Основанные на учетных оценках ("статистические" переменные):

• Срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period);

• Коэффициент эффективности инвестиций - ARR (Accounted Rate of Return).

2.8. Количественный анализ рисков

Инвестор рассматривающий возможности вложения в определенную компанию должен рассматривать общепринятый набор инвестиционных рисков:

• деловой риск;

• финансовый риск;

• риск ликвидности;

• риск обменного курса;

• политический риск.

Методы количественного анализа риска инвестиционных проектов:

• метод корректировки нормы дисконта;

• метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности);

• анализ чувствительности критериев эффективности (чистый дисконтированный доход (NPV), внутренняя норма доходности (IRR) и др.);

• метод сценариев;

• анализ вероятностных распределений потоков платежей;

• деревья решений;

• метод Монте-Карло;

• имитационное моделирование и др.

Имитационное моделирование (simulation) является одним из мощнейших методов анализа экономических систем. В общем случае, под имитацией понимают процесс проведения на ЭВМ экспериментов с математическими моделями сложных систем реального мира.

Имитационное моделирование представляет собой серию численных экспериментов призванных получить эмпирические оценки степени влияния различных факторов (исходных величин) на некоторые зависящие от них результаты (показатели).

В общем случае, проведение имитационного эксперимента можно разбить на следующие этапы:

1. Установить взаимосвязи между исходными и выходными показателями в виде математического уравнения или неравенства.

2. Задать законы распределения вероятностей для ключевых параметров модели.

3. Провести компьютерную имитацию значений ключевых параметров модели.

4. Рассчитать основные характеристики распределений исходных и выходных показателей.

5. Провести анализ полученных результатов и принять решение.

Результаты имитационного эксперимента могут быть дополнены статистическим анализом, а также использоваться для построения прогнозных моделей и сценариев.

Результаты имитации обеспечивают менеджера наиболее полной информацией о степени влияния ключевых факторов на ожидаемые результаты и возможных сценариях развития событий.

2.9. Формирование пакета аналитических данных для инвестора

По итогам предыдущих этапов анализа формируется пакет аналитических данных для инвестора и в том числе производится окончательная оценка доходности проекта для инвестора.

Построение финансовой модели и составление бизнес-плана проекта имеет целью получить информацию, которая поможет убедить инвестора вложить средства в данный проект. При этом необходимо обратить внимание на следующие параметры:

1. виды дохода, получаемого инвестором;

• дивиденды (выплачиваются держателям акций);

• проценты (выплачиваются кредиторам и держателям облигаций);

• прирост капитала (в результате увеличения рыночной стоимости ценных бумаг).

2. время получения доходов;

3. требуемая ставка доходности (required rate of return или, сокращенно, RRR).

При расчете RRR учитываются:

1. реальная безрисковая ставка дохода (real risk-free rate или, сокращенно RRFR);

2. прогнозный уровень инфляции в течение срока инвестирования (I);

3. премия за риск (risk premium или, сокращенно, RP).

Для всех ценных бумаг, обращающихся или выпускаемых на рынок, номинальная безрисковая ставка одинакова. Величина премии за риск может изменяться в зависимости от степени неопределенности инвестора относительно будущих доходов. Поэтому для каждого конкретного инвестора RRR может быть разной: RRR = [(1+RFR)(1+ I)(1+RP)]-1

Величина премии за риск пропорциональна величине принимаемых инвестором инвестиционных рисков. Инвестиционным риском называют поддающаяся измерению вероятность понести убытки или упустить выгоду от инвестиций. Премия за риск - дополнительный доход, на который рассчитывает инвестор, вкладывающий средства в рисковые проекты, по сравнению с проектами, связанными с нулевым риском. В результате определенные методом кумулятивного построения требуемая ставка доходности позволяет учесть как безрисковую ставку дохода, так и все сопутствующие инвестиционному проекту риски.

3. Основы теории дисконтирования

3.1. Экономическая сущность дисконтирования

Нормально функционирующая рыночная экономика предполагает плату за ресурсы производства, продающиеся и обменивающиеся на свобод­ных рынках.

Одним из важнейших рынков, обеспечивающих развитие экономики, является рынок капитала. На рынке капитала можно за определенную плату взять деньги в пользование на определенный срок. На этом же рынке можно дать свои деньги в пользование на определенный срок, рассчитывая получить за это вознаграждение.

Предположим, что у Вас есть 1 рубль. Вы можете пойти на рынок капитала (например в банк) и дать Ваш рубль в пользование на один день. При этом Вы знаете, что завтра получите Ваш рубль, плюс плату за его использование:

где FV (future value) - сумма, которую Вы получите завтра "будущая стоимость";

PV (present value) - сумма, которую Вы имеете сегодня "настоящая стоимость" (т.е. стоимость в насто­ящее время);

i - норма оплаты за пользование капиталом (норма процента).

где FV -будущая стоимость или сумма, получаемая завтра;

PV - настоящая стоимость или сумма, необходимая сегодня, чтобы завтра получить 1 рубль.

Другими словами, стоимость 1 рубля сегодня и стоимость 1 рубля завтра неодинаковы. Сегодняшний рубль эквивалентен завтрашнему рублю, умноженному на коэффициент дисконта (коэффициент уменьше­ния):

где 1/(1+i) коэффициент дисконта.

где FV -будущая стоимость или сумма, получаемая завтра;

3.2. Основные функции сложного процента для расчета денежных потоков

При различного рода финансовых расчетах очень часто приходится решать задачи по формированию денежных потоков, по определению стоимости денежных потоков. Для облегчения и стандартизации такого рода расчетов применяют специальные функции сложного процента, ко­торые отражают изменения стоимости одной денежной единицы во вре­мени.

Будущая стоимость единицы

Будущая стоимость единицы (amount of I at compound interest) - есть функция, определяющая величину будущей стоимости сегодняшней денежной единицы через n периодов при сложном проценте, равном i:

где Sn - накопленная сумма после n периодов; i - величина сложного процента; n - количество периодов.

Данная функция применяется при решении следующей за­дачи: какая сумма X будет на счету через n периодов при i процентов годовых, если в период (n-1) на счет внесена сумма Y ? Решение данной задачи имеет следующий вид:

Другими словами, сегодняшнюю сумму необходимо умножить на коэффициент будущей стоимости единицы Sn.

Настоящая стоимость единицы

Настоящая стоимость единицы (present value reversion of 1) - есть величина, обратная будущей стоимости единицы. По своей экономической сути данная функция соответствует сегодняшней стоимости одной де­нежной единицы, получаемой через n периодов при i процентах годо­вых:

Практически данная функция применяется при решении следующей задачи сколько стоит сегодня сумма Y, которая поступит через n периодов на счет при i процентах годовых ?

Решение данной задачи имеет следующий вид:

Другими словами, стоимость будущего денежного поступления необходимо умножить на коэффициент настоящей стоимости

Настоящая стоимость аннуитета

Настоящая стоимость обычного единичного аннуитета (present value ordinary annuity 1 per period) - это функция, определяющая настоящую стоимость серии будущих равных единичных платежей в течение n перио­дов при норме процента, равной i.

В принципе, можно определить настоящую стоимость серии будущих платежей как сумму настоящих стоимостей отдельных платежей, так как настоящие стоимости обладают свойством аддитивности. Чтобы не заниматься сложением коэффициентов настоящей стоимости единицы можно воспользоваться коэффициентом аннуитета, или коэффици­ентом Инвуда (William Inwood, 1771-1843), определяемым как сумма коэффициентов настоящей стоимости единицы за n периодов при i про­центах годовых:

Данная функция применяется при решении следующей задачи: сколько стоит сегодня серия из n будущих одинаковых регулярных поступлений величиной Y на счет при i процентах годовых? Решение данной задачи имеет следующий вид:

Другими словами, для определения настоящей стоимости аннуитета надо величину платежа умножить на коэффициент аннуитета для соответствующего числа периодов при заданной норме процента.

Настоящая стоимость авансового единичного аннуитета (annuities in advance), при котором платежи производятся в начале каждого периода, определяется как коэффициент обычного аннуитета для периода (n-1) плюс единица. Так как первый платеж производится немедленно, то его дисконтировать не надо. Следующие платежи происходят через период, и их настоящая стоимость определяется обычным путем. Общая настоя­щая стоимость единичного авансового аннуитета получается сложением коэффициента аннуитета за периоды, кроме первого и единицы, соответствующей первому платежу.

Взнос на амор­тизацию единицы

Если коэффициент настоящей стоимости аннуитета показывает, какова будет настоящая стоимость единичных платежей в течении n периодов, то обратная ему величина, называемая коэффициентом взноса на амор­тизацию единицы (installment to amortize), показывает, каков должен быть размер платежей в течение n периодов, чтобы их настоящая сто­имость при норме процента i была равна 1.

Данная функция широко применяется при расчете платежей по погашению кредита, если эти платежи предполагаются одинаковыми по величине. При этом каждый платеж включает выплату процента и выплату по основной сумме кредита. Настоящую стоимость кредита можно рассматривать как сумму, превращающуюся в серию платежей величиной 1/а .

Коэффициенты взноса на амортизацию единицы при заданном числе периодов и норме процента рассчитываются по формуле:

Применяется данная функция, когда требуется ответить на вопрос: ка­ков должен быть размер каждого из серии n регулярных одинаковых поступлений на счет, чтобы их сегодняшняя суммарная стоимость при i процентах годовых была равна Y ?

Решение данной задачи имеет следующий вид:

Другими словами, для определения величины платежа при формирова­нии графика погашения самоамортизирующегося кредита необходимо настоящую стоимость кредита умножить на коэффициент взноса на амортизацию единицы.

Будущая стоимость аннуитета

Коэффициент будущей стоимости аннуитета, или накопления едини­цы за период (accumulation of I per period) показывает, какую будущую сумму даст единичный аннуитет при заданном числе периодов и норме процента. Практика депонирования одинаковых платежей и накопления их до определенной суммы широко распространена и называется фор­мированием фонда возмещения.

