Фактор дисконтирования для остаточной стоимости всегда определяется на конец прогнозного периода.

Приведенная выше формула для расчета фактора дисконтирования на середину периода (17) правомочна только для годовых интервалов планирования. Если интервалы планирования короче года (полгода, квартал, месяц), то формула должна быть изменена. Ниже рассмотрен пример расчета факторов дисконтирования для периодов, короче года.

Пример 10

Дата оценки - 1 марта 2005 г. Ставка дохода на капитал - 30%. Долгосрочный темп роста - 3%. Оценщик разделил прогнозный период на следующие интервалы планирования: 1-ый интервал - март 2005 г., 2-ой интервал - 2-ой квартал 2005 г., 3-ий интервал - 2-ое полугодие 2005 г., 4-ый интервал - последний интервал планирования прогнозного периода (денежный поток стабилизируется) - 2006 год.

Наименование показателей	2005 год			2006 год	остаточный период
	март	2-ой квартал	2-ое полугодие	2-ой год
1	2	3	4	5	6
Прогноз денежного потока	30	120	260	550	567
Остаточная стоимость4					2 100
1. Расчет стоимости по фактору дисконтирования для конца периода
Фактор дисконта (конец периода)	0,97837	0,91626	0,80361	0,61816
Текущая стоимость денежных потоков (= прогноз денежного потока х фактор дисконта)	29	110	209	340
Текущая стоимость остаточной стоимости				1 298
Оценка стоимости	1 986

1	2	3	4	5	6
2. Расчет стоимости по фактору дисконтирования для середины периода
Фактор дисконта (середина периода)	0,98913	0,94681	0,85809	0,70482
Текущая стоимость денежных потоков (= прогноз денежного потока х фактор дисконта)	30	114	223	388
Текущая стоимость остаточной стоимости				1 298
Оценка стоимости	2 052

В финансовом менеджменте, в том числе для расчетов факторов дисконтирования финансовый год принимается равным 360 дням, полугодие - 180 дням, квартал - 90 дням и месяц - 30 дням.

Тогда фактор дисконтирования для первого интервала (март 2005 г.) рассчитывается:

• на конец периода - 1 / (1 + 0,3)^30/360

• на середину периода - 1 / (1 + 0,3)^30/360/2

Для второго интервала (2-ой квартал 2005 г.):

• на конец периода - 1 / (1 + 0,3)^{(30/360 + 1/4)} (с момента оценки прошло 30 дней и еще один квартал - 1/4 года);

• на середину периода - 1 / (1 + 0,3)^{(30/360 + 1/4/2)} (поскольку дисконтирование производится на середину второго квартала, то с момента оценки прошло полных 30 дней и половина второго квартала - 1/4/2 года).

Для третьего интервала (2-ое полугодие 2005 г.):

• на конец периода - 1 / (1 + 0,3)^{(30/360 + 1/4 + 1/2)} (с момента оценки прошло 30 дней, один квартал - 1/4 года и еще полгода - 1/2);

• на середину периода - 1 / (1 + 0,3)^{(30/360 + 1/4 + 1/2/25)} (поскольку дисконтирование производится на середину второго полугодия, то с момента оценки прошло полных 30 дней и второй квартал - 1/4 года, а также половина второго полугодия - 1/2/2).

Для четвертого интервала (2006 год):

• на конец периода - 1 / (1 + 0,3)^{(30/360 + 1/4 + 1/2 + 1)} (с момента оценки прошло 30 дней, один квартал - 1/4 года, полгода - 1/2 и целый год);

• на середину периода - 1 / (1 + 0,3)^{(30/360 + 1/4 + 1/2 + 1/2)} (поскольку дисконтирование производится на середину второго полугодия, то с момента оценки прошло полных 30 дней, второй квартал - 1/4 года, второе полугодие - 1/2 и половина 2001-ого года - 1/2).

Помните, что фактор дисконтирования для остаточной стоимости всегда определяется на конец прогнозного периода.

На восьмом этапе непосредственно рассчитывается стоимость предприятия до внесения поправок.

Стоимость предприятия равна сумме дисконтированных будущих доходов (чистой прибыли или денежных потоков) прогнозного периода и дисконтированной стоимости в остаточный период.

Стоимость, полученная подходом дисконтированных будущих доходов, на данном этапе представляет собой стоимость 100% собственного или общего инвестированного капитала компании.

Этапы 9 - 11 подхода дисконтированных будущих доходов аналогичны этапам 8 -10 подхода капитализированных доходов (см. выше).

Рассмотрим пример оценки стоимости компании методом дисконтированного денежного потока для собственного капитала.

