Контрольные вопросы

1. Перечислите основные обобщающие показатели экономической и социальной эффективности управления.

2. Перечислите основные частные показатели экономической и социальной эффективности управления.

3. Каковы основные характеристики аппарата управления?

4. Каковы основные подходы к оценке эффективности управления?

5. Как рассчитывается годовой экономический эффект, полученный от реализации мероприятий по совершенствованию управления?

6. Как проявляется взаимосвязь показателей: «коэффициент совершенствования эффективности управления» и «срок окупаемости вложений»?

7. Каковы вспомогательные показатели эффективности системы управления?

8. В чем заключается комплексность оценки эффективности системы управления?

3. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов

3.1. Основные показатели эффективности проекта

В результате функционирования управляющей подсистемы организации происходит выработка управленческих решений, посредством которых совершается воздействие на управляемую подсистему, что выражается в изменении ее основных функционально-организационных и/или ресурсных элементов. Несмотря на то, что любое управленческое решение обладает своей спецификой, оно должно приниматься в соответствии с определенными технологическими требованиями, главные из которых:

• четкая целевая направленность на разрешение конкретной производственно-хозяйственной ситуации;

• регламентация во времени;

• адекватность принятого решения средствам его материального воплощения.

Реализация управленческих решений представляет собой заключительный этап управленческого цикла. С общих позиций это можно рассматривать как превращение спроектированных возможностей в реальную действительность. Цель реализации заложена в содержании управленческого решения, а под предметом реализационной деятельности понимают обеспечение условий, т.е. косвенное воздействие (посредством других людей) на вещественную сторону отношений, материально-технические и социальные условия трудовых процессов.

Таким образом, управленческое решение представляет собой совокупный результат творческого процесса субъекта и действий коллектива объекта управления, направленный на разрешение конкретной ситуации, обусловленной функционирующей системой. Оно определяет, какие действия необходимо предпринять в фактических или проектируемых условиях [15, 23]. Процесс принятия и реализации управленческого решения можно рассматривать как проект (совокупность проектных действий) с его основными характеристиками: целью, сроками, ресурсами, стоимостью реализации и пр.

Слово «проект» происходит от латинского projectus, что в переводе на русский означает «брошенный вперед», то есть замысел.

В современной западной литературе в самом общем виде это понятие из­ложено в «Кодексе знаний об управлении проектами» (Project Management Institut, USD): «Проект представляет собой некоторую задачу с определенны­ми исходными данными и требуемыми результатами, обуславливающими спо­соб ее решения».

В отечественной экономической литературе «под проектом понимается си­стема сформулированных в его рамках целей, создаваемых или модернизируе­мых для их реализации физических объектов, технологических процессов, тех­нической и организационной документации для них, материальных, финансо­вых, трудовых и иных ресурсов, а также управленческих решений и мероприятий по их выполнению».

Данное определение учитывает особенности всех видов деятельности и ре­сурсов, необходимых для разработки и реализации проекта. Такое определе­ние предполагает, что подобный проект является инвестиционным [10].

В Законе РФ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» определено, что «инвести­ционный проект – обоснование экономической целесообразности, объема и сро­ков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандарта­ми (нормами и правилами), а также описание практических действий по осу­ществлению инвестиций (бизнес-план)».

В «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестицион­ных проектов» [18] инвестиционный проект определяется как «дело, деятельность, мероприятие, предполагающее осуществление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих достижение определенных целей (полу­чение определенных результатов).

Инвестировать проекты можно за счет собственных средств компании (прибыли, резервных фондов), тогда инвестором выступает сама компания, или за счет внешних источников, в таком случае инвесторами могут выступать государство, банки, промышленные компании, благотворительные фонды, индивидуальные инвесторы и др.

Учитывая все вышеприведенные определения, можно выделить следующие основополагающие моменты:

1. Системность проекта, наличие комплекса взаимосвязанных мероприятий: его разработка и реализация связаны с процессом последовательного осуще­ствления ряда мероприятий, математической моделью которого может служить сетевая модель (график).

2. Временной интервал проекта: его разработчик должен обосновать и за­дать временной интервал рассмотрения проекта, прогнозный период или продолжительность его жизненного цикла. Подходы к определению длительности этого интервала могут учитывать комбинацию таких факторов, как срок служ­бы наиболее дорогостоящего проектного оборудования, предполагаемый пери­од жизни проектного продукта (услуги) на рынке, планируемое время нахож­дения в данном бизнесе, срок возврата кредита и т. д.

3. Бюджет проекта, включающий затраты и доходы с указанием заплани­рованного времени их осуществления.