Величины коэффициентов будущей стоимости аннуитета рассчитыва­ются по формуле:

С другой стороны, накопление единицы за период соответствует буду­щей стоимости величины настоящей стоимости единичного аннуитета в конце периода n и может определяться по формуле:

Применение данной функции дает ответ на вопрос: какова будущая стоимость серии n постоянных равномерных поступлений величиной Y на счет при i процентах годовых?

Решение данной задачи имеет следующий вид:

Другими словами, для определения будущей стоимости аннуитета необходимо величину платежа умножить на коэффициент будущей стоимости аннуитета.

Коэффициент фонда возмещения

Коэффициент фонда возмещения (sinking fund factor - SFF) определяет величину платежа аннуитета, будущая стоимость которого через n пери­одов при заданной норме процента равна 1. Коэффициент фонда возме­щения как бы дисконтирует будущую стоимость единичного фонда воз­мещения в серию равновеликих платежей. Другими словами, коэффици­ент фонда возмещения показывает величину равновеликих платежей, которые бы аккумулировали на счету к концу срока аннуитета 1 денеж­ную единицу.

Применяется данная функция при расчете депонируемых платежей, которые должны сформировать к определенному моменту в будущем требуемый остаток на счете.

Коэффициент фонда возмещения является обратной величиной коэффициента будущей стоимости аннуитета и рассчитывается по форму­ле:

Данная функция применяется, когда требуется ответить на вопрос: какой должна быть величина каждого из серии n равномерных постоянных поступлений на счет, чтобы их суммарная будущая стоимость при i процентах годовых была бы равна Y ? Решение данной задачи имеет вид:

Другими словами, для определения платежа при формировании фонда возмещения необходимо требуемую величину фонда возмещения умно­жить на коэффициент фонда возмещения.

3.3. Взаимосвязь между функциями сложного процента

Все функции сложного процента основаны на формуле для будущей стоимости единицы:

Основной предпосылкой для этой формулы является положение, что процент приносят все деньги, находящиеся на счету, в том числе и реинвестируемые на счет сложные проценты.

Из вышеизложенного следует, что практическое применение функций сложного процента для решения конкретных задач заключается в умно­жении известных параметров денежного потока на соответствующий каж­дой функции коэффициент.

До недавнего времени значения коэффициентов определялись по специальным таблицам, составленным для шести функций сложного процента.

Фактически, таблицы содержат три прямые и три обратные функции:

Таблица

Рассмотрим некоторые соотношения между стандартными функциями.

Предположим, что нам требуется погасить кредит имеющий PV=1. Один из способов погашения - аннуитетный (серией п равных платежей величиной 1/а , то есть формируемый коэффициентом взноса на амор­тизацию единицы). Но мы можем погасить данный кредит и серией раз­новеликих платежей, имеющих PV=1. Примером такого погашения мо­жет быть схема с шаровым платежом, когда в конце каждого периода выплачивается только процент i на основную сумму кредита, а сама ос­новная сумма выплачивается в конце срока одним платежом, равным 1.

Величину шарового платежа можно представить как будущую единич­ную стоимость серии равновеликих платежей, формируемую на основе коэффициента фонда возмещения. Таким образом, настоящая стоимость серии равновеликих платежей, каждый из которых состоит из процентного платежа i и коэффициента фонда возмещения, равна 1. Но, с другой стороны, такую же настоящую стоимость имеет серия равновеликих платежей, формируемых с помо­щью коэффициента взноса на амортизацию единицы. Следовательно, данные платежи равны:

Другими словами, коэффициент взноса на амортизацию единицы равен сумме коэффициента фонда возмещения и нормы дисконта.

Из этого следует также, что взнос на амортизацию единицы должен всегда превышать норму процента, иначе кредит не будет погашен за счет периодических платежей. Точно так же настоящая стоимость обыч­ного аннуитета не должна превышать обратной величины нормы процен­та.

Следует отметить, что в настоящее время применение таблиц шести функций сложного процента выходит из повседневного употребления, так как самое широкое распространение получили специальные програм­мируемые финансовые калькуляторы и программы расчета на персональ­ных компьютерах.

4. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов

4.1. Направления оценки эффективности инвестиционных проектов

В современных условиях в сфере инвестирования основным должен быть другой вопрос. Он касается целесообразности направления ресурсов в данный конкретный инвестиционный проект. Смена акцентов в направлении от оценки сравнитель­ной эффективности вариантов к оценке экономической эффек­тивности конкретных проектов обусловлена несколькими об­стоятельствами:

• установленными приоритетами в развитии экономики РФ, в которых определены наиболее перспективные отрасли и сфе­ры вложения капитала;

разветвленной системой предпринимательства, в которую входят собственники и акционеры, физические лица и пред­приятия, государственные и частные структуры, отечественные и зарубежные инвесторы. Разнообразность возможностей, ин­тересов указанных реальных и потенциальных инвесторов тре­бует индивидуального подхода к оценке каждого проекта и не допускает уравниловки;

- широким спектром инвестиционных ресурсов, которые имеют возможность привлечь любой инвестор для осуществ­ления проекта. Это касается, прежде всего, привлеченных за соответствующую плату средств в виде займов, выпуска цен­ных бумаг, финансового лизинга и других. Западного инвесто­ра, безусловно, больше интересует эффективность и отдача проекта, нежели его цена. При отсутствии собственных ресур­сов он имеет возможность за соответствующую плату в нео­граниченном количестве привлечь внешние источники.

Следовательно, для определения привлекательности любо­го инвестиционного проекта, необходимо учитывать:

• объем затрат - сумму инвестиций в проект;

• инвестиционные выгоды - доход, прибыль, денежный поток;

• жизненный цикл - период, на протяжении которого, как ожидается, инвестиционный проект будет давать доход;

• ликвидационную стоимость - ожидаемые доходы, полу­ченные от ликвидации объекта в конце срока его полезного использования.

В целом же определение экономической оценки относитель­но принятия инвестиционных проектов сводится к установле­нию главных критериев, которые характеризуют эффективность деятельности. К таким критериям относятся:

• затраты - разовые, текущие, связанные с реализацией инвестиционного проекта;

• результат - чистые доходы, полученные в процессе эксп­луатации проекта;

• эффект - разница между совокупным результатом и об­щими затратами;

• эффективность - относительный, синтезирующий пока­затель, который характеризует уровень отдачи инвестирован­ного капитала;

- окупаемость - обратный синтетический показатель, пред­назначенный для определения периода, на протяжении кото­рого инвестору будут возвращены инвестиционные затраты.

Данные элементы и критерии взаимосвязаны между собой. Так, сумма инвестиций за вычетом ликвидационной стоимос­ти проекта является затратной стороной в общеизвестной фор­муле эффективности, ее знаменателем:

Результат

Ke —

Затраты

На основании этих элементов, а также жизненного цикла про­екта определяется числитель указанной модели эффективности - результат, который включает чистые денежные поступления от эксплуатации проекта (чистая прибыль и амортизация).

Полученная чистая прибыль вместе с амортизацией в про­цессе расчета эффективности трансформируются в денежный поток. Сумма денежного потока является другой составной классической модели эффективности. Она характеризует ре­зультат деятельности, который учитывается во всех модифика­циях эффективности, в частности:

эффект = доходы - затраты;

результат

эффективность =--------------------------;

затраты

затраты

окупаемость - ---------------------.

результат периода

Таким образом, можно выделить два направления, по кото­рым рекомендуется осуществлять оценку эффективности про­ектов при их включении инвестором в инвестиционный порт­фель:

1. Простые, статичные методы, не учитывающие фактор времени;

2. Новые, динамичные методы, базирующиеся на дисконти­ровании будущих денежных потоков, доведения их до сегод­няшней стоимости.

Методы и показатели оценки эффективности инвестиций

1.Статичные, не учитывающие фактор времени

1.а. Количественные показатели

- прибыль на единицу вложенного капитала (коэф. эффективности)

- период окупаемости

- учетная норма рентабельности

1.б. Приведенные показатели

- минимум приведенных затрат

- максимум приведенной прибыли

2. Динамичные, базирующие на дисконтировании денежных потоков

- чистый сегодняшний доход

- индекс доходности

- дисконтированный срок окупаемости

- внутренняя норма доходности

4.2. Статичные методы оценки инвестиционных проектов

Среди традиционных показателей наибольшего распростра­нения получили: коэффициент эффективности (отношение среднегодовой суммы прибыли к объемам капитальных вло­жений) и период окупаемости (обратный к этому показатель).

Несмотря на простоту расчета оба эти показателя имеют существенные недостатки.

Во-первых, они не учитывают фактор времени. В результа­те этого при расчете как коэффициента эффективности, так и периода окупаемости определяются пропорции по явно несо­поставимым величинам - суммою инвестированных средств в сегодняшней стоимости и ожидаемой прибылью в будущей стоимости. Учитывая то, что разрыв во времени между вложе­нием средств и получением будущих выгод может быть значи­тельным. На такое сравнение существенное влияние оказыва­ет инфляция и другие виды инвестиционного риска.

Во-вторых, недостатком указанных традиционных методов расчета эффективности капитальных инвестиций является то, что за основной критерий возврата инвестору вложенного ка­питала берется только сумма прибыли. Особое трактование в прошлое время понятия амортизации (как способа аккумулирования средств для будущего восстановления изношенных объектов, не позволяло засчитывать к денежному потоку амортизационные отчисления. В рыночных же условиях амортиза­ция расценивается как способ возврата вложенного инвесто­ром капитала. Она вместе с чистой прибылью, как отмечалось, является источником формирования денежного потока.

Ряд экономистов и сейчас отстаивают позицию относитель­но оценки эффективности инвестиций по таким традиционным методам, как минимум приведенных затрат или максимум при­веденной прибыли. Показатель минимума приведенных затрат рассчитывается по формуле:

С + Е_{н *} К ------min,

где С - текущие затраты; К - капитальные вложения (инве­стиции); Ен- нормативный коэффициент эффективности ка­питаловложений .

Продолжительное время данный показатель был одним из основных критериев оценки эффективности при принятии ин­вестиционных решений. Он играл существенную роль в усло­виях плановой экономики, где оценка прибыльности не имела приоритетов. Учитывая установленный нормативный показа­тель эффективности внедрения новой техники (Ен ~ =0,15), привлекательными считались проекты с минимальными разо­выми и текущими затратами.