Пример 11

Исходные данные
Наименование параметров	Значение	Номер примечания
1	2	3
Производственная мощность, ящиков в год	18 000	(1)
Годовой темп роста производства продукции	15%	(2)
Средняя выручка от упаковки одного ящика (фактические данные), у.е.	1,59
Годовой темп роста цен на производимую продукцию	6%	(3)
1	2	3
Выручка от предоставления складских услуг, % от валовой выручки	9%
Выручка от предоставления транспортных и сбытовых услуг, % от валовой выручки	4%
Темп роста в остаточный период	4%	(4)
Производственные расходы (с учетом износа, но без учета оплаты процентов), % от валовой выручки	85%	(5)
Административные расходы, % от валовой выручки	5%	(5)
Амортизация, у.е.	650	(6)
Анализ собственного оборотного капитала:
Текущий оборотный капитал, у.е.	-479	(7)
Требуемый оборотный капитал, % от прироста валовой выручки	3%	(8)
Требуемый оборотный капитал, у.е.	604	(9)
Излишек (дефицит) оборотного капитала, у.е.	-1083	(10)
Ставка дисконта для собственного капитала	24%	(11)
Ставка налога на прибыль	24%	(12)

Прогнозные данные
Наименование параметров		Прогнозный период							Остаточный период
	факт (19)	1-ый год	2-ой год		3-ий год		4-ый год	5-ый год
1	2	3	4		5		6	7	8
Всего упаковано ящиков, шт.	11 270	12 961		14 905		17 141	18 000	18 000	18 000
Средняя выручка от упаковки одного ящика	1,59	1,69		1,79		1,90	2,01	2,13	2,22
Выручка от упаковки ящиков, всего:	17 919	21 904		26 680		32 568	36 180	38 340	39 960
Выручка от предоставления складских услуг	1 613	1 971		2 401		2 931	3 256	3 451	3 596
Выручка от предоставления транспортных и сбытовых услуг	717	876		1067		1303	1447	1534	1598
Выручка, всего:	20 249	24 751		30 148		36 802	40 883	43 325	45 154
Расходы:
Производственные расходы	17 212	21 038		25 626		31 282	34 751	36 826	38 381
 Административные расходы	1 012	1 238		1 507		1 840	2 044	2 166	2 258
 Выплата процентов	280	301		332		318	304	287	287
Расходы, всего:	18 504	22 577		27 465		33 440	37 099	39 279	40 926
Прибыль до налогообложения	1 745	2 174		2 683		3 362	3 784	4 046	4 228
Рентабельность до уплаты налогов	8,62%	8,78%		8,90%		9,14%	9,26%	9,34%	9,36%
Налог на прибыль	419	522		644		807	908	971	1015
Чистая прибыль	1 326	1 652		2 039		2 555	2 876	3 075	3 213

1	2	3	4		5	6	7	8
Прогнозирование денежного потока:
Чистая прибыль		1 652	2 039		2 555	2 876	3 075	3 213
+ амортизация		650	650		650	650	650	650
- прирост оборотного капитала		-135	-162		-200	-122	-73	-55
+ рост задолженности		200	300		0	0	0	0
- погашения задолженности		-50	-75		-100	-100	0	0
- капиталовложения (13)		-500	-450		-650	-700	-800	-650
Чистый денежный поток		1 817	2 302		2 255	2 604	2 852	3 158
Фактор дисконтирования		0,89803	0,72421		0,58404	0,47100	0,37984	0,34111
Текущая стоимость денежных потоков прогнозного периода		1 632	1 667		1 317	1 226	1 083
Сумма текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода		6 925
Остаточная стоимость (16)							15 790
Текущая стоимость остаточной стоимости		5 386
Обоснованная рыночная стоимость собственного капитала до внесения поправок (17)		12 311
- дефицит оборотного капитала (18)		-1 083
+ избыточные активы (недвижимость), (18)		552
Обоснованная рыночная стоимость собственного капитала		11 780

Примечания к модели дисконтированных денежных потоков:

1. Производственная мощность определяется исходя из интервью с руководством компании. Важно, чтобы оценщик не увлекся прогнозами и не заложил в модель рост, превышающий производственные мощности оцениваемого предприятия. Если планируется увеличение производственных мощностей, необходимо составить прогноз соответствующих капиталовложений.

2. Данная величина представляет собой ожидаемый ежегодный темп роста объема производства продукции (в данном случае - упаковка ящиков). Его оценка должна исходить из интервью с руководством компании, перспектив развития отрасли и экономики страны, а также ретроспективного анализа деятельности предприятия.

