, предоставленные российски­ми банками, как правило, составляют до 25 млн долл. и чаще все­го выдаются в рублях под сравнительно высокие процентные ставки. Организаторами этих кредитов выступают российские банки. Иностранные банки, как правило, выдают кредиты на суммы более 25 млн долл., а наиболее крупные кредиты составля­ют 100-200 млн долл. Процентные ставки по кредитам иностранных банков оказываются заметно ниже, чем у российских банков. По данным Банка международных расчетов, 30,3% иностран­ных кредитов, полученных российскими заемщиками, были выданы на срок более двух лет.

Российская компания для привлечения средств под реализа­цию конкретного инвестиционного проекта может воспользо­ваться стратегией привлечения инвестиционного кредита и про­ектным финансированием.

Инвестиционный кредит как форма целевого финансирования характеризуется следующими особенностями. Во-первых инвестиционные кредиты являются долгосрочными, их срок со­поставим со сроком окупаемости финансируемого инвестиционого проекта. Во-вторых, для его получения в иностранный банк необходимо представить основательно проработанный бизнес-план инвестиционного проекта, который должен быть не только оформлен в одном из принятых форматов (например, Project Explorer), но и подкреплен соответствующими маркетинговыми исследованиями, обоснован необходимыми опирающимися на рыночные расценки калькуляциями, планами по прибылям и убыткам, денежным потокам, а также инвестиционными расчетами.

Инвестиционные кредитные линии отличаются от инвестицинного кредита тем, что заемщик получает право в пределах объема кредитной линии и определенного длительного периода вре­мени по мере возникновения потребности в финансировании отдельных капитальных затрат по проекту брать отдельные кредиты (транши) на суммы текущей потребности в упомянутых капи­тальных затратах.

Проектное финансирование наиболее полно можно определить как финансирование, обеспеченное экономической и технической жизнеспособностью отдельно взятого проекта, от реализации которого ожидается достаточный приток денег для обслуживания и выплаты долга и где имеет место приемлемое распределение рисков между его участниками. Проектное финансирование имеет ряд существенных отличий от простого кредитования и от инвестиционного кредитования.

Объектом кредитования является инвестиционный проект, который представляет собой комплекс взаимосвязанных мероприятий, предназначенных для достижения в течение ограниченного периода времени и при ограниченных денежных и других ресурсах поставленных целей. Проектное финансирование изначально является долгосрочным кредитованием. Тот факт, что при проектном финансировании для погашения кредита используются только доходы, генерируемые самим проектом, отличает его от инвестиционного кредитования, при котором источником возврата средств является вся хозяйственная деятельность заемщика, включая доходы от реализации проекта².

Кредитор для осуществления проектного финансирования самостоятельно предоставляет денежные средства или обеспечивает их получение от третьих лиц. Зачастую кредиторы покрывают большую часть (до 90%) необходимых расходов проекта. Размер займа определяется с таким расчетом, чтобы покрыть расходы на строительство, оборотный капитал, а также проценты по займу, которые накопятся за время строительства (обычно пока идет строительство, проценты не выплачиваются, а прибавляются к займу). При этом возможно привлечение широкого круга креди­торов: коммерческих банков, национальных и межнациональных банков развития, инвестиционных, страховых и лизинговых компаний, поставщиков и покупателей, инвестиционных фондов прямого инвестирования, венчурных фондов, а также других частных и институциональных инвесторов.

Венчурное финансирование - это разновидность проектного финансирования.

Коммерческие банки, занимающиеся проектным финансированием, как правило, устанавливают минимальную долю стоимости проекта, которую предприятие должно покрыть из собственных средств.

Эмиссия ценных бумаг (акций, облигаций, АДР и др.) - важ­нейший и в настоящее время активно развивающийся механизм привлечения заемных средств.