На практике были попытки осуществлять оценку эффек­тивности инвестиций по методикам, ориентированным на вы­явление вариантов инвестирования с наибольшей прибылью. Для этого предлагалось рассчитывать показатель приведен­ной прибыли:

Р - Е_н* Кп ----- тах,

где Р - прибыль.

В условиях проведения сравнительного анализа нескольких проектов с разными объемами выпуска продукции расчет ми­нимума затрат предлагали осуществлять через показатели удельных затрат и капитальных инвестиций:

Сп + Ен * Кп ---------- min ,

где С_п - удельные текущие затраты на единицу продукции; К_п - удельные капитальные вложения на единицу продукции.

Однако все эти показатели имеют те же недостатки, что и традиционные методы оценки для определения коэффициента эффективности капиталовложений и периода их окупаемости: они не учитывают фактора времени, денежного потока, осно­вываются на ограниченной информации. К тому же не учиты­вается основной принцип при определении критерия эффек­тивности, который бы характеризовал уровень отдачи: соотно­шение результата и затрат.

4.3. Динамичные методы оценки инвестиционных проектов

Другим направлением оценки инвестиционных проектов, которое получило широкое распространение в зарубежной практике, являются методы, которые базируются на дисконти­ровании денежных потоков. В их основе также лежат две со­ставные: инвестиционные затраты - сумма вложенных средств в тот или другой проект; результат - суммы денежных пото­ков, которые включают чистую прибыль и амортизацию за пе­риод эксплуатации введенного проекта. Для сопоставления разновременные факторы сводятся к одному периоду с исполь­зованием методов наращивания или дисконтирования. Как пра­вило, будущие денежные потоки доводятся до сегодняшней стоимости методом дисконтирования.

Путем сопоставления дисконтированного денежного пото­ка с инвестиционными затратами можно получить систему показателей, которые характеризовали бы размеры эффекта, от­носительную эффективность, окупаемость, допустимую нор­му эффективности.

Чистый сегодняшний доход (Net Present Value, NPV). Дан­ный метод базируется на сопоставлении величины начальных инвестиций (I_С) с суммой общих дисконтированных поступле­ний за время прогнозированного срока полезного использова­ния объекта. NPV определяется как разница между рассчитан­ною путем дисконтирования согодняшней стоимостью денеж­ного потока за время эксплуатации объекта и суммою инвести­рованных в него средств:

где j - средний уровень инфляции в периоде т.

Расчет чистой сегодняшней стоимости инвестиционного проекта (NPV) по данной методике позволяет оценить влияние инфляции, к тому же в условиях неодинакового инфляционно­го темпа доходов и затрат. Формула выгодна тем, что позволя­ет одновременно осуществлять инфляционную коррекцию де­нежных потоков и их дисконтирования на основе средневзве­шенной стоимости капитала, который включает инфляционную премию.

Для сопоставления разных по величине затрат инвестици­онных проектов используется метод расчета индекса доходно­сти (Profitability Index, PI). Данный метод является, в опреде­ленной мере, следствием предыдущего. Вместе с тем, в отли­чие от NPV он является относительным показателем, который характеризует уровень доходов на единицу затрат:

Данную модель расчета можно показать более развернуто с отображением системы преобразования соответствующих по­казателей с учетом фактора сегодняшней стоимости:

Первая модель применяется тогда, когда дисконтированию подлежат только будущие денежные поступления, вторая – в случае, когда инвестиции осуществляются в разновременные периоды и на них существенное влияние может иметь инфля­ция. При применении данного метода действуют такие допус­ки:

PI > 1 - проект прибыльный;

PI < 1 - проект является убыточным и его целесообразно отклонить;

PI = 1 - проект не является ни прибыльным ни убыточным.

Чем больше значение данного показателя, тем эффективней­шим считается инвестиционный проект.

В экономической литературе показатель доходности инвес­тиций еще называют индексом рентабельности, индек­сом внутренней рентабельности, индексом прибыльности. По нашему мнению, название индекс доходности более соответствует его экономической сущности, поскольку для рас­чета берется сумма дисконтированных денежных поступлений, то есть доходы от эксплуатации проекта. Одновременно глав­ным критерием для исчисления прибыльности, рентабельнос­ти является прибыль.

Еще одним показателем, который может применяться для оценки эффективности как отдельных проектов, так и для сравнительной характеристики нескольких объектов является метод, который базируется на определении срока окупаемос­ти. При расчете данного показателя на основании денежных потоков, определенных в сегодняшней стоимости, его целесо­образно было бы назвать дисконтированным сроком окупае­мости. Это вызвано тем, что аналогичный показатель является характерным и для статичных методов, которые не учитывают фактор времени. Очевидно, что термин окупаемости, опреде­ленный на основе будущих денежных потоков, не приведен­ных к сегодняшней стоимости будет короче, нежели при ис­пользовании дисконтированных величин.

Методика расчета срока окупаемости (Payback Period, РР) зависит от равномерности распределения прогнозированных доходов от инвестирования. Если доходы распределены между годами равномерно, то срок окупаемости рассчитывается де­лением одноразовых затрат на величину годового дохода:

где РР - срок окупаемости в годах;

1с - сумма инвестиций;

PVr - годовая сумма чистого дохода.

Сложнее определить срок окупаемости в случае, когда ожидается неравномерное поступление доходов.

В данном случае отдается преимущество прямо­му подсчету по количеству годов, на протяжении которых ин­вестиция будет погашена кумулятивным доходом :

Если при расчете учитывать время получения доходов, то можно определить дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period, DPP);

Как отмечалось ранее, дисконтированный срок окупаемос­ти всегда будет длительнее от сроков возврата капитала, кото­рые рассчитаны без доведения денежного потока до сегодняш­ней стоимости DPP PP. Отсюда выходит, что проект, который отвечает критерию РР, может быть отклонен при применении метода расчета срока окупаемости DPP.

Важное место в оценке эффективности инвестиций занима­ет метод расчета внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return, IRR). На практике его еще называют внутренней нормой прибыльности, внутренней нормой рентабель­ности, нормой окупаемости. IRR является доста­точно сложным для расчета методом.

IRR - это такая норма дисконта (ставка процента), при кото­рой интегральный эффект инвестиционного проекта равняет­ся нулю, то есть NVP = 0, РI= 0. Внутреннюю норму доходно­сти еще называют барьерною нормою, ставкой отсечения, по­рогом между прибыльностью и убыточностью проекта. Если реальная ставка дисконта i < IRR, проект является прибыль­ным, если i > IRR - проект убыточный. Такую минимальную норму доходности, которая проводит черту между прибыльны­ми и неприбыльными проектами, применяют при формирова­нии инвестиционного портфеля для подбора перспективных проектов. Одной из экономических интерпретаций является: если проект финансируется только за счет привлеченных со стороны средств, то IRR символизирует верхнюю границу до­пустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

Простейший способ расчета IRR:

где п — количество периодов жизнедеятельности проекта.

На практике могут применяться и другие методы расчета IRR. Одним из них является метод интерполяции. Он применя­ется в условиях, когда известен приблизительный диапазон значений дисконтного множителя i, в рамках которого нахо­дится внутренняя норма доходности. Интерполяционная формула IRR имеет следующий вид:

где i1,i2- границы диапазона ставки дисконтирования: NPV1,NPV2, - "величины чистого сегодняшнего дохода в результате дисконтирования соответственно по ставкам i1,i2.

Проекты, в которых IRR > i, являются эффективными, так как имеют позитивное значение NPV, а РI по ним превышает единицу. Критерий внутренней нормы доходности может быть использован также:

• для оценки эффективности проекта, если известны допус­тимые значения IRR (чем ниже фактическая цена капитала, тем эффективнее проект);

• для оценки запаса финансовой устойчивости проекта (на это может указывать разница IRR - i/);

для установления граничной нормы дисконта по данным внутренней нормы доходности при выборе направлений и ис­точников

Вместе с тем специалисты отмечают ряд недостатков, кото­рые являются присущими для метода расчета внутренней нор­мы доходности, в частности:

• сложность расчета;

• в определенных условиях можно получить неоднозначные результаты при расчете IRR;

• неприспособленность для проведения оценки альтернатив­ных проектов;

• неприспособленность для анализа проектов с неординар­ными денежными потоками, когда на протяжении жизненного цикла проекта несколько раз меняются направления потоков: от отрицательных (выплата) до положительных (поступление) и наоборот.

Поэтому в практической деятельности имеют право на су­ществование и использование все указанные методы оценки эффективности.

При их подборе необходимо учитывать конкретную ситуа­цию. В процессе реализации краткосрочных инвестиционных проектов с высокой степенью риска для оценки целесообразно использовать методы расчета эффективности и срока окупае­мости, которые базируются на будущей недисконтированной стоимости денежных потоков. Это позволит решить проблемы быстрой окупаемости таких инвестиций.

Чистый дисконтированный доход следует определять на прединвестиционной фазе при оценке реальных инвестицион­ных проектов. Метод расчета внутренней нормы доходности, по нашему мнению, должен использоваться при финансирова­нии объектов за счет привлеченных со стороны средств. Пока­затель IRR должен быть барьерной нормой, существенным ог­раничением при установлении цены привлеченного капитала.

При оценке альтернативных проектов основное внимание Должно быть сконцентрировано на относительных показателях индекса доходности, срока окупаемости, внутренней нормы доходности. В условиях, когда по инвестиционной стратегии прибыльность инвестиций не является главной целью для ин­вестора, а также в условиях существенного ограничения фи­нансовых ресурсов может применяться хорошо известная ме­тодика расчета минимума приведенных затрат.

Умелое соединение традиционных и новых методов оценки инвестиций позволит, на наш взгляд, наиболее полно и каче­ственно осуществлять подбор проектов при формировании инвестиционного портфеля предприятий, фирм, компаний.