Каждый проект в ходе реализации должен преследовать заранее преду­смотренные цели. В экономической теории сложилась классификация целей, применимых к тому или иному инвестиционному проекту.

Укрупненно данные цели можно представить следующим образом:

• цели, связанные с ростом удовлетворения потребностей инвестора;

• цели, связанные с оптимизацией имущественного положения фирмы.

Данные цели могут быть представлены в стоимостном выражении. В них входят:

• максимизация прибыли;

• рост объема продаж;

• увеличение товарооборота;

• минимизация текущих издержек;

• сокращение инвестиционных затрат и т. п.

Кроме того, необходимо помнить, что некоторые цели конкретных инвес­тиционных проектов не могут быть выражены в денежной форме. К ним отно­сятся:

• стремление к престижу и известности;

• завоевание определенного сегмента рынка;

• стремление к независимости;

• осуществление социальных программ;

• улучшение экологической ситуации и т. п.

Данный факт влияет на оценку эффективности инвестиционного проекта и должен быть учтен на начальном этапе замысла конкретного проекта [10].

В основе решений инвестиционного характера лежит оценка экономической эффективности инвестиций. Подходя к процессу инвестирования как к созданию объектов, приносящих доход, отечественная наука трактует эффективность капитальных вложений укрупненно – как отношение результата к затратам [10]. Эффективность инвестиционного проекта рассматривают также как категорию, отражающую соответствие проекта целям и интересам его участников. Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя:

1) общественную (социально-экономическую) эффективность проекта;

2) коммерческую (финансовую) эффективность проекта [2, c. 200].

Показатели общественной эффективности учитывают социально-экономические последствия инвестиционного проекта для общества в целом. Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последствия его осуществления для участника, реализующего инвестиционный проект, через соотношение затрат и результатов по проекту для инвестора. Показатели эффективности проекта в целом характеризуют с экономической точки зрения технические, технологические и организационные проектные решения [1, c. 150].

Эффективность участия в проекте определяется с целью про­верки реализуемости проекта и заинтересованности в нем всех его участников и включает в себя:

• эффективность участия предприятий и организаций в проекте;

• эффективность инвестирования в проект;

• эффективность участия в проекте структур более высокого уровня, в том числе:

1. региональную и народнохозяйственную (для отдельных регионов и народного хозяйства);

2. отраслевую (для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово-промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых структур);

3. бюджетную эффективность (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней) [11, c.50].

Выделение подобных видов достаточно искусственно и связано с определением единого показателя экономической эффективности для различных объектов и уровней экономической системы: народного хозяйства в целом (глобальный критерий экономической эффективности), регионального, отраслевого, уровня предприятия или конкретного инвестиционного проекта.

Основными принципами оценки эффективности инвестиционных проектов независимо от их типов и особенностей являются:

1) рассмотрение и анализ проекта на протяжении всего его жизненного цикла, т.е. от проведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта;

2) моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта притоки и оттоки денежных средств за расчетный период (с учетом различных валют);

3) обеспечение сопоставимости условий сравнения различных проектов (вариантов проекта) для наиболее качественного выбора альтернативных решений об инвестировании;

4) принцип положительности и максимума эффекта. Для инвестора эффективным будет такой инвестиционный проект, при котором эффект от его реализации положителен, поэтому при сравнении альтернативных инвестиционных проектов предпочтение будет отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта;

5) учет фактора времени, т.е. динамичности (изменение во времени) параметров проекта и его экономического окружения; возможных разрывов во времени между затратами и результатами; неравноценности разновременных затрат, а также предпочтительности более ранних результатов и более поздних затрат и др.;

6) учет предстоящих затрат и поступлений. При этом ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью, отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием;

7) проведение сравнения эффективности «с проектом» и «без проекта»;

8) учет всех наиболее существенных последствий проекта;

9) учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов;

10) соблюдение многоэтапности оценки инвестиционного проекта на различных стадиях его разработки и реализации;

11) учет влияния на эффективность инвестиционного проекта потребности в оборотном капитале (ее росте), необходимом для функционирования создаваемых в ходе реализации проекта производственных фондов и их расширенного воспроизводства;

12) оценка влияния инфляции (изменения цен) и возможности использования при реализации проекта нескольких валют;

13) учет влияния неопределенностей и рисков реализации инвестиционного проекта, для чего необходимо иметь готовый сценарий действий в случае возникновения инвестиционных рисков [8, c. 321].

Эффективность проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения.

Расчетный период разбивается на шаги – отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета t определяются номерами (0, 1, ...). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момен­та t₀ = 0, принимаемого за базовый.

Согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестицион­ных проектов (вторая редакция) в качестве основных показателей, применяемых для расчетов эффективности проекта, можно использовать:

• чистый доход;

• чистый дисконтированный доход;

• внутреннюю норму доходности;

• потребность в дополнительном финансировании (стоимость проекта, капитал риска);

• индексы доходности затрат и инвестиций;

• срок окупаемости;

• показатели финансового состояния (коэффициенты ликвидности, платежеспособности, рентабельности и пр.).

Показатели эффективности инвестиций можно классифицировать по следующим признакам:

1. виду обобщающего показателя, выступающего в качестве критерия экономической эффективности инвестиций:

• абсолютные, в которых обобщающие показатели определяются как раз­ность между стоимостными оценками результатов и затрат, связанных с реализацией проекта,

• относительные, в которых обобщающие показатели выражаются отноше­нием стоимостных оценок результатов проекта к совокупным затратам на их получение,

• временные, которыми оценивается период окупаемости инвестиционных затрат;

2. методу сопоставления разновременных денежных затрат и результатов:

• статические, в которых денежные потоки, возникающие в разные момен­ты, рассматриваются как равноценные,

• динамические, в которых денежные потоки, вызванные реализацией про­екта, приводятся к эквивалентной основе посредством дисконтирования и обеспечивают сопоставимость разновременных денежных потоков.

К статическим относятся показатели, основанные на учетных оценках, а к динамическим – на дисконтированных оценках.

К группе статических относятся: чистый доход (ЧД; Net Value – NV), срок окупаемости инвестиций (Payback Period, РР) и коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Mum, ARR).

К динамическим показателям относятся: чистый дисконтированный доход (ЧДД, чистая текущая стоимость – Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI), внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR), модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, MIRR), дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP).

Оценка эффективности каждого инвестиционного проекта должна учиты­вать:

• влияние стоимости денег во времени;

• альтернативные издержки;

• возможные изменения в параметрах проекта;

• проведение расчетов на основе реального потока денежных средств, а не бухгалтерских показателей;

• инфляцию;

• риск, связанный с осуществлением проекта [10].

Расчет динамических показателей эффективности проекта основан на учете стоимости финансовых ресурсов во времени, которая определяется с помощью дисконтирования.

Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к различным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент (год, шаг) времени, который называется моментом приведения (как правило, это начальный год расчетного периода). Дисконтирование применяется к денежным потокам, выраженным в текущих или дефлированных ценах и в единой валюте.

Денежный поток проекта – это зависимость от времени де­нежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

• притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге;

• оттоком, равным платежам на этом шаге;

• сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком.

Денежный поток f(t) обычно состоит из частичных потоков от отдельных видов деятельности:

• денежного потока от инвестиционной деятельности f ^и(t);

• денежного потока от операционной деятельности f ^о(t);

• денежного потока от финансовой деятельности f ^ф(t).

Структура частичных денежных потоков от отдельных видов деятельности изложена в прил. 1.

Наряду с денежным потоком при оценке эффективности проекта используют также накопленный денежный поток (накопленный приток, накопленный отток, накопленное сальдо (эффект)), характеристики которого определяются на каждом шаге расчет­ного периода как сумма соответствующих характеристик денеж­ного потока за данный и все предшествующие шаги (нарастаю­щим итогом).

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге расчета их притоки и оттоки.

Текущими называются цены, заложенные в проект без инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта Е, выражаемая в долях единиц или процентах в год. Норма дисконта Е принимается равной приемлемой для организации норме дохода на капитал. В рыночной экономике величина Е определяется исходя из депозитного процента по вкладам (в постоянных ценах). На практике она принимается больше его значения за счет инфляции и риска, связанного с инвестициями. Приведенная оценка нормы дисконта справедлива для собственного капитала. В случае если инвестируемые средства являются заемными, норма дисконта представляет собой соответствующую процентную ставку, определяемую условиями процентных выплат и погашения по займам.

Дисконтирование денежного потока осуществ­ляется путем умножения его значения на коэффициент дис­контирования α_t, рассчитываемый по формуле

. (3.1)

Норма дисконта Е может выбираться различной для разных шагов расчета. Это может быть целесообразно в случаях переменного по времени риска, переменной по времени структуры капитала.

Рассмотрим основные показатели эффективности проектов.

Чистым доходом (ЧД, Net Value – NV) называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

, (3.2)

где f_m – денежный поток проекта.

Суммирование распространяется на все шаги расчетного периода.

Важнейшим показателем эффективности проекта является чи­стый дисконтированный доход (ЧДД, Net Present Value – NPV), который представляет со­бой накопленный дисконтированный эффект (дисконтирован­ное накопленное сальдо) за расчетный период.