3. Оценка ежегодного роста цен на продукцию предприятия основывается на макроэкономических и отраслевых исследованиях, а также на данных о росте цен в прошлые годы и ожиданиях руководства компании. В странах с очень высоким уровнем инфляции на момент оценки в прогноз должен быть заложен либо нулевой, либо минимальный уровень инфляции, поскольку вряд ли высокий уровень инфляции будет сохраняться на протяжении всего срока жизни предприятия. Необходимо помнить, что при определении номинальной ставки дисконтирования в расчеты необходимо закладывать те же инфляционные ожидания, что и при составлении прогноза денежных потоков.

4. Оценка темпов роста в остаточный период часто определяется исходя из долгосрочных инфляционных ожиданий.

Замечание, касающееся роста вообще: покупатель, как правило, не будет оплачивать высокие темпы роста в будущем, так как через несколько лет они будут достигаться за счет его собственных усилий в качестве владельца предприятия.

5. Для оценки производственных расходов обычно используются либо данные за последний отчетный год, либо усредненная величина за несколько лет, либо скорректированная величина, полученная на основе консультаций с руководством компании. Затраты за прошлые годы часто могут включать редко повторяющиеся или единовременные расходы, которые должны быть исключены из величины затрат при составлении прогноза расходов.

Из производственных расходов исключен износ, который учитывается отдельной строкой. Величина выплачиваемых процентов основывается на величине непогашенной задолженности и стоимости заемных средств.

Общие и административные расходы должны быть проанализированы примерно так же, как производственные расходы. Во многих случаях, однако, к этой категории относят постоянные затраты, которые могут расти не так быстро, как объем реализованной продукции. Тем не менее, их темпы роста должны быть, по крайней мере, не ниже, чем темпы инфляции.

5. Оценка начисляемой амортизации основывается на: а) анализе активов; б) данных о величине активов за последний отчетный год (с учетом данных о переоценке); в) величине чистого прироста основных средств согласно модели (например, если согласно модели капиталовложения превысили амортизацию, амортизация должна соответствующим образом возрасти). Начисляемая амортизация может также рассчитываться как некоторая доля от объема реализованной продукции; на основе анализа ретроспективных тенденций.

В любом случае капиталовложения в остаточный период всегда должны быть равны начисленной амортизации. Причина состоит в том, что если взять достаточно долгий период времени, величина капиталовложений должна быть равна амортизации для обеспечения простого по стоимости воспроизводства основного капитала, что обеспечит бесконечность стабильной деятельности предприятия. Предположение, что в остаточный период амортизация превысит капиталовложения, будет некорректным, поскольку по прошествии определенного времени, величина амортизации сведется к нулю, если не будут осуществляться капиталовложения.

5. Данные для расчета собственного оборотного капитала на момент оценки можно найти в балансовом отчете, на основании которого производится оценка компании. Величина текущего собственного оборотного капитала рассчитывается как разность между текущими активами и текущими обязательствами.

6. Оборотный капитал рассчитывается в процентах от валовой выручки, то есть он представляет собой ту выручки, которая направляется на инвестирование в оборотный капитал (товарно-материальные запасы, дебиторская задолженность и т.д.). Величина требуемого собственного оборотного капитала основывается на анализе потребности предприятия в нем за прошлые годы, а также на анализе типичной величины оборотного капитала в аналогичных компаниях.

По мере роста объема производства предприятия некоторая часть его денежного потока должна направляться на финансирование закупок товарно-материальных запасов, роста дебиторской задолженности и т.д. Эта величина называется потребностью компании в дополнительном оборотном капитале и рассчитывается исходя из указанного здесь процентного соотношения.

Требуемый оборотный капитал представляет собой оборотные средства, которыми должно располагать предприятие в начале периода. Его величина рассчитывается как произведение выручки от реализации за прошлый год и требуемого оборотного капитала (в процентном исчислении).

10. Величину излишка (дефицита) собственного оборотного капитала можно рассчитать, сопоставив требуемый оборотный капитал и имеющиеся в наличии оборотные средства. В случае дефицита оборотного капитала его следует вычесть из стоимости предприятия, поскольку эта величина представляет собой денежные средства, которые владелец предприятия должен был бы вложить в предприятие с целью обеспечения его бесперебойного функционирования в будущем.

11. Ставка дисконтирования в данном случае определена моделью САРМ.

12. Ставки налогов установлены налоговым законодательством. Если существуют льготы по уплате налога на прибыль, их также необходимо учесть.

13. Сюда включены капиталовложения, которые требуются для поддержания в рабочем состоянии действующих производственных мощностей или ввода в строй дополнительных производственных мощностей, необходимых для достижения темпов роста, предусмотренных в прогнозе. Если темпы роста предприятия уже стабилизировались и ввода новых мощностей не требуется, капиталовложения направляются только на замещение существующих основных активов по мере их износа (расходов на приобретение оборудования/зданий и сооружений в целях расширения предприятия не производится). Когда получить прогноз капиталовложений от руководства предприятия не представляется возможным, то в большинстве случаев они могут быть приняты равными износу, поскольку, если взять достаточно долгий период времени, величина капиталовложений, требующаяся для простого воспроизводства существующих основных активов, будет равна начисленной амортизации (см. примечание 6).