5. Анализ эффективности использования альтернативных инвестиционных ресурсов

5.1.Экономическая сущность альтернативных ресурсов

Инвестирование может осуществляться за счет разных источников и средств, которые в целом можно квалифицировать как собственные или привлеченные со стороны инвестиционные ресурсы. Исполь­зование собственных и сторонних ресурсов предусматривает привлечение к инвестиционной деятельности ресурсов несколь­ких собственников: прежде всего, основного стратегического инвестора; кроме этого, заимодавцев, лизинговых компаний, собственников акций, облигаций и других. В данном случае стратегический инвестор должен решить минимум три задачи:

- какой является обеспеченность определенных инвестици­онных программ собственными финансовыми ресурсами;

• как привлечь наиболее выгодные и дешевые ресурсы со стороны;

• согласовать интересы всех собственников, ресурсы кото­рых привлекаются.

Альтернативными способами привлечения ресурсов счита­ются: кредит, аренда, лизинг, эмиссия ценных бумаг и т.п. Существенным фактором, который принуждает к поиску и использованию привлеченного капитала, прежде всего, явля­ется недостаток собственных финансовых ресурсов. В данном случае инвестор вынужден для полного обеспечения средствами определенных инвестиционных программ привлекать ресур­сы со стороны.

С другой стороны, существуют аргументы, по которым при­влеченный капитал для инвестора является дешевле, нежели собственный. Обусловлено это тем, что плата за такой капитал (проценты за полученные заемные средства) входят в валовые затраты для налогообложения, тогда как плата за собственный капитал (дивиденды) осуществляется с чистой, уже налогообложенной прибыли. Это также во многих случаях является при­чиной дополнительного привлечения капитала со стороны.

Привлечение заемного капитала имеет определенное пре­имущество перед эмиссией акций и увеличением за счет этого собственных ресурсов. Такое привлечение не приводит к уменьшению («растворению») прибыли на акцию и сужению прав собственности на фирму. Считается, что темпы роста прибы­ли, дивидендов всегда отстают от прироста капитала в результате следующих эмиссий, показатель прибыльности акционер­ного капитала при этом будет снижаться. Кроме этого, допол­нительно выпущенные акции распределяются между увеличен­ным количеством акционеров, в результате этого изменяются пропорции в осуществлении контроля и влияния акционеров на предприятие.

Наконец, некоторые формы привлечения сторонних ресур­сов могут повышать уровень инвестиционной привлекательно­сти предприятия. Например, ресурсы, привлеченные на условиях операционной аренды, не приводят к изменению структу­ры капитала, дополнительные же доходы арендодателя от это­го положительно влияют на прибыльность собственного капи­тала и активов.

С другой стороны, привлечение альтернативных источни­ков инвестирования со стороны сопровождается значительным риском. Он вызывается вероятностью невозврата заимодателю в установленный срок полученных кредитов, неуплаты процен­тов за них, лизинговых платежей и др. Размеры выплат за по­лученные со стороны ресурсы не зависят от прибыльности предприятия и относятся к первоочередным платежам. Тогда как цена собственного капитала устанавливается по остаточ­ному принципу (активы минус обязательства) и зависят от результатов деятельности.

Дополнительные проблемы, которые возникают при форми­ровании альтернативных инвестиционных ресурсов, обуслов­лены неразвитостью рыночной инфраструктуры. В частности, в настоящее время в зародышном состоянии находится вторич­ный рынок ценных бумаг, практически не действует такая про­грессивная форма как привлечение предприятиями капитала через облигационный рынок. На практике существует много организационно-бюрократических преград в привлечении до­полнительного капитала через систему финансового лизинга. Все это образует определенные трудности в поиске дополни­тельных ресурсов инвестирования.

Кроме вопросов, связанных с оптимизацией их структуры, определением цены отдельных составных капитала, оценкой рисковости привлеченных ресурсов и поиска выгодных альтернатив, к новым направлениям анализа относятся проведение оценки фактора времени и установление степени контроля объекта инвестирования. Эти направления меньше связаны с финансовыми вопросами организации инвестирования и боль­ше относятся к маркетинговым исследованиям, результаты ко­торых невозможно выразить в денежной форме. На этих направлениях концентрирует внимание Эрик Хелферт (Гарвард­ская высшая школа бизнеса, США) при раскрытии ключевых факторов в анализе финансовых альтернатив [25].

Под оценкой фактора времени понимается выявление наи­более благоприятных периодов времени для приобретения и продажи ценных бумаг. Такие исследования базируются на изучении конъюнктуры рынка, системы котировки ценных бумаг, спроса и предложения на них.

Важным считается также изучение фактора контроля и вли­яния акционеров на компанию. Очевидно, что в результате сво­бодной продажи акций новой эмиссии для действующих инвесторов, акционеров уменьшается сумма прибыли, которая па­дает на одну акцию, а также уменьшается часть собственности фирмы. В результате этого ослабляется контроль со стороны последних за фирмой. Сейчас этот вопрос стал особо актуальным на западе в связи с многими случаями утраты такого кон­троля, слияния, объединения фирм, компаний.

Таблица

Основные направления оценки и анализа привлеченных инвестиционных ресурсов

5.2.Подходы к анализу использования альтернативных инвестиционных ресурсов

Изучая обеспеченность предприятия инвестиционными ре­сурсами, необходимо выявить наличие собственных ресурсов, степень обеспечения собственными ресурсами и потребности в привлечении дополнительных средств со стороны, устано­вить оптимальное соотношение между собственными и при­влеченными ресурсами. Одним из действенных механизмов, с помощью которого проводится оценка эффективности привле­ченного капитала, является метод расчета финансового левериджа.

Финансовый левередж или «эффект рычага» уже длитель­ное время используется в менеджменте западных стран. Он трактуется как некоторый фактор, незначительные изменения которого могут привести к существенным изменениям резуль­тативных показателей. Относительно инвестиционных ресур­сов этот показатель выражает степень влияния привлеченного капитала на прибыльность, рентабельность собственного ка­питала.

В отечественной практике этот механизм отождествляется, главным образом, как соотношение привлеченного и собствен­ного капитала, выраженное определенным коэффициентом.

Определение оптимального диапазона этого соотношения всегда было предметом дискуссий как в отечественной, так и в зарубежной науке. Так, А.Д. Шеремет, Р.С. Сайфулин считают нормальным ограничение соотношения привлеченных и соб­ственных средств (Кп/с) когда: Кп/с < 1 [28]. Это означает, что сумма привлеченных средств предприятия не должна пре­вышать собственные финансовые ресурсы.

Е.А. Маркарьян, Т.П. Герасименко считают оптимальным значение этого показателя при соотношении 1:2, когда только треть общих финансовых ресурсов формируется за счет привлеченных средств [16].

В.В.Качалин считает наиболее характерным диапазон этого соотношения в рамках от 1,4 до 2,1, то есть при минимальном значении привлеченный капитал в 1,4 раза должен превышать собственный, при максимальном - более чем в 2 раза [12].

Некоторые экономисты хотят увязать рациональное соотно­шение привлеченного и собственного капитала с дополнитель­но полученной прибылью. Так, А.А. Пересада рассчитывает такой показатель как эффект привлечения заемного капитала («эффект генерации»), при котором через определение опти­мальных значений внутренней нормы доходности устанавли­вается поле, в пределах которого предприятие может своевре­менно рассчитаться за временно привлеченный капитал, и по­лучить дополнительную прибыль [21]. Данная методика требует глубокого анализа и может применяться только на ста­дии проектирования с целью определения оптимальных значе­ний доходности будущего объекта инвестирования.

В.В. Ковалев понимает финансовый леверидж как соотно­шение темпов изменения чистой прибыли к валовой прибыли [14]:

где F_L - уровень финансового левериджа, %;

ТРс - темпы изменения чистой прибыли, %;

TPv — темпы изменения валовой прибыли, %.

В результате некоторых преобразований он получает зави­симость

где Pv - сумма валовой прибыли;

Vi — проценты по ссудам и займам.

Следовательно, по данным определениям можно судить: чем большим является относительный уровень привлеченных пред­приятием средств со стороны, тем большей будет сумма вып­лаченных по ним процентов (Vi), а отсюда и уровень финансо­вого левериджа. Эффект левериджа состоит в том, что измене­ния в структуре капитала могут привести к существенным из­менениям рентабельности собственного капитала. Увеличение удельного веса привлеченных средств приводит к увеличению рентабельности капитала.

Показатели финансового левериджа (коэффициент финан­сового левериджа, эффект финансового левериджа, «эффект генерации») имеют высокую степень интеграции, потому что затрагивают значительное количество разных факторов: при­быльность, процентные ставки налога на прибыль и за кре­дит, структуру капитала предприятия. Однако в результате изу­чения методики их расчета следует отметить некоторые не­достатки. Показатель уровня налогообложения прибыли не может быть существенным рычагом в данных расчетах в свя­зи с тем, что ставка налога на прибыль устанавливается зако­нодательно, она, как правило, является единой для большин­ства предприятий и не подлежит значительной дифференциации.

Показатель разницы между коэффициентом валовой рента­бельности активов и средним размером кредитных процентов имеет разное поле действия: первая часть охватывает весь капитал, другая -только привлеченные источники. Само соотно­шение привлеченного и собственного капитала также может двояко влиять на прибыльность инвестиций. Увеличение при­влеченного капитала приводит к увеличению рентабельности собственного акционерного капитала. Одновременно, как вид­но из условий примера, через повышение суммы процентов за кредит осуществляется постоянное уменьшение абсолютных значений чистой прибыли. А это приведет к снижению при­быльности продаж, инвестиций и всех других показателей, ко­торые связаны с чистой прибылью.

Кроме того, необходимо обратить внимание на два обстоя­тельства: уровень прибыльности капитала не должен быть ниже чем стоимость заемного капитала ( выплаченных процентов за кредит). Учитывая то, что в отечественной практике чаще мож­но наблюдать обратный процесс, показатели левереджа будут недостоверными; данный метод не учитывает фактора риска. Очевидным является то, что при увеличении части привлеченного капи­тала возрастает инвестиционный риск. Повышение рисковости инвестиций требует дополнительных премий, которые должны быть учтены при определении дисконтированных денеж­ных потоков.

Несмотря на указанные недостатки коэффициента финан­сового левериджа, сложности в расчетах показателей, данный метод имеет одну очень важную позитивную сторону. Он позволяет оптимизировать структуру капитала по критериям уров­ня финансовой рентабельности.