В современных опубликованных работах используются следующие термины для названия показателя ЧДД: чистый приведенный доход, чистая текущая стоимость, чистая дисконтированная стоимость, общий финансовый итог от реализации проекта, текущая стоимость.

Суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с необходимыми для этого расходами. Применение метода предусматривает последовательное прохождение следующих стадий:

• расчет денежного потока от инвестиционного проекта;

• выбор ставки дисконтирования, учитывающей доходность альтернативных вложений и риск проекта;

• определение чистого дисконтированного дохода.

Определение данного показателя можно производить по формулам (3.3) – (3.5).

, (3.3)

где f_m – денежный поток проекта; α_m – коэффициент дисконтирования.

Для постоянной нормы дисконта и разовой первоначальной инвестиции NPV определяют по следующей формуле:

, (3.4)

где I₀ – величина первоначальных инвестиций; C_t – денежный поток от реализации инвестиций в момент времени t; t – шаг расчета (год, квартал, месяц и т.д.); E – ставка дисконтирования; T – величина расчетного периода.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение ряда лет, то формула расчета NPV модифицируется следующим образом:

, (3.5)

где I_t – денежный поток первоначальных инвестиций; C_t – денежный поток от реализации инвестиций в момент времени t; t – шаг расчета (год, квартал, месяц и т.д.); E – ставка дисконтирования; T – величина расчетного периода; Tr – количество периодов вложения инвестиций.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть связаны с данным проектом.

Условия принятия инвестиционного решения на основе данного критерия сводится к следующему:

– если NPV > 0, то проект следует принять;

– если NPV < 0, то проект принимать не следует;

– если NPV = 0, то принятие проекта не принесет ни прибыли, ни убытка.

В основе данного метода заложено следование основной целевой установ­ке, определяемой инвестором, – максимизация его конечного состояния или по­вышение ценности фирмы. Следование данной целевой установке является одним из условий сравнительной оценки инвестиций на основе данного кри­терия.

Отрицательное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о нецелесообразности принятия решений о финансировании и реализации проек­та, поскольку если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т. е. владельцы компании понесут убыток и основная целевая ус­тановка не выполняется.

Положительное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о целесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, а при сравнении альтернативных вариантов вложений предпочтительным счи­тается вариант с наибольшей величиной NPV, поскольку если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостоя­ние ее владельцев увеличатся. Если NPV = 0, то проект следует принять при условии, что его реализация усилит поток доходов от ранее осуществленных проектов вложения капитала. Например, расширение земельного участка для автостоянки у гостиницы усилит поток доходов от недвижимости.

При расчете NPV могут использоваться различные по годам ставки дис­контирования. В данном случае необходимо к каждому денежному потоку при­менять индивидуальные коэффициенты дисконтирования, которые будут соответствовать данному шагу расчета. Кроме того, возможна ситуация, что проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать непри­емлемым при переменной.

Показатель чистого дисконтированного дохода учитывает стоимость денег во времени, имеет четкие критерии принятия решения и позволяет выбирать проекты для целей максимизации стоимости компании. Кроме того, данный показатель является абсолютным показателем и обладает свойством аддитив­ности, что позволяет складывать значения показателя по различным проектам и использовать суммарный показатель по проектам в целях оптимизации ин­вестиционного портфеля, т. е. справедливо следующее равенство:

NPV_A+ NPV_B= NPV_А+B.

При всех его достоинствах, метод имеет и существенные недостатки. В связи с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и формирования денеж­ного потока от инвестиций, а также с проблемой выбора ставки дисконта мо­жет возникнуть опасность недооценки риска проекта.

ЧД (NV) и ЧДД (NPV) характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом неравноценности эффектов, относящихся к различным моментам времени.

Разность между ЧД и ЧДД называют дисконтом проекта.

Для признания проекта эффективным с точки зрения инвес­тора необходимо, чтобы ЧДД проекта был положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отда­ваться проекту с большим значением ЧДД (при выполнении ус­ловия его положительности).

При оценке эффективности часто использу­ются индексы доходности, которые характеризуют относительную «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитывать­ся как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков.

Для недисконтированных денежных потоков используется индекс доходности инвестиций (коэффициент эффективности инвестиций, Accounting Rate of Return, ARR). Данный коэффициент называют также учетной нормой прибыли или коэффициентом рентабельности проекта.

Существует несколько алгоритмов вычисления ARR.

, (3.6)

где P_r – среднегодовая величина прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта; I₀ – величина первоначальных вложений.

Рассчитанный на основе первоначального объема вложений, он может быть использован для проектов, создающих поток равномерных доходов (например, аннуитет) на неопределенный или достаточно длительный срок.

