Период отсрочки по оплате КЗ (77 дней)

Цикл денежного потока Цикл денежного потока

Оплата за сырье и материалы (отток ДС)

Покупка сырья и материалов (возникновение КЗ)

Оплата ДЗ

(приток ДС)

ОПЕРАЦИОННЫЙ (ПРОИЗВОДСТВЕННЫЙ) ЦИКЛ

где:

ДЗ - дебиторская задолженность;

ТМЗ - товаро-материальные запасы;

КЗ - кредиторская задолженность;

ДС - денежные средства.

Чем больше продолжительность операционного цикла, тем больше инвестиций требуется в оборотные средства на единицу мощности предприятия.

Потребность в собственном оборотном капитале обычно прогнозируется через общий коэффициент собственного оборотного капитала, который показывает, сколько процентов собственный оборотный капитал составляет от валового дохода. Данный коэффициент является одним из важных показателей при оценке предприятия, поскольку он определяет сумму дополнительных средств, необходимых для поддержания оборотного капитала на требуемом уровне по мере роста уровня продаж, или сумму средств, которые могут быть выведены из оборотного капитала по мере снижения уровня продаж.

Коэффициент собственного оборотного капитала определяется по формуле:

Текущие активы - Текущие пассивы Валовой доход)

х 100%

(7)

Предположим, что общий коэффициент собственного оборотного капитала равен 24,47%. Тогда можно сделать заключение, что если стратегия управления товарно-материальными запасами, а также дебиторской и кредиторской задолженностью сохранится, то для того, чтобы обеспечить увеличение продаж на 1 миллион рублей рассматриваемому предприятию понадобится дополнительная сумма оборотного капитала, равная 244 700 рублям.

Предположим, оценщик прогнозирует следующий валовой доход.

	Прошлый год	Год 1	Год 2	Год 3	Год 4
Общий валовой доход	5 335 000	6 181 325	6 959 265	7 877 147	8 097 079

Общий коэффициент оборотного капитала округленно равен 25%.

Тогда прирост оборотного капитала составит: общий валовой доход текущего года минус общий валовой доход прошлого года умножить на общий коэффициент оборотного капитала.

Год 1	Год 2	Год 3	Год 4
211 581	194 485	229 471	54 983

3. Прибавить чистую прибыль от продажи активов².

4. Прибавить сумму вновь полученных заемных средств (только для денежного потока для собственного капитала).

5. Вычесть сумму планируемых капиталовложений.

6. Вычесть сумму планируемых к погашению заемных средств: погашение принципала кредита, погашение облигаций (только для денежного потока для собственного капитала).

На пятом этапе устанавливается величина ставки дисконтирования для соответствующего потока дохода, на основе которого определяется стоимость предприятия.

С математической точки зрения ставка дисконтирования – это процентная ставка, используемая для пересчета потоков доходов, которые планируется получать в будущем, в их текущую стоимость.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекта инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконтирования должна соответствовать потоку дохода, прогноз которого был составлен оценщиком ранее на первых четырех этапах. Так при оценке собственного капитала предприятия оценщик может дисконтировать либо денежный поток для собственного капитала, что является предпочтительным, либо чистую прибыль. При этом чистый денежный поток необходимо дисконтировать по ставке дисконтирования для чистого денежного потока, а чистую прибыль – по ставке дисконтирования для чистой прибыли. Если необходимо определить стоимость общего инвестированного капитала предприятия, то оценщик должен дисконтировать денежный поток для общего инвестированного капитала по средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Кроме того, если прогноз доходов составлен на реальной основе, т.е. без учета инфляции, то в ставке дисконтирования также не должна учитываться инфляционная составляющая. Вопрос конвертации номинальной ставки дисконтирования в реальную и наоборот, будет рассмотрен ниже.

Наиболее востребованной ставкой дисконтирования в оценке бизнеса является ставка дисконтирования для чистого денежного потока, поскольку метод дисконтирования чистого денежного потока чаще всего используется для оценки собственного капитала компаний. Однако, если оценщик решил использовать метод дисконтирования чистой прибыли, то ставка дисконтирования для чистого денежного потока должна быть конвертирована в ставку дисконтирования для чистой прибыли.

Чистый денежный поток компании обычно меньше ее чистой прибыли. Следовательно, ставка дисконтирования для чистого денежного потока тоже меньше, чем ставка дисконтирования для чистой прибыли. Чаще всего оценщики производят конвертацию ставки дисконтирования для чистого денежного потока в ставку дисконтирования для чистой прибыли одним из двух способов, рассматриваемых ниже:

1. На основе опыта открытых компаний. Метод заключается в определении процента, рассчитанного на основе исследования типичного различия между отдачей по дивидендам (dividend yield) - отношение дивидендов к стоимости акций, и отдачей по чистой прибыли (earnings yield) - отношение чистой прибыли к стоимости акций. Данное исследование необходимо произвести по целому ряду открытых компаний. В странах с развитым фондовым рынком различие между двумя этими показателями находится в пределах от 3% до 6%. Предположим, что ставка дисконтирования для чистого денежного потока равна 25%. Тогда ее можно конвертировать в ставку дисконтирования для чистой прибыли, прибавив к ней от 3% до 6%. Таким образом, ставка дисконтирования для чистой прибыли находится в интервале 28% - 31%. Какие факторы необходимо учитывать при выборе конкретного значения процента конвертации для конкретной фирмы?

Во-первых, ожидаемые темпы роста компании. Чем выше темп роста, тем выше должна быть надбавка, поскольку обеспечение более высокого роста приводит к снижению коэффициента выплаты дивидендов (payout ratio). Это связано с тем, что больше денежных средств должно быть возвращено в компанию для поддержания роста.

Во-вторых, чем выше ставка дисконтирования для чистого денежного потока, тем выше надбавка.

2. На основе расчета процентной разницы между чистым денежным потоком и чистой прибылью оцениваемой компании. Данный метод состоит из следующих этапов:

• Определить ставку дисконтирования для чистого денежного потока.

• На основе ставки дисконтирования для чистого денежного потока определить коэффициент капитализации для чистого денежного потока (см. формулу 2, стр. 12).

• По схеме описанной на стр. 13 рассчитать коэффициент капитализации для чистой прибыли.

• Из коэффициента капитализации для чистой прибыли вычесть коэффициент капитализации для чистого денежного потока. Данная разница представляет собой искомую надбавку. Полученный процент также представляет собой разницу между ставкой дисконтирования для чистой прибыли и ставкой дисконтирования для чистого денежного потока.

До сих пор в данном пособии не затрагивался вопрос определения величины ставки дисконтирования для чистого денежного потока, которая часто служит отправной точкой для определения ставки дисконтирования для чистой прибыли и коэффициентов капитализации, как для чистой прибыли, так и для чистого денежного потока.

Ставка дисконтирования для чистого денежного потока определяется одним из двух методов:

• кумулятивный подход.

• модель оценки капитальных активов (CAPM).