5.3. Методы анализа использования альтернативных инвестиционных ресурсов

Учитывая сложность приведенных расчетов, по нашему мнению, наиболее простым и пригодным для исчисления обоб­щенного интегрального значения инвестиционной привлекательности может быть показатель финансового левериджа (Fl ), который определяется как разница между коэффициентом от­дачи на собственный капитал и коэффициентом отдачи на ка­питал в целом:

где Рс - чистая прибыль;

Св- собственный капитал (средняя величина);

П- весь капитал (средняя величина собственного и привле­ченного капитала).

Его преимущества состоят в простоте расчета, в том, что при определении отдачи капитала берется чистая прибыль. Разни­ца между его слагаемыми будет символизировать отдачу от привлечения заемных средств. Она учитывает также плату за заемный капитал (проценты банку, которые включены в затра­ты деятельности и на их сумму уменьшена чистая прибыль).

Важное значение для анализа имеет оценка стоимости собственного и привлеченного капитала. На практике ценой капитала считается сумма средств, которую необходимо запла­тить за использование определенного объема финансовых ре­сурсов на инвестирование деятельности. Например, акционе­рам за их акционерный капитал необходимо выплатить диви­денды, банкам - проценты, арендодателям - арендную плату. Цена капитала (Cost of capital, СО) устанавливается в процен­тах как отношение платы за ресурсы к объему привлеченных средств.

Анализ структуры пассива баланса свидетельствует, что основными слагаемыми капитала являются внутренние ресур­сы (средства собственников, участников, объединенные в ус­тавном, паевом, резервном и дополнительном капитале, нерас­пределенная прибыль), а также привлеченные со стороны сред­ства, которые являются альтернативными направлениями фор­мирования ресурсов предприятия. Цена каждого из приведен­ных источников является разной.

По методу дивидендов цена капитала устанавливается на уровне отношения прогнозируемых дивидендов на акцию (Да) к текущей стоимости акций {Еа).

Поэтому цену капитала пред­приятия рассчитывают по формуле средней арифметической взвешенной. Но перед этим необходимо определить цену каж­дого конкретного источника отдельно.

Стоимость акционерного капитала на практике определяют несколькими методами. Среди них можно выделить: метод до­ходов, метод дивидендов, метод оценки риска.

Метод доходов при расчете стоимости обычных акций зак­лючается в определении коэффициента от соотношения про­гнозируемой прибыли на акцию (Ра) к текущей рыночной цене акции (Еа).

• Этот расчет базируется на допущении, что вся чистая прибыль предприятия будет выплачена акционерам. В реаль­ной ситуации все совершается иначе. Часть прибыли может быть направлена в резервный, дополнительный капитал, то есть реинвестирована. Она учитывает также плату за заемный капитал (проценты банку, которые включены в затра­ты деятельности и на их сумму уменьшена чистая прибыль).

Данный расчет является более прямолинейным, нежели пре­дыдущий. Он учитывает прямую связь - цена акционерного капитала определяется суммой выплаченных дивидендов акционерам. Однако и данный метод игнорирует эффект реинве­стирования, не учитывает того, что на разных предприятиях установилась неодинаковая дивидендная политика. Одни фир­мы больше прибыли направляют на дивиденды, другие на раз­витие деятельности путем реинвестирования. На практике по такому методу может устанавливаться цена разве что для при­велигированных акций.

С целью ликвидации данных неточностей можно корректировать цену акционерного капитала на некоторый показатель q, под которым понимается темп приро­ста дивидендов. Идея состоит в том, что удачное реинвестирование прибыли в перспективе приведет к дополнительному повышению прибыли, а, следовательно, к увеличению дивидендных выплат. В данном случае формула расчета цены акционерного капитала по методу дивидендов будет такой:

К слову, на этих же допущениях строится система установ­ления цены такого важного источника инвестирования, кото­рым является нераспределенная прибыль. Считается, на что бы в будущем не была бы использована нераспределенная прибыль (на дивиденды, на пополнение уставного или резервного капи­тала), она все-таки должна привести к росту дивидендных вып­лат.

Существует еще один метод оценки собственного капитала, известный как метод определения цены капитальных активов САРМ (capital asset pricing model). В его основу положено оп­ределение цены собственного капитала с учетом риска. Извес­тно, что собственный капитал определяется по остаточному принципу, и для него является свойственным высокая степень риска. Метод САРМ определяет стоимость обычных акций как комбинацию доходности по безрисковым вложениям и премии за риск с корректированием на степень риска в конкретной фирме (b). Расчет цены акций по данному методу можно осуществить по следующей формуле:

где кr - стоимость капитала (ставка доходности);

Rf - ставка доходности по безрисковым вложениям;

Rm - среднерыночный уровень доходности обычных ак­ций;

β - величина (мера систематического риска), на кото­рую корректируется доходность акций конкретной фирмы от­носительно рынка ценных бумаг.

Чтобы рассчитать данный показатель необходимо выполнить три условия:

а) установить абсолютно безрисковые инвестиции и опре­делить уровень их доходности. Например, в США к ним отно­сятся казначейские обязательства правительства, которые лег­ко котируются на всех биржах;

б) найти аналогичные проекты для установления разумно обоснованной величины среднего дохода;

в) рассчитать β (бетта-коэффициент) путем установления корреляционной зависимости между среднеквадратичным от­клонением доходности конкретного проекта относительно аналогичного показателя на фондовом рынке в целом.

Как видим, данный показатель содержит очень много услов­ностей и неопределенных вопросов. Он является сложным для расчета и, наверное, не найдет в ближайшее время широкого применения в практике инвестиционных расчетов.

Намного актуальнейшим является вопрос оценки привлечен­ных со стороны инвестиционных ресурсов. Если цена собствен­ных ресурсов через прибыльность акций (дивидендные вып­латы) является прогнозной и во время практической реализа­ции инвестиционного проекта может быть существенно скор­ректирована, то цена привлеченных источников, как правило, устанавливается заранее. Она обуславливается юридически в условиях на получение кредитов, лизинговых договорах и др. Невыполнение договорных обязательств приводит к конфликтным ситуациям, применению финансовых санкций, заведения дела о банкротстве относительно заимодавцев. Поэтому важ­ной является объективная оценка платы за дополнительное привлечение альтернативных источников, качественный ана­лиз денежных потоков с учетом затрат на обслуживание заем­ных ресурсов.

Основной составной привлеченного капитала являются кре­диты банков. Основой для установления цены банковских ссуд являются процентные ставки, установленные для разных ви­дов кредитов. Учитывая то, что согласно с налоговым законо­дательством на сумму уплаченных процентов уменьшается при­быль до налогообложения, при установлении цены заемного капитала необходимо провести корректировку на ставку нало­га на прибыль, в частности:

где кбп - цена банковской ссуды;

i₆ — процент по банковской ссуде.

Во время анализа важно провести сравнительную оценку эффективности привлеченных кредитных ресурсов с собствен­ными средствами. Это можно проследить на основе расчета денежных потоков с учетом погашения и обслуживания креди­та (см. примеры).

Итоговым этапом в оценке инвестиционных ресурсов явля­ется установление средней цены капитала предприятия. Учи­тывая то, что фирма может привлекать несколько альтернатив­ных источников, рассчитать общую стоимость можно методом определения средневзвешенной цены капитала по формуле:

где СС— средневзвешенная стоимость капитала предприятия, %;

ri - цена i-го источника инвестирования, %;

di - часть i -го источника в общей сумме инвестиционных ресурсов фирмы, %.

Рассчитанный показатель средней цены капитала свидетель­ствует о том, сто предприятие может принимать любые инвес­тиционные решения, уровень рентабельности которых не бу­дет ниже чем значение СС. Показатель стоимости капитала служит в определенной мере ограничением нижней черты рен­табельности инвестиций, как и показатель внутренней нормы доходности IRR. Поэтому между ними можно установить оп­ределенную зависимость:

IRR > СС - проект может быть принят;

IRR < СС - проект следует отклонить как убыточный;

IRR = СС - проект не является ни прибыльным, ни убыточ­ным.

Анализ цены капитала может быть важным фактором при установлении его оптимальной структуры.

6. Оценка и анализ эффективности инвестиций по денежным потокам

6.1. Денежные потоки, как источник информации анализа инвестиционной привлекательности

Движение денежных средств (денежные потоки) междуна­родные и национальные стандарты бухгалтерского учета ква­лифицируют как поступление и выбытие денежных средств и их эквивалентов. Под эквивалентами денежных средств соглас­но стандартам понимают краткосрочные финансовые инвес­тиции, которые могут быть свободно конвертируемы в извест­ную сумму денежных средств и имеют незначительный риск относительно изменения стоимости.

Необходимо отметить, что оценка и анализ деятельности по денежным потокам в мировой практике осуществляется срав­нительно недавно. Так, Международный стандарт бухгалтерс­кого учета № 7 "Отчет о движении денежных средств" вступил в действие с 1 января 1994 года (до этого, начиная с 1977 года, он имел название "Отчет об изменении в финансовом состоя­нии"). В отечественную практику отчетность и оценка движения денежных потоков внедрены с введением ПБУ 4/99, то есть с 1.01.2000 года.

Мировой опыт показывает, что оценка деятельности по де­нежным потокам имеет существенные преимущества по срав­нению с традиционным анализом эффективности на основе по­казателей прибыльности, рентабельности и др. Его применение позволяет решить много серьезных проблем, которые возника­ют при формировании прибыли предприятия, в частности:

• влияния методов учета доходов (начисления или кассового метода);

• системы распределения затрат на операционные, которые включаются в затраты текущего периода, и инвестиционные, которые распределяются через начисление амортизации на не­сколько последующих периодов;

• методов начисления амортизации, которые могут суще­ственно влиять на формирование прибыли;

• методов оценки материальных затрат;

• влияния методов распределения затрат при определении себестоимости материальных запасов, готовой продукции, ра­бот, услуг и т.п.

Понятно, что выбор того или иного из названных методов позволяет субъективно влиять и регулировать величину конеч­ных финансовых результатов.