Второй вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта за период к средней величине инвестиций с учетом остаточной или ликвидационной сто­имости первоначальных инвестиций (например, ликвидационной стоимости оборудования при завершении проекта):

, (3.7)

где Р_r – среднегодовая величина прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реа­лизации проекта; I₀ – средняя величина (величина) первоначальных вложений; I_f – остаточная (ликвидационная) стоимость первоначальных инвестиций.

Преимуществом показателя эффективности инвестиций является простота расчета. В то же время этот показатель имеет существенные недостатки. Он не учитывает стоимости денег во времени и не предполагает дисконтирования, следовательно, не учитывает распределения прибыли по годам, а значит, при­меним только для оценки краткосрочных проектов с равномерным поступле­нием доходов. Кроме того, в связи с этим невозможно оценить вероятные раз­личия проектов, связанных с различными сроками осуществления.

Для дисконтированных денежных потоков рассчитывают индекс рентабельности инвестиций. Индекс рентабельности (прибыльности, доходности) (Profitability Index, PI) рассчитывается как отношение чистой текущей стоимости денежного потока к чистой текущей стоимости денежного оттока (включая первоначальные инвестиции):

(3.8)

или

, (3.9)

где I₀ – инвестиции предприятия в момент времени 0; C_t – денежный поток предприятия в момент времени t; E – ставка дисконтирования.

Индекс рентабельности является относительным показателем эффективности инвестиционного проекта и характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений: чем больше значение этого показателя, тем выше отдача денежной единицы, инвестированной в данный проект. С целью максимизации суммарного значения NPV данному показателю следует отдавать предпочтение при комплектовании портфеля инвестиций.

Условия принятия проекта по данному инвестиционному критерию следующие:

– если PI > 1, то проект следует принять;

– если PI < 1, то проект следует отвергнуть;

– если PI = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Нетрудно заметить, что при оценке проектов, предусматривающих одинаковый объем первоначальных инвестиций, критерий PI полностью согласуется с критерием NPV.

Таким образом, критерий PI является определяющим при выборе данного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций. В данном случае выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений. В связи с этим данный показатель позволяет ранжировать проекты при ограниченных инвестиционных ресурсах.

К недостаткам метода можно отнести его неоднозначность при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков.

Внутренняя норма доходности (ВНД, внутренняя норма дисконта, внутренняя норма рентабельности, Internal Rate of Return, IRR) – это положительное чис­ло Е_в, если:

• при норме дисконта Е = Е_в ЧДД (NPV) проекта обращается в 0;

• это число единственное.

IRR = E, при котором NPV = f(E) = 0.

В более общем случае ВНД называется такое положительное число Е_в, при котором норма дисконта Е = Е_в ЧДД проекта обращает в 0. При всех больших значениях Е ЧДД – отрицателен, при всех меньших значениях Е ЧДД – положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД не существует.

Для оценки эффективности проекта значение ВНД необходи­мо сопоставлять с нормой дисконта Е. Инвестиционные проек­ты, у которых ВНД > Е, имеют положительный ЧДД, поэтому эффективны. Проекты, у которых ВНД < Е, имеют отрицатель­ный ЧДД, поэтому неэффективны.

ВНД может быть использована также:

• для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения ВНД (зависящие от области применения) у проектов данного типа;

• оценки степени устойчивости проекта по разности между ВНД и Е;

• установления участниками проекта нормы дисконта Е по данным о внутренней норме доходности альтернатив­ных направлений вложения ими собственных средств.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: ВНД (IRR) показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть связаны с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение ВНД (IRR) показывает верхнюю границу до­пустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность из раз­личных источников. В качестве платы за пользование авансированными в дея­тельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т. п., т. е. несет некоторые обоснованные расхо­ды на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характе­ризующий относительный уровень этих доходов, можно назвать ценой капи­тала (capital cost – СС). Этот показатель отражает сложившийся на предприя­тии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взве­шенной.

Экономический смысл данного показателя заключается в следующем: пред­приятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уро­вень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС (цены капитала для данного проекта). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова:

– если IRR > СС, то проект следует принять;

– если IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

– если IRR = СС, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Еще один вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как возможной нормы дисконта, при которой проект еще выгоден по критерию NPV. Решение принимается на основе сравнения IRR с нормативной рентабельностью; при этом чем выше значение внутренней нормы доходности и больше разница между ее значением и выбранной ставкой дисконта, тем боль­ший запас прочности имеет проект. Данный критерий является основным ори­ентиром при принятии решения инвестором, что вовсе не умаляет роли дру­гих критериев. Для расчета IRR с помощью таблиц дисконтирования выбира­ют два значения коэффициента дисконтирования E₁ < E₂ таким образом, чтобы в интервале (E₁, E₂) функция NPV = f(E) меняла значение с «+» на «–» или с «–» на «+». Далее применяют формулу

, (3.10)

где E₁ – значение коэффициента дисконтирования, при котором

f(E₁) > 0 (f(E₁) < 0);

E₂ – значение коэффициента дисконтирования, при котором

f(E₂) < 0 (f(E₂) > 0).