Одним из альтернативных методов привлечения иностранного финансирования по отношению к привлечению традиционно­го банковского кредита является выпуск облигационных займов Облигация - долгосрочное обязательство со стороны эмитента (т.е. заемщика) перед инвестором (т.е. кредитором). Оно состоит в том, чтобы ежегодно осуществлять денежные платежи (ку­понные выплаты) до того момента (даты погашения), когда будет осуществлен последний платеж (выплата основной суммы)¹. Эмиссия облигаций предполагает возможность доступа напря­мую (без посредника) к денежным ресурсам инвестора. Причем ввиду раздробленности большого количества держателей облига­ций мала вероятность вмешательства кредитора во внутренние дела заемщика. Для размещения облигаций на зарубежных рын­ках эмитент осуществляет выпуск внешних облигаций. Внешние облигации подразделяются на иностранные и еврооблигации. К иностранным облигациям относятся ценные бумаги, выпущен­ные за пределами той страны, где находится эмитент. Иностран­ные облигации, выпущенные на американском внутреннем рын­ке, с номиналом, выраженным в долларах США, называют обли­гациями «янки». Выпуская иностранные облигации, эмитент должен соблюдать правила и инструкции, предусмотренные пра­вительством той страны, где проводится эмиссия. В зависимости от страны это может быть как легкой, так и трудной задачей.

Термин «еврооблигация» применяют для облигаций, размеща­емых как за пределами страны заемщика, так и за пределами страны, в валюте которой указан их номинал. Еврооблигации, как и иностранные облигации, состоят из облигаций с фиксиро­ванными и плавающими ставками, когда к лондонской межбан­ковской процентной ставке предложения (ЛИБОР) прибавляет­ся фиксированная надбавка. Эта надбавка пересматривается обычно один раз в полгода. Ее величина зависит от уровня вос­принимаемого инвестором риска на кредитование конкретного заемщика.

В отличие от местного и иностранного рынков на еврооблигационном рынке почти полностью отсутствуют государственное регулирование и налогообложение (что является причиной его суще­ствования); еврооблигационный рынок регулируется Ассоциацией рынков международных ценных бумаг (ISMA), созданной самими участниками этого рынка. Данная организация объединяет при­мерно 1000 финансовых институтов из различных стран. ISMA является саморегулируемой организацией, ее решения не носят директивный характер, а являются рекомендательными для уча­стников рынка. Однако все члены Ассоциации предпочитают со­блюдать рекомендательные правила, которые упорядочивают рынок, обеспечивают его ликвидность и делают его привлека­тельным как для эмитентов, так и для инвесторов. Еврооблига­ции выпускаются на предъявителя, что сохраняет анонимность инвестора и позволяет ему избежать налогообложения. К тому же еврооблигации одновременно размещаются на рынках несколь­ких стран, в результате чего они не подвержены системам нацио­нального регулирования, в том числе и по объемам заимствова­ния. Рынок еврооблигаций является составной частью междуна­родного рынка капиталов. Заемщики на этом рынке в основной своей массе имеют известные имена и безупречную кредитную ис­торию, что дает им возможность не участвовать в рейтингах и не тратить деньги на оплату услуг рейтинговых агентств. Это не ка­сается новичков, от которых инвестор требует участия в рейтинге для оценки кредитного риска.

Все российские еврооблигации выпускаются в бездокумен­тарной форме и регистрируются на Люксембургской бирже. Глав­ными центрами торговли российскими еврооблигациями тради­ционно остаются Лондон, Нью-Йорк и Москва. Основной объем торгов проходит на межбанковском рынке; большие объемы тор­гуются через брокеров, обслуживающих профессиональных уча­стников рынка. Многие российские облигации имеют листинг на европейских биржах, но биржевой оборот еврооблигаций весьма мал.

Листинг — реестр ценных бумаг, официально котируемых на фондовой бирже. Российские заемщики, такие, как «Роснефть», «Газпром», «Лукойл» и многие другие первоклассные российские компании, выпускают еврооблигации в основном в целях форми­рования имиджа хорошего заемщика, что даст им возможность занимать на международном рынке капиталов большие деньги с более низкими издержками. Тем не менее в 2004 г. объем разме­ренных корпоративных еврооблигаций значительно вырос.

С начала этого года объем корпоративных еврооблигаций увели, чился на 3,8 млрд долл., причем только за три месяца компании привлекли более 2,3 млрд долл. Общий долг корпораций и бан­ков с учетом депозитов и займов, приравненных к инвестициям за первое полугодие 2004 г. вырос с 37,6 млрд долл. до 42,1 млрд долл. За 2004 г. корпорации привлекли из-за рубежа 4,7 млрд долл. Средний срок еврооблигаций, выпускаемых российскими эмитентами в 2004 г., вырос более чем в 2 раза по сравнению с 2003 г. Аналогичная тенденция наблюдается и в банковском кре­дитовании: кредиты зарубежных банков привлекаются на срок 4—5 лет, в то время как ранее большая часть кредитов привлека­лась на 1-2 года¹.