С другой стороны, можно привести много примеров, когда предприятие, которое по данным учета работает прибыльно, постоянно имеет дефицит денежных средств, имеет значитель­ную задолженность перед кредиторами. Об этом может свиде­тельствовать неэффективное использование денежных средств: значительные инвестиционные затраты без достаточных источ­ников их финансирования, содержание средств в сверхнорма­тивных запасах товарно-материальных ценностях, значитель­ные суммы неоплаченной дебиторской задолженности за вы­полненные работы, услуги, отгруженную продукцию и другие.

Денежный поток предприятия согласно МСБУ можно трак­товать как суммарное движение денежных средств по трем ви­дам деятельности: операционной, инвестиционной, финансо­вой. Каждый из приведенных видов имеет свою структуру по­ступлений и выплат, по каждому из них методом сальдирова­ния выводится чистое движение денежных потоков (рис. 7). На основе рассчитанных денежных потоков по видам деятельности определяется чистое движение денежных средств в целом по предприятию.

Рис. 7. Денежные потоки предприятия

Зачисление конкретной операции, связанное с движением денежных средств к определенному виду, определяется харак­тером уставной деятельности предприятия. Так, финансовые вложения для любого предприятия являются инвестиционной деятельностью, хотя для финансовых учреждений (инвести­ционных фондов, компаний и др.) этот факт считается опера­ционной деятельностью. Другой пример, если строительная организация возводит объект для заказчика, то это является ее операционной деятельностью, если для себя, то такие дей­ствия следует считать инвестиционными затратами.

Указанная методика формирования денежных потоков пред­приятия полностью трансформирована в отечественный учет. По аналогии МСБУ 7 построен отечественный стандарт ПБУ 4/99 «Отчет о движении денежных средств». Однако существу­ют определенные отличия в методах расчета денежных пото­ков. Международные правила учета предусматривают два ва­рианта определения движения денежных средств в результате операционной деятельности: прямой и непрямой.

При использовании прямого метода в Отчете предусматри­вается раскрытие информации о всех доходах и затратах опе­рационной деятельности, как это показано на рис. 7. По непря­мому методу чистое движение денежных средств определяет­ся путем корректировки суммы прибыли на сумму начислен­ной амортизации внеоборотных активов, величину изменения остатков оборотных активов, обеспечений и текущих обяза­тельств, а также на полученную прибыль от неоперационной деятельности.

Международные стандарты дают право выбора того или иного метода определения операционных денежных потоков. В большинстве стран преимущество отдают непрямому мето­ду. Например, в США его применяют 97,5 % фирм и компаний. В Испании данный метод является обязательным. Однако, в некоторых странах, например в Австралии, обязательным яв­ляется прямой метод [7].

В РФ согласно с ПБУ установлен обязательный порядок рас­чета денежных потоков операционной деятельности с исполь­зованием непрямого метода. Такой подход, по нашему мнению, следует оценить положительно.

В отличие от прямого расчета, непрямой метод определе­ния денежных потоков операционной деятельности позволяет оперативно без дополнительных расчетов оценить влияние на динамику движения денежных средств ряда факторов. Так, в процессе последовательной трансформации прибыли в денеж­ный поток операционной деятельности можно установить вли­яние таких факторов, как:

а) изменение остатков оборотных активов;

б) изменение остатков текущих обязательств;

в) изменение остатков доходов и затрат будущих периодов;

г) изменения в финансовых обеспечениях;

д) влияние на общее движение средств результатов (прибыли или убытка) от инвестиционной и финансовой деятельности.

В конце - концов, применение непрямого метода отсчета в настоящее время является вынужденным шагом, учитывая то, что 90% расчетных операций между предприятиями осуществ­ляется в форме товарообменных (бартерных) операций. Их не учет имел бы негативные последствия на конечные резуль­таты работы.

6.2. Подходы к анализу инвестиционной привлекательности по денежным потокам

С денежными потоками тесно связаны инвестиционные рас­четы. В частности, при расчете показателей эффективности инвестиционного проекта по методам, которые базируются на дисконтировании, не обойтись без общей схемы денежных потоков за период жизнедеятельности проекта (рис. 8).

Рис. 8. График жизнедеятельности инвестиционного проекта по денежным потокам

На графике инвестиционный проект изображен в виде де­нежного потока, он включает поступления (стрелка направле­на вверх) и выбытия (стрелка направлена вниз) денежных средств. Относительно конкретного инвестиционного проекта, выраженного в виде денежного потока, можно выделить такие элементы, как:

I -инвестиционные затраты (выбытие денежных средств);

D - чистые доходы, полученные в результате эксплуатации проекта (чистая прибыль и амортизация);

Ld - доход от ликвидации (реализации) проекта в конце сро­ка его полезного использования (за минусом ликвидационных затрат);

п - продолжительность жизненного цикла инвестиционно­го проекта.

В наиболее общем виде инвестиционный проект может быть представлен следующей моделью:

где Ii - инвестиция в i-м году, i = 1, 2 ... т (обычно считается, что т=1);

Dk — поступление денежных средств в i-м году, к = 1, 2... п.

При оценке конкретных инвестиционных проектов необхо­димо придерживаться определенных логических правил, кото­рые сложились в результате многолетних исследований данно­го вопроса.- Большинство из них базируется на методологичес­ких принципах построения бухгалтерского учета и финансо­вой отчетности о движении денежных средств:

- денежный поток представляется в виде чистого движения денежных средств, то есть чистых поступлений или чистых выплат. Чистые их выплатами. Обратное соотношение оцени­вается как чистые выплаты. Именно по такому принципу стро­ится форма финансовой отчетности «Отчет о движении денеж­ных средств», порядок составления которого регламентирован ПБУ 4/99;

• планирование и анализ жизненного цикла проекта по периодам осуществляется, обычно, по годам (как и в финансо­вой отчетности предприятия). Вместе с тем это правило не яв­ляется обязательным. Анализ денежных потоков можно осу­ществлять и за меньшие или большие периоды (месяц, квар­тал, год, пятилетка и т.п.); допускается, что весь объем инвестиций осуществляется в конце периода (года), что означает начало денежных поступлений (доходов от осуществления инвестиций), хотя на самом деле процесс инвестирования может осуществляться на протяжении нескольких периодов. Возможны варианты, когда про­цессы вложения капитала и получения доходов от инвестиций осуществляются параллельно. Тогда денежный поток будет охватывать как доходы, так и затраты, а чистое движение де­нежных средств, как и в финансовой отчетной форме, может иметь позитивное и негативное значение;

• чистые поступления и чистые выплаты обсчитываются наконец года. Это и понятно, потому что финансовая отчетность о движении денежных потоков по МСБУ и ПБУ складывается по итогам года;

• на практике часто встречаются проекты с так называемы­ми неординарными денежными потоками, схема которых пред­ставлена на рис. 9.

Рис. 9. Инвестиционный проект с неординарным денежным потоком

Как видим, после осуществления основной инвестиции в базовом (нулевом) периоде, который характеризуется оттоком денежных средств, в последующих 1-5 периодах преобладали чистые денежные поступления. Однако в шестом периоде для данного инвестиционного проекта снова характерным являет­ся преобладание выплат над доходами, что в целом и привело к чистым выплатам, хотя в дальнейшем наблюдается преобла­дание чистых денежных поступлений, к тому же в увеличен­ных объемах.

Указанная неординарная схема динамики денежного потока характерна для инвестиционных проектов, которые за время своей жизнедеятельности подвергаются модернизации, рекон­струкции, переоснащению. Именно на шестой период прихо­дятся дополнительные инвестиции на проведение этих мероп­риятий, в результате которых в последующие периоды возрас­тают денежные потоки.

Денежный поток инвестиционного проекта можно изобра­зить в табличной форме (табл. 13).

Таблица 13 Денежный поток инвестиционного проекта

Характерные признаки такого потока следующие:

а) он состоит из определенного количества периодов (шагов), в нашем примере их восемь;

б) по классической схеме основная инвестиция осуществ­ляется в конце нулевого периода, что означает начало денеж­ных поступлений. Считая то, что в последующие периоды вме­сте с поступлениями были и выплаты (дополнительные инвес­тиции в шестом и седьмом периодах), проект следует считать неординарным;

в) чистый денежный поток определяется путем сальдирова­ния поступлений и выплат;

г) чистый денежный поток на нулевом и шестом шаге ха­рактеризуется отрицательным значением. На седьмом шаге, где одновременно наблюдается наличие доходов и выплат, чистый поток имеет положительное значение, поскольку поступления превуалируют над выплатами;

д) по кумулятивному возврату капитала видно, что проект окупится па четвертом шаге. На шестом шаге сумма кумуля­тивного денежного потока несколько снизится, поскольку в данном периоде выплаты перевешивали доходы.

Сравнивая принципы формирования денежных потоков по конкретному инвестиционному проекту и движение денежных средств предприятия в целом, можно проследить существенные отличия между ними (табл. 14).

Наибольшей проблемой является трактование денежного потока от инвестиционной деятельности. Если допустить, что предприятие в целом является инвестиционным проектом, в которое в прошлом были осуществлены инвестиционные затраты, а сейчас формируется доход для покрытия данных зат­рат, то все движение денежных средств на предприятии можно считать денежным потоком инвестиционной деятельности. В данном случае оценку и анализ эффективности предприятия, как целостного имущественного комплекса, можно проводить, учитывая описанные выше принципы и правила, которые ка­саются денежных потоков инвестиционного проекта. При этом инвестиционные поступления и выплаты каждого периода ус­танавливаются по учетным данным, денежные потоки можно продисконтировать и учитывая это учесть показатели эффек­тивности, как чистый сегодняшний доход, внутреннюю норму доходности, срок окупаемости.

Таблица 14 Отличия в оценке денежных потоков

На практике при реализации данного порядка возникает много преград и условностей. Например, первая и главная ин­вестиция осуществляется при образовании предприятия, то есть относительно давно. Поэтому отсчет от нее и поэтапное дис­контирование денежных поступлений может свести на нет всю работу. Из-за значительного удаления поступлений от выплат дисконтные множители будут настолько малы, что приведут к слишком низким значениям дисконтированного денежного по­тока. Например, суммы поступлений при использовании дис­контной ставки 10% снижаются вдвое уже после 7-го периода (года) деятельности проекта, а на 20-м году эксплуатации объек­та дисконтированная сумма поступлений будет составлять толь­ко 15% от действительных поступлений.