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (E₁, E₂), а наилучшая аппроксимация достигается в случае, когда E₁ и E₂ – ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющие условиям.

К достоинствам этого критерия можно отнести объективность, независи­мость от абсолютного размера инвестиций, информативность. Кроме того, он легко может быть приспособлен для сравнения проектов с различными уров­нями риска: проекты с высоким риском должны иметь большую внутреннюю норму доходности. Однако у него есть и недостатки: сложность «бескомпью­терных» расчетов, большая зависимость от точности оценки будущих денеж­ных потоков, а также невозможность использования в случае наличия несколь­ких корней уравнения.

Для определения внутренней нормы рентабельности, как и при методе чи­стого дисконтированного дохода, необходимы допущения, которые в значитель­ной степени совпадают у обоих методов. Исключением является условие от­носительно вложения высвобождающихся финансовых средств (условие реинвестирования), а также относительно различий в затратах капитала и сроке эксплуатации. Соответствующее допущение метода определения внутренней ставки (вложение по внутренней процентной ставке), как правило, не пред­ставляется целесообразным. Поэтому метод определения внутренней нормы рентабельности без учета конкретных резервных инвестиций или другой мо­дификации условий не следует применять для оценки абсолютной выгодно­сти, если имеют место комплексные инвестиции и происходит реинвестирова­ние. При этом типе инвестиций возникает также проблема существования не­скольких положительных или отрицательных внутренних процентных ставок. В этих случаях может оказаться сложным интерпретировать результаты мето­да определения внутренней нормы рентабельности.

Метод определения внутренней нормы рентабельности для оценки относи­тельной выгодности не следует применять, как отмечено выше, путем сравне­ния внутренних процентных ставок отдельных объектов. Вместо этого необхо­димо проанализировать инвестиции для определения разницы. Если речь идет об изолированно осуществляемых инвестициях, то можно сравнить внутрен­нюю процентную ставку с расчетной, чтобы сделать возможным сравнение выгодности. Если инвестиции для сравнения выгодности имеют комплекс­ный характер, то применение метода определения рентабельности нецелесооб­разно.

Преимущество метода внутренней нормы рентабельности перед методом чистого дисконтированного дохода заключается в возможности его интерпре­тирования. Он характеризует начисление процентов на затраченный капитал (рентабельность затраченного капитала).

Кроме этого, внутреннюю процентную ставку можно рассматривать в ка­честве критической ставки для определения абсолютной выгодности инвести­ционной альтернативы в случае, если применяется метод чистой текущей сто­имости в недействительности допущения о «надежных данных».

Таким образом, оценка инвестиций с помощью данного метода основана на определении максимальной величины ставки дисконтирования, при кото­рой проекты окажутся безубыточными.

Критерии NPV, IRR и PI, наиболее часто применяемые в инвестиционном анализе, фактически представляют собой разные версии одной и той же кон­цепции, поэтому их результаты связаны друг с другом. Таким образом, можно ожидать выполнение следующих математических соотношений для одного проекта:

если:

NPV > 0,	то	IRR > CC (E),	PI > 1;
NPV < 0,	то	IRR < CC (E),	PI < 1;
NPV = 0,	то	IRR = CC (E),	PI = 1.

Сроком окупаемости (Payback Period, PP) называется продолжительность периода от момента начала реализации проекта до момента окупаемости. Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход ЧД становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Под моментом окупаемости также понимается тот момента эксплуатации объекта, в который доходы от эксплуатации становятся равными первоначальным инвестициям (капитальным затратам и эксплуатационным расходам).

Данный показатель дает ответ на вопрос: когда произойдет полный возврат вложенного капитала? Экономический смысл показателя заключается в определении срока, за который инвестор может вернуть инвестируемый капитал.

Для расчета срока окупаемости элементы платежного ряда суммируются нарастающим итогом, формируя сальдо накопленного потока до тех пор, пока сумма не примет положительное значение. Порядковый номер интервала планирования, в котором сальдо накопленного потока становится положительным, указывает срок окупаемости, выраженный в интервалах планирования.

Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

РР = min n, при котором ∑P_k≥I₀, (3.11)

где n – порядковый номер интервала планирования; P_k – величина сальдо накопленного потока; I₀ – величина первоначальных инвестиций.