14. Фактор дисконтирования для денежных потоков прогнозного периода рассчитан на середину каждого года.

15. Фактор дисконтирования, используемый для определения текущей стоимости остаточной стоимости, рассчитывается на конец прогнозного периода, то есть на конец пятого года.

16. Остаточная стоимость представляет собой стоимость предприятия по истечении пятилетнего прогнозного периода. Обычно она рассчитывается одним из двух способов:

(1) С помощью, так называемой модели Гордона можно получить приближенное значение текущей стоимости всех денежных потоков за пределами прогнозного периода (начиная с шестого года). В этом случае остаточная стоимость представляет собой частное от деления денежных потоков в остаточный период на разность между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. Результат получается примерно таким же, как при расчетах по модели денежных потоков, если выбран бесконечно большой прогнозный период.

(2) На основе предположения, что предприятие по прошествии пяти лет может быть продано. В этом случае остаточная стоимость представляет собой произведение прибыли и коэффициента цена/прибыль, или произведение денежного потока и соответствующего коэффициента, цена/денежный поток.

В любом случае остаточная стоимость представляет собой стоимость предприятия по истечении прогнозного периода (в данном случае равным пяти годам). Эта стоимость затем должна быть дисконтирована на момент оценки.

В данном случае остаточная стоимость предприятия была определена с помощью модели Гордона.

17. Сумма текущих стоимостей денежных потоков за пять прогнозных лет и остаточной стоимости представляет собой стоимость собственного капитала предприятия до внесения поправок на величину нефункционирующих активов, избытка или недостатка оборотного капитала, а также других поправок.

18. Может потребоваться внесение следующих поправок:

• Следует прибавить излишек или вычесть дефицит собственного оборотного капитала, который был выявлен в ходе анализа оборотного капитала, описанного выше.

• Избыточные активы, или активы, не участвующие в создании денежного потока согласно рассматриваемой модели, должны быть прибавлены к полученной величине обоснованной рыночной стоимости. Они представляют собой активы, продажа которых не отражается на величине денежных потоков предприятия, а также те активы, которые не учитывались при прогнозировании денежных потоков.

• Обязательства, не отраженные в финансовой отчетности, в случае необходимости, также следует учитывать (как именно - зависит от конкретного случая).

19. Для сравнения является целесообразным привести в прогнозе данные о деятельности предприятия за последний отчетный год, предшествующий дате оценки.

На основании вышерассмотренного примера, рассчитайте 100% стоимость собственного капитала предприятия методом дисконтирования будущих чистых денежных потоков.

Исходные данные
	Год 1	Год 2	Год 3	Год 4	Год 5	Остаточный период
Ожидаемые темпы роста объема производства	9.0%	9.0%	7.0%	7.0%	7.0%	6.0%
Планируемые капитальные вложения	200	350	150	150	150
Средний срок полезного использования вновь приобретенных основных средств = 10 лет (предположим, что капиталовложения сделаны 1 января)
Амортизация существующих активов	125	100	75	50	50	50
Чистый прирост задолженности (новые долговые обязательства минус платежи по обслуживанию)	50	200	0	0	0	0
Остаток по долговым обязательствам (кредит получен на 1 января)	250	450	450	450	450	450

Инфляция - 6.0%		Данные для определения ставки дисконта
Требуемый оборотный капитал, в % от выручки - 20.0%		Безрисковая ставка 6,5%
		Бета 1,25
		Рыночная премия 6.0%
		Риск для отдельной компании 5.0%
		Страновой риск 6.0%
Данные на 2005 год:
		Данные балансового отчета:
Выручка от реализации	1 000	Денежные средства, дебиторская задолженность	100
Себестоимость реализованной продукции:
Постоянные издержки	250	Товарно – материальные запасы	150
Переменные издержки (35% от выручки)	350	Текущие активы	250
Амортизация	150	Текущие обязательства	150
ИТОГО: себестоимость реализованной продукции	750	Свободная земля (оценочная стоимость)	150
Валовая прибыль	250	Долгосрочные обязательства	200
Расходы на продажу, общие и административные (переменные)	50
Прибыль до выплаты процентов и налогообложения	200
Проценты по кредитам	35
Ставка процента по кредитам	14.0%
Прибыль до налогообложения	165
Налог на прибыль	40
Ставка по налогу на прибыль	24%
Чистая прибыль	125
Рентабельность	12,5%