Кроме этого, реально действующее предприятие тяжело по­ставить в рамки классического варианта формирования денеж­ных потоков, когда инвестиции осуществляются в конце пери­ода (года), что означает начало денежных поступлений. На дей­ствующем предприятии денежные потоки являются, как правило, неординарными, когда одновременно осуществляются инвестиционные затраты и образуются доходы, а чистое дви­жение денежных средств может дать как положительное, так и отрицательное значение.

Еще одной преградой на пути оценки инвестиций по фак­тическим денежным потокам предприятия является то, что любое предприятие одновременно может осуществлять реализацию нескольких проектов: сооружать здания, покупать обо­рудования, нематериальные активы, принимать участие в крат­косрочном или долгосрочном финансовом инвестировании. Все это вместе взятое составляет инвестиционный портфель пред­приятия. Осуществить на практике разграничение¹ денежных потоков по каждому из проектов, которые входят в инвестици­онный портфель, невозможно. Это вызвано тем, что на практи­ке нет возможности организовать учет доходов (поступлений) по каждому проекту отдельно.

Что касается денежных потоков, которые обсчитываются во втором разделе Отчета о движении денежных средств, то меж­ду ними и потоком денежных средств отдельных инвестици­онных проектов нет связи по следующим причинам. Во-пер­вых, отчет дает информацию о движении средств в результате совокупной инвестиционной деятельности предприятия без выделения отдельных проектов.

Во вторых, по разным методам осуществляется исчисле­ние денежных поступлений. Если в Отчете о движении де­нежных средств поступление денежных средств складывает­ся из выручки от реализации внеоборотных активов и финан­совых инвестиций, а также полученных дивидендов, процен­тов, то по конкретному проекту к денежным поступлениям относятся чистая прибыль и амортизация в результате его эк­сплуатации.

В- третьих, если допустить, что введенные в прошлом инве­стиционные проекты в данное время дают отдачу, то она будет зафиксирована в Отчете о финансовых результатах в составе операционной, а не инвестиционной деятельности.

Необходимо отметить, что отчет о движении денежных средств в настоящее время не дает достаточно правдивой ин­формации о денежных потоках из-за проблем в начислении амортизации и определении справедливой стоимости внеоборотных активов. Как отмечалось, амортизация является од­ним из важных источников, что учитывается при формиро­вании доходной части денежного потока. За последнее вре­мя в РФ несколько раз изменялась методика ее начисления, проводилось изъятие части ее в доходы государства, вводи­лись понижающие коэффициенты. Сейчас в соответствии с ПБУ 6/01 «Учет основных средств» начисления амортизации могут осуществляться по разным методам, в том числе и по налоговому. Понятно, что большинство предприятий для уменьшения существующих различий между налоговым и бухгалтерским учетом используют метод начисления амор­тизации по уменьшению остатка, установленный налоговым законодательством. О его недостоверности в определении суммы износа, а также остаточной (справедливой) стоимос­ти уже говорилось.

В целом, в нормальных условиях в разделе втором Отчета чистое движение средств приобретает, как правило, отрицатель­ное значение. Это вызвано преобладанием выплат на приобре­тение внеоборотных активов над доходами от их реализации. Отдача от эксплуатации приобретенных внеоборотных активов аккумулируется в виде прибыли, амортизации в составе опера­ционной деятельности (первый раздел Отчета о движении де­нежных средств).

Следовательно, подводя итоги относительно оценки и ана­лиза эффективности инвестиций по денежным потокам, мож­но сделать следующие выводы.

1. Принципы формирования денежного потока конкретного инвестиционного проекта существенно отличаются от расчета денежных потоков предприятия в целом.

2. Информация о движении денежных средств в результате инвестиционной деятельности из формы №3 «Отчета о движе­нии денежных средств» не может быть основанием для оценки эффективности инвестиционных проектов, потому что доходы от проведенных инвестиций капитального характера формиру­ются в процессе операционной деятельности.

3. Применение непрямого метода определения денежных потоков операционной деятельности обусловлено преимуще­ством в экономике неденежных (бартерных) операций, в ре­зультате чего применение прямого метода является невозмож­ным.

4. Эта информация используется для анализа динамики поступления и выбытия денежных средств в результате инвести­ционной деятельности.

5. В настоящее время Отчет о движении денежных средств не дает объективной информации о чистых денежных потоках. Это обусловлено отсутствием четкого пообъектного учета износа внеоборотных активов, в частности основных средств, в результате чего невозможно с высокой степенью достовернос­ти установить остаточную стоимость при их реализации, списании или другом выбытии.

6. Информацию о потоках денежных средств отдельных про­ектов, которые входят в структуру предприятия, можно уста­новить расчетным методом путем кумулятивного доходов и затрат с начала реализации конкретного инвестиционного про­екта.

7. Интегральная оценка инвестиционной привлекательности

7.1. Принципы интегральной оценки

Одним из наиболее сложных вопросов при формировании инвестиционного портфеля является выбор перспективных объектов для вложения финансовых ресурсов. Еще большие трудности возникают при сравнении с целью будущего инвес­тирования уже действующих предприятий, фирм, компаний. Разные по профилю, направлениям деятельности, структуре и мощности предприятия могут иметь преимущества на одних направлениях работы и недостатки на других. Поэтому такой анализ следует проводить на многокритериальной основе с использованием правил ранжирования, рейтинговой оценки и других.

В мировой и отечественной практике есть определенные наработки в этой сфере. Так, среди отечественных методик следует отметить уже упоминаемую методику интегрированной оценки привлекательности, разработанную в Агенстве по вопросам предупреждения банкротства предприятий и органи­заций. Из зарубежных хорошо зарекомендовали себя раз­работанные в США и Канаде рейтинговая система CAMEL, рейтинговая оценка инвестиционных возможностей простых акций ("Стандарт енд Пурс") и привелигированных акций ("Канадиан Бонд Рейтинг Сервис") [1]. Следует отме­тить также предложенную нашими учеными А.Д. Шереметом и Р.С. Сайфулиным сравнительную комплексную рейтинговую оценку предприятий-эмитентов [28].

Главной целью указанных методик является всесторонняя комплексная оценка исследуемого объекта с интеграцией всех факторов к одному или нескольким обобщающим показателям, то есть сведения разрозненных по характеру и направлениям действия показателей к общему критерию оценки. Применение интегральной оценки в анализе производствен­но-хозяйственной деятельности предприятий в экономической литературе продолжительное время подвергалось серьезной критике. Наиболее существенными недостатками этой методи­ки анализа считались:

- возможные неточности, ошибки при выборе определен­ной совокупности показателей для расчета обобщенного ин­тегрированного значения показателя;

• возможность субъективного подхода к определению ве­сомости того или иного показателя в общей массе разноплано­вой информации;

• сложность в определении экстремальных ограничений (минимальных, максимальных или оптимальных значений того или иного показателя), а также направлений их действия (оптимизации на минимум или максимум);

• отсутствие четких эталонных значений интегрированных показателей, в результате чего такая методика может быть эф­фективной только для сравнительной оценки определенной совокупности объектов и не может использоваться для опреде­ления привлекательности отдельно взятого субъекта.

Эти недостатки в основном присущи при проведении комп­лексного анализа отдельного предприятия. В условиях посто­янного поиска новых объектов инвестирования данные недо­статки частично сглаживаются за счет того, что для оценки берется определенное количество альтернатив с использовани­ем принципов сравнительного анализа. Многоразовые иссле­дования разных объектов позволяют оперативно установить систему показателей и их оптимальные значения.

На наш взгляд, для определения инвестиционной привлека­тельности субъектов хозяйствования или отдельных инвести­ционных проектов эта методика может быть полезной по сле­дующим соображениям:

1. она позволяет осуществлять оперативную оценку разных направлений деятельности будущего объекта инвестирования, приводя ее к единому критерию;

2. путем сравнительного анализа потенциальный инвестор имеет возможность оперативно определять выгодные варианты инвестирования при формировании портфеля финансовых вложений, что способствует улучшению диверсификации ин­вестиций;

3. с помощью интегральной оценки может быть признано инвестиционно-привлекательным отдельное предприятие не­зависимо от его ведомственной подчиненности, места распо­ложения, или инвестиционной непривлекательности других субъектов, региона, отрасли;

4. подобные методики, как правило, базируются на обще­известных показателях, которые хорошо апробированы на прак­тике и удовлетворяют требованиям международных и национальных стандартов бухгалтерского учета. Большинство из них содержатся в официальной финансовой отчетности, являются открытыми и доступными для любого потребителя информа­ции;

5. определенный субъективизм в определении экстремаль­ных ограничений, направлений действия, весомости того или иного показателя устраняется за счет того, что как в отечествен­ной, так и зарубежной практике есть ряд научных разработок, практических методик по анализу финансовой отчетности с помощью коэффициентов, в которых дана детальная оценка поведения большинства показателей. Кроме того, отдельные ошибки можно ликвидировать путем контрольных операцион­ных расчётов некоторых показателей по нескольким предпри­ятиям;

6. расчеты базируются на простом математическом обеспе­чении с использованием правил ранговой корреляции и легко поддаются компьютерной обработке на базе типовых программ­ных средств.

Практическая реализация любой из приведенных методик интегральной оценки инвестиционной привлекательности оп­ределенной совокупности предприятий должна осуществлять­ся в такой последовательности:

• подбор необходимой входной информации по каждому из исследуемых субъектов;

• группировка и аналитическая обработка информации;

• классификация (ранжирование) исследуемых субъектов по определенным рейтинговым системам.

На первой стадии осуществляют подбор необходимой вход­ной информации для проведения анализа. Как правило, это должны быть показатели официальной финансовой и статис­тической отчетности, которая является доступной для любого потребителя и обнародуется через прессу или другие средства. Это дает возможность привлечь как можно больше объектов для проведения исследований.