При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Нередко показатель РР рассчитывается более точно, т.е. рассматривается и дробная часть интервала (года); при этом делается предположение, что в пределах одного шага (расчетного периода) сальдо накопленного денежного потока меняется линейно. Тогда «расстояние» х от начала шага до момента окупаемости (выраженное в продолжительности шага расчета) определяется по формуле

, (3.12)

где P_k– – отрицательная величина сальдо накопленного потока на шаге до момента окупаемости; P_k+ – положительная величина сальдо накопленного потока на шаге после момента окупаемости.

Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими.

Для проектов, имеющих постоянный доход через равные промежутки времени (например, годовой доход постоянной величины – аннуитет), можно использовать следующую формулу периода окупаемости:

, (3.13)

где РР – срок окупаемости в интервалах планирования; I₀ – суммы первоначальных инвестиций; А – размер аннуитета.

Основной недостаток статического показателя срока окупаемости в том, что он не учитывает стоимость денег во времени, т.е. не делает различия между проектами с одинаковыми сальдо потока доходов, но с разным распределением по годам.

При оценке эффективности срок окупаемости выступает, как правило, только в виде ограничения.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиций (Discounted Payback Period, DPP) устраняет недостаток статического метода срока окупаемости инвестиций и учитывает стоимость денег во времени, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости DPP имеет вид:

DPP = min n, при котором (3.14)

∑P_k / (1 + Е)^k ≥ I₀,

где P_k – величина сальдо накопленного потока; Е – ставка дисконтирования; I₀ – величина первоначальных инвестиций.

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т.е. всегда DPP > PP. Таким образом, проект, приемлемый по критерию PP, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

При использовании критериев PP и DPP в оценке инвестиционных проектов решения могут приниматься исходя из следующих условий: а) проект принимается, если окупаемость имеет место; б) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного для компании предельного срока.

В общем случае определение периода окупаемости носит вспомогательный характер по отношению к чистой текущей стоимости проекта или внутренней норме рентабельности. Кроме того, недостаток такого показателя, как срок окупаемости, заключается в том, что он не учитывает последующих притоков денежных средств, а потому может оказаться неверным критерием привлекательности проекта.

Еще один недостаток критерия «срок окупаемости» в том, что, в отличие от показателя NPV, он не обладает свойством аддитивности. Учитывая это, при рассмотрении комбинации проектов с данным показателем надо обращаться осторожно.

Иногда применение критерия «срок окупаемости» может иметь решающее значение для целей принятия решений по инвестированию. В частности, это может быть в случае, когда инвестиции сопряжены с высоким риском: чем короче срок окупаемости, тем проект предпочтительнее. Кроме того, руковод­ство компании может иметь некий лимит по срокам окупаемости, и связано это, прежде всего, с проблемой ликвидности, то есть главная задача для компа­нии заключается в том, чтобы инвестиции окупились, и как можно скорее. Та­ким образом, критерии РР и DPP позволяют судить о ликвидности и риско­ванности проекта следующим образом: чем короче срок окупаемости, тем ме­нее рискован проект; более ликвиден тот проект, у которого меньше срок окупаемости. Данные критерии целесообразно применять, когда компания за­интересована в увеличении ликвидности, а также в отраслях, инвестиции в ко­торые связаны с высоким риском (например, в отраслях с быстрой сменой тех­нологий: компьютерные системы, мобильная связь и т. д.).

Кроме того, метод нашел свое применение и в расчете вариантов финанси­рования инвестиционных проектов. Критерии РР и DPP целесообразно рас­считывать для проектов, финансируемых за счет долгосрочных обязательств. Срок окупаемости проекта в данном случае должен быть меньше периода пользования заемными средствами.

Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента «до момента с учетом дисконтирования». Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход ЧДД становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) – максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимого для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. Следует иметь в виду, что реальный объем потребного финансирования не обязан совпадать с ПФ и, как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга.

Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) – максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансо­вой реализуемости.

Представленные выше показатели можно рассмотреть с позиции экономических результатов и затрат на осуществление мероприятий по проекту. Пример расчета некоторых показателей эффективности проекта представлен в прил. 3, пример 1.

В инвестиционном проектировании потребность в оценке финансового состояния предприятий возникает, когда:

• в проектных материалах необходимо отразить устойчивое финансовое положение участника инвестиционного проекта, его способность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом финансовые обязательства;

• оценивается эффективность проекта, реализуемого на действующем предприятии, расчет проводится по предприятию в целом и необходимо убедиться, что реализация проекта улучшает или во всяком случае не ухудшает финансового положения этого предприятия.

