Институт управления стоимостью

А.Э. Шахвердова «Основы оценки стоимости предприятия (бизнеса) доходным подходом»

(Учебное пособие)

Санкт-Петербург

2006 г.

Данное пособие является актуализированной версией учебно-методических материала, подготовленного автором в 2000-м году для первой группы оценщиков, проходивших переподготовку по новым программам, утвержденным в соответствии с Государственными требованиями к программам профессиональной переподготовки оценщиков в Российской Федерации от 12 мая 2000-г., в связи с выходом Федерального закона «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ.

© ООО «Институт управления стоимостью», 2006 г.

© А.Э. Шахвердова, 2006 г.

Содержание

СОДЕРЖАНИЕ 4

ВВЕДЕНИЕ 5

ПОДХОД КАПИТАЛИЗИРОВАННЫХ ДОХОДОВ 8

ПОДХОД ДИСКОНТИРОВАННЫХ БУДУЩИХ ДОХОДОВ 26

Цикл денежного потока 45

Цикл денежного потока 45

Введение

Методология оценки стоимости предприятия (бизнеса) основана на определенных предпосылках, основные из которых рассматриваются ниже:

Стоимость доли собственности в предприятии (бизнесе) равна текущей стоимости будущих выгод от владения этой долей. Данное утверждение предполагает, что обычно рациональный покупатель инвестирует средства в предприятие только в том случае, если текущая стоимость ожидаемых выгод от владения им, по крайней мере, равна цене покупки. С другой стороны, как правило, рациональный продавец не продаст предприятие, если текущая стоимость ожидаемых выгод от владения им превышает цену продажи. Следовательно, в большинстве случаев сделка по купле-продаже предприятия произойдет за цену, которая будет равна текущей стоимости ожидаемых выгод от владения им.

«Будущие выгоды» в контексте оценки бизнеса. При оценке бизнеса часто бывает достаточно сложно определить «будущие выгоды», которые будут получены от владения бизнесом или от долевого участия в нем. «Будущие выгоды» - это денежные средства, которые выплачиваются владельцам в виде дивидендов, различных компенсаций, заработной платы выше среднерыночного уровня, или комбинация всех выплат, перечисленных выше. Производя выплаты владельцам, предполагается, что компания оставляет достаточно денежных средств для продолжения функционирования на ожидаемом уровне. Величина будущих выгод, получаемая инвестором, зависит от типа пакета (доли) и его размера. Оценивая какой-то пакет (долю) во владении, оценщик оценивает будущие выгоды, ассоциирующиеся с владением данного пакета.

Стоимость предприятия не всегда имеет одно значение. Если бы будущие выгоды от владения собственностью были доподлинно известны, то процесс оценки был бы очень простым. На самом деле, различные инвесторы имеют самые разные мнения о величине и времени получения выгод в будущем, а также предъявляют различные требования к доходности инвестиций, что приводит к различным показателям стоимости предприятия. Процесс определения стоимости компании - это целый ряд субъективных мнений и оценок.

Потребность в альтернативных подходах к оценке. Как отмечалось выше, ожидаемые будущие выгоды от владения трудно определить с полной определенностью. Применение различных методов к оценке бизнеса позволяет как бы рассмотреть компанию с разных позиций и установить разумные границы, в пределах которых находится обоснованная оценка стоимости.

Стоимость предприятия определяется на конкретный момент времени - дату оценки. Обычно требуемые инвестором ставка дохода и сумма предполагаемых доходов оцениваются на конкретный момент времени. Кроме того, оценка стоимости основывается исключительно на информации, собранной или спрогнозированной на тот же момент времени, который называется датой оценки.

Все подходы к оценке бизнеса оценивают текущую стоимость будущих выгод от владения бизнесом. Подходы затратной и рыночной концепции делают такую оценку косвенно и лишь два подхода к оценке бизнеса оценивают текущую стоимость будущих выгод напрямую:

• подход капитализированных доходов;

• подход дисконтированных будущих доходов.

Данные подходы к оценке стоимости считаются наиболее приемлемыми с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Прежде чем применить какой-либо из этих двух подходов, оценщик должен удостоверится, что:

• возможно составить прогноз будущих доходов (чистый или общий инвестированный денежный поток или чистая прибыль) с разумной степенью вероятности;

• деятельность предприятия в будущем будет продолжаться с темпом роста, который можно предсказать.

Если поток дохода компании в ретроспективном периоде непостоянен, то необходимо проанализировать существует ли возможность предсказать результаты ее деятельности в будущем для составления прогноза будущих доходов с достаточной степенью вероятности. Если такой прогноз составить невозможно, то для оценки стоимости такой компании лучше использовать другие подходы, например, подход на основе активов.

Рассмотрим характеристики стоимости, полученной подходами капитализированных доходов и дисконтированных будущих доходов:

• В зависимости от произведенных корректировок денежного потока (прибыли) и используемых коэффициента капитализации и ставки дисконта, стоимость может представлять, либо стоимость контрольного пакета, либо стоимость миноритарной (меньшей) доли. Поэтому в зависимости от характеристик объекта оценки полученная стоимость может потребовать следующих корректировок: премия за контрольный характер оцениваемой доли или скидка за миноритарный характер оцениваемой доли.

• Если ставка дисконта или коэффициент капитализации были найдены на основе данных по сопоставимым компаниям, акции которых свободно обращаются на фондовых рынках, то полученная стоимость оцениваемого предприятия будет представлять собой стоимость открытого предприятия, ценные бумаги которого являются ликвидными. В этом случае, если объект оценки - закрытая компания или открытая компания, акции которой не являются ликвидными, для получения окончательного вывода о величине стоимости, может потребоваться применить скидку на недостаточную ликвидность.

• Как правило, оба подхода, рассматриваемые в данном пособии, используются для определения стоимости собственного капитала акционеров предприятия. Однако методология данных подходов позволяет произвести оценку рыночной стоимости и общего инвестированного капитала компании, то есть, как собственного, так и заемного. В этом случае капитализации или дисконтированию подлежит денежный поток (прибыль) для общего инвестированного капитала, а ставка дисконта определяется методом “Средневзвешенной стоимости капитала”.