Вторая составляющая иностранного фондового рынка - финансирование путем продажи акций на иностранных рынках в валюте этих рынков. Преимущество этого источника финансовых ресурсов заключается в возможности диверсификации риска компании от продажи своих акций на одном национальном рын­ке. В результате происходит изоляция компании от возможного влияния крупных местных акционеров. Другой положительный момент проявляется в случае со слишком большой эмиссией, ко­торую местный рынок не может разместить. Кроме того, расши­рение базы инвесторов компании, особенно из ведущих финан­совых центров, увеличивает спрос на акции и, следовательно, приводит к росту их котировок. Данная форма финансирования, особенно компаний с торговой маркой, является в определенном роде рекламной акцией. Торговая марка в виде наименования эмитента попадает в средства массовой информации, освещаю­щие события на финансовых рынках. Для размещения акций на мировых фондовых биржах компания должна удовлетворять вы­соким требованиям к раскрытию финансовой информации и от­четности, что влечет за собой существенные затраты.

Поэтому более дешевой альтернативой данному инструменту являются американские депозитарные расписки (АДР), которые позволяют не выполнять данные предписания.

АДР — это финансовые активы, выпускаемые американскими банками, которые подтверждают непрямое владение определенным количеством акций конкретной иностранной компании, ко­торые депонированы в банке в стране выпуска акций. Другими словами, АДР свидетельствуют о том, что их владельцы имеют _а1Сции какой-либо иностранной корпорации и дают держателям оп­ределенные права акционеров. Акции не пересекают национальных границ, а остаются в местных банках-хранителях на территории страны — эмитента этих бумаг. АДР могут распространяться пуб­личным или частным размещением. АДР публичного размеще­ния продаются широкому кругу инвесторов, АДР частного разме­щения распространяются только среди ограниченного числа ак­ционеров. АДР публичного размещения делятся на 1-й, 2-й и 3-й уровни. АДР первого уровня выпускаются на акции, находящие­ся во вторичном обращении, и торгуются на американском вне­биржевом рынке. АДР второго уровня также выпускаются на ак­ции, находящиеся во вторичном обращении, но торгуются через систему внебиржевой торговли NASDAQ и американские фондовые биржи, что значительно повышает их ликвидность. АДР третьего уровня выпускаются на акции при их первичном размещении, используются для увеличения собственного капитала эмитента и торгуются через систему внебиржевой торговли NASDAQ и аме­риканские фондовые биржи. АДР третьего уровня называют так­же ADS (американские депозитарные акции). ADS стоят дороже других разновидностей бумаг, так как они более привлекательны для инвесторов.

АДР позволяют американским инвесторам приобретать акции российских предприятий-эмитентов без выхода на российский ры­нок, без вывоза из России в США акций и без получения соответст­вующих разрешений на ввоз капитала с Россию. Американские де­позитарные расписки активно обращаются практически на всех мировых рынках. Это подтверждает тот факт, что они входят в ли­стинг бирж и электронных торговых систем таких финансовых Центров, как Нью-Йорк, Лондон, Сингапур, Берлин, Франк-Фурт-на-Майне и др. Например, общий объем депозитарных рас­писок, включенных в листинг, составляет приблизительно 5% всего количества бумаг, торгуемых на трех ведущих биржах США. За последние годы рынок АДР, выпущенных на акции российских предприятий, превратился в один из наиболее динамичн развивающихся рынков в мире. Для отечественных фирм АДР предоставляют возможность за­ключать сделки с крупнейшими западными компаниями, желаю­щими вкладывать денежные средства в бумаги российских эми­тентов, но опасающимися напрямую выходить на российский внутренний рынок из-за множества проблем, таких, например как несовершенство законодательной базы, огромная территория и отсутствие отлаженного механизма перерегистрации прав соб­ственности на ценные бумаги. Очевидно, что для крупных между­народных компаний предпочтительнее работать с привычными для них АДР, исключающими риски, которые свойственны для акций развивающихся рынков.

Возможна также эмиссия российской компанией других ценных бумаг, например векселей, но заимствование с помощью этих инст­рументов представляет уже частный случай сотрудничества с иностранным инвестором.