Оценка финансового положения предприятия основывается на данных его отчетных балансов за предыдущий период, а также иной отчетной технико-экономической документации. В табл. 3.1 приводится краткий перечень разбитых на четыре группы обобщающих финансовых показателей, которые обычно используются для такой оценки.

Таблица 3.1

Показатели оценки финансового состояния предприятия

Показатель или группа показателей	Экономическое содержание
1	2
1. Коэффициенты ликвидности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои краткосрочные обязательства)
Коэффициент покрытия краткосрочных обязательств	Отношение текущих активов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому

Продолжение табл. 3.1

1	2
(коэффициент текущей ликвидности, current ratio)	положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,6 – 2,0
Промежуточный коэффициент ликвидности	Отношение текущих активов без стоимости товарно-материальных запасов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,0 – 1,2
Коэффициент абсолютной (строгой) ликвидности (quick ratio, acid test ratio)	Отношение высоколиквидных активов (денежных средств, ценных бумаг и счетов к получению) к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 0,8 – 1,0
2. Показатели платежеспособности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои долгосрочные обязательства)
Коэффициент финансовой устойчивости	Отношение собственных средств предприятия и субсидий к заемным. Этот коэффициент обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита
Коэффициент платежеспособности (debt ratio)	Отношение заемных средств (общая сумма долгосрочной и краткосрочной задолженности) к собственным
Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств	Отношение долгосрочной задолженности к общему объему капитализированных средств (сумма собственных средств и долгосрочных займов)
Коэффициент покрытия долгосрочных обязательств	Отношение чистого прироста свободных средств (сумма чистой прибыли после уплаты
	налога, амортизации и чистого прироста собственных и заемных средств за вычетом осуществленных в отчетном периоде инвестиций) к величине платежей по долгосрочным обязательствам (погашение займов + проценты по ним)
3. Коэффициенты оборачиваемости (применяются для оценки эффективности операционной деятельности и политики в области цен, сбыта и закупок)
Коэффициент оборачиваемости активов (turnover ratio)	Отношение выручки от продаж к средней за период стоимости активов

Продолжение табл. 3.1

1	2
Коэффициент оборачиваемости собственного капитала	Отношение выручки от продаж к средней за период стоимости собственного капитала
Коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов	Отношение выручки от продаж к средней за период стоимости запасов
Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности (receivable turnover ratio)	Отношение выручки от продаж в кредит к средней за период дебиторской задолженности. Иногда вместо этого показателя используют средний срок оборота дебиторской задолженности, рассчитываемый как отношение количества дней в отчетном периоде к коэффициенту оборачиваемости дебиторской задолженности
Средний срок оборота кредиторской задолженности (average payable period)	Отношение краткосрочной кредиторской задолженности (счета к оплате) к расходам на закупку товаров и услуг, умноженное на количество дней в отчетном периоде
4. Показатели рентабельности (применяются для оценки текущей прибыльности предприятия - участника ИП)
Рентабельность продаж	Отношение балансовой прибыли к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций
Рентабельность активов	Отношение балансовой прибыли к стоимости активов (остаточная стоимость основных средств + стоимость текущих активов)
Полная рентабельность продаж	Отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и включаемых в себестоимость, уплаченных процентов по займам к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций
Полная рентабельность активов	Отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и включаемых в себестоимость, уплаченных процентов по займам к средней за период стоимости
	активов. Эти показатели (полная рентабельность продаж и активов) в меньшей степени зависят от схемы финансирования проекта и в большей степени определяются его техническими и технологическими решениями
Чистая рентабельность продаж	Отношение чистой прибыли (после уплаты налогов) от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций

Окончание табл. 3.1

1	2
Чистая рентабельность активов	Отношение чистой прибыли к средней за период стоимости активов
Чистая рентабельность собственного капитала (return of equity, ROE)	Отношение чистой прибыли к средней за период стоимости собственного капитала

Указанный перечень может быть дополнен по требованию отдельных участников проекта или финансовых структур, а также в связи с введением государственными органами новых или изменением существующих критериев начала процедуры банкротства предприятия.

Значения соответствующих показателей целесообразно анализировать в динамике и сопоставлять с показателями аналогичных предприятий. Каждый участник проекта, а также кредитующие банки и лизингодатели могут иметь собственное представление о предельных значениях этих показателей, свидетельствующих о неблагоприятном финансовом положении фирмы. Однако в любом случае эти предельные значения существенно зависят от технологии производства и структуры цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Поэтому использовать сложившиеся на момент расчета представления о предельных уровнях финансовых показателей для оценки финансового положения предприятия в течение длительного периода реализации инвестиционного проекта не всегда целесообразно [10, 13, 18].