На втором этапе осуществляется группировка входной ин­формации и делается расчет значений аналитических показа­телей. Комплексная рейтинговая оценка должна учитывать все важнейшие параметры и показатели деятельности предприя­тия. Поэтому в состав аналитических следует отнести наибо­лее важные показатели, которые характеризуют его производ­ственный и финансовый потенциал, прибыльность и деловую активность, финансовую устойчивость и ликвидность. Выбор и обоснование показателей проводится с учетом Достижений современных экономических теорий, конкретных потребнос­тей субъектов управления в аналитической оценке. Для более глубокого упорядочения и детализации большого количества показателей их объединяют в однородные группы, которые со­ответствуют направлениям осуществления анализа. В табл. 2 приведены основные направления (критерии), по которым пред­лагается проведение финансового анализа по отдельным мето­дикам.

В методике, разработанной А.Д. Шереметом и Р.С. Сайфулиным, выделяются четыре направления анализа (прибыльно­сти, эффективности управления, деловой активности, ликвид­ности и рыночной устойчивости), каждый из которых охваты­вает 4-7 аналитических показателей [28].

7.2. Направления и методы интегрального анализа и оценки инвестиционной привлекательности

На наш взгляд, при исследовании привлекательности отдель­ных субъектов относительно инвестирования целесообразно осуществлять анализ их деятельности по таким направлениям, как:

1. анализ имущественного состояния объекта инвестирова­ния;

2. анализ оборачиваемости капитала;

3. анализ прибыльности объекта инвестирования;

4. анализ финансовой устойчивости;

5. анализ ликвидности активов;

6. анализ рыночной активности объекта инвестирования.

Наиболее сложной и ответственной является организация работы на последнем этапе интегральной оценки. На этом эта­пе необходимо выбрать оптимальную рейтинговую систему, которая позволяла бы свести все разноплановые критерии к од­ному знаменателю.

Наиболее простым методом такого ранжирования является построение рейтингового ряда с присвоением каждому из ис­следуемых предприятий занятого места по отдельным показа­телям или направлениям. Суммирование мест позволяет уста­новить остаточное место каждого предприятия в системе рей­тинга. Данную схему ранжирования можно усложнить путем введения в нее критериев весомости каждого из показателей. Профессор И.А. Бланк предлагает бальную систему оценки с присвоением каждому из избранных показателей определен­ного количества баллов, граничные значения которых опреде­ляются экспертом [1].

Более сложной является система расчетов с использовани­ем матричных методов. В ее основу положено сравнение ис­следуемого предприятия по каждому из избранных показате­лей с условным эталонным предприятием (максимальным, минимальным, оптимальным значением показателя). Следова­тельно, при данной системе за базу отсчета для получения рей­тинговой оценки используются не субъективные прогнозы эк­спертов, а наиболее важные показатели, которые сложились в условиях реальной рыночной конкуренции.

В целом алгоритм расчета интегрированного показателя можно построить в следующей последовательности.

1. 

   В матрицу (aij), в которой по горизонтали отражаются выбранные для анализа показатели (i=1,2,3,..., n), а по верти­кали - исследуемые предприятия (j=1,2,3,..., т), вписываются фактические данные каждого предприятия. В ней также фик­сируются эталонные значения каждого из показателей, напри­мер, max- aij.

2. Выходные данные матрицы аij, стандартизуются относи­тельно эталонного показателя:

где Rj - рейтинговый коэффициент j-го предприятия;

где хij - стандартизованные показатели j-ro предприятия.

3. Определяется сведенный (интегральный) показатель рей­тинговой оценки каждого из предприятий:

x1j , х2j_у,..., х_п. - стандартизованные показатели j-ro предпри­ятия.

4. Осуществляется упорядочение (ранжирование) исследу­емых субъектов по принципу уменьшения значения рейтинго­вого коэффициента Rj..

В экономической литературе есть предложения относитель­но усложнения данной методики, указывая на то, что показате­ли оценки могут иметь разную весомость (вес) в целостной системе оценки [28]. Предлагается для каждого показа­теля устанавливать его весовое значение (к), которое опреде­лять с помощью коэффициента в пределах от 0 до 1. В таком случае формула расчета интегрального показателя приобретет следующий вид:

где к1 к2„..., кn - коэффициенты весомости показателей.

Особенностью указанной матричной системы оценки инве­стиционной привлекательности является то, что при подборе показателей необходимо учитывать направление действия каж­дого из них. В расчет нужно брать только показатели с одина­ковым направлением действия (на max или на min). Учитывая то, что большинство аналитических показателей оптимизиру­ются в сторону увеличения, приведенная нами методика стан­дартизируется на max.

В то же время, много показателей имеют обратное направ­ление действия. Например, в сторону уменьшения должны оп­тимизироваться такие показатели, как коэффициент изношен­ности основных средств, оборачиваемость производственных запасов в днях, коэффициент операционных затрат, коэффици­ент соотношения кредиторской и дебиторской задолженности и другие. Их не учет приведет к неполной общей оценке пред­приятия.

Кроме этого, методика не учитывает влияние на общий ин­тегральный показатель результатов по отдельным направлени­ям деятельности.

Эти недостатки учтены в Методике интегральной оценки привлекательности предприятий и организаций, разработан­ной Агенством по вопросам предупреждения банкротства предприятий и организаций. Однако и она не до конца решает вопросы относительно объективности рейтинговой оценки предприятий, страдает перенасыщением информа­ции, неточностями в установлении весомости отдельных по­казателей и направлений оценки, экстремальных ограниче­ний.

В разработанной нами модели учтены и исправлены неточ­ности предыдущих методик, более тщательно проведен под­бор показателей и установлена их весомость в общей оценке. Логико-структурная схема данной модели интегральной инве­стиционной привлекательности приведена на рис. 10.

Последний этап оценки (определение рейтинговых значе­ний исследуемых объектов) в ней разделены на две самостоя­тельные стадии:

определение на базе установленной совокупности отдель­ных показателей группового интегрального показателя оценки по каждому направлению анализа;

- обобщение интегральных результатов по направлениям анализа и расчет сведенного интегрального показателя инвес­тиционной привлекательности предприятия в целом.

Расчет промежуточных рейтинговых показателей позволит установить влияние факторов на общую рейтинговую оценку. Найдя промежуточные интегральные показатели, можно оце­нить по каким направлениям то или иное предприятие имеет преимущество, а какие из них негативно влияют на общую оценку.

Нами не ставилась цель разработать новые показатели оценки и определить их весомость для проведения интег­рального анализа. Данные вопросы достаточно глубоко от­работаны в отечественной и мировой практике. Вместе с тем, из-за отсутствия логично построенной схемы интегральной оценки объектов инвестирования, разных трактовок относи­тельно экспертной оценки весомости отдельных показате­лей и направлений их действия, метод интегрального анали­за мало применяется на практике. Нами сделана попытка привести данную систему к соответствующей строгой пос­ледовательности, разработать более действенный механизм ее реализации. Предложенная модель построена в соответ­ствии к показателям и принципам раскрытия информации в финансовой отчетности.

и анализа инвестиционной привлекательности

предприятий, фирм, компаний

Структура направлений и показателей интегральной оцен­ки дана в табл. 15, 16, 17. Основное внимание в ней уделяется методике анализа финансовых ресурсов, таких как анализ обо­рачиваемости активов, прибыльности, финансовой устойчиво­сти и ликвидности. Вместе с тем, для осуществления комплек­сной оценки инвестиционной привлекательности нельзя обой­ти такое важное направление как оценку имущественного со­стояния и рыночной активности.

Для оценки имущественного состояния использованы пока­затели, которые характеризуют наиболее важную часть акти­вов предприятия - основных средств. В это направление вклю­чен также показатель фондоотдачи.

Таблица 15

Структура направлений и показателей интегральной оценки инвестиционной привлекательности предприятий

* в скобках показатель весомости данного направления в обшей оценке инвестиционной привлекательности объекта в %;

** в скобках весомость того или иного показателя в оценке конкретного направления анализа в %;

*** условные обозначения показателей и источники информации для их расчета приведены в табл. 16.

Хотя он по своей сущности больше характеризует деловую активность предприятия, нежели его имущественное состоя­ние, все же на наш взгляд, анализ имущественного состояния не будет полным без исследования эффективности использо­вания наличных долгосрочных активов.

Оценка рыночной активности - новое направление в прове­дении анализа деятельности предприятий. Поэтому важно най­ти правильный подход к ней, учитывая конкретную экономи­ческую ситуацию. Важно не переоценить данного направле­ния анализа.

Таблица 16 Условные обозначения показателей и источников информации,

Таблица 17

Параметры и экстремальные ограничения при интегральной оценке инвестиционной привлекательности

Например, нельзя согласиться с тем, что в разработанной Агентством по вопросам предупреждения банкротства мето­дике оценки инвестиционной привлекательности [18] среди всех направлений оценки рыночной активности объекта инве­стирования выделено 27% весомости. Данное направление ана­лиза базируется всего на трех показателях: дивидендах на ак­цию, коэффициента ценности акции (рыночная цена акции де­ленная на размеры дивидендов на акцию) и рентабельности акции (обратный показатель к предыдущему).

Одновременно показателям прибыльности объекта по ука­занной методике выделено всего 8% весомости. Учитывая то, что сумма дивидендов, на которой в общем' и построено ука­занное шестое направление анализа находится в абсолютной зависимости от уровня прибыльности объекта, то последний заслуживает большего внимания.

По нашему мнению, уровню рыночной активности объекта инвестирования в настоящее время можно выделить не более 10% весомости из следующих соображений:

• в настоящее время практически не работает- вторичный рынок ценных бумаг, не набрала достаточного размаха денеж­ная приватизация;

• в образованных в процессе приватизации акционерных обществах еще значительная часть имущества принадлежит государству, акции таких товариществ недостаточно котируются на фондовом рынке и часто продаются по ценам, ниже их номинальной стоимости;

• из-за низкого уровня доходов на фондовом рынке прак­тически не принимают участия такая потенциальная группа инвесторов, как граждане РФ, а иностранный инвестор подходит к этому вопросу очень осторожно, в связи с нестабильной экономической и политической ситуацией.

Нужно учитывать еще и то, что наряду с акционерными об­ществами функционируют другие формы предпринимательс­кой деятельности (государственные, общества с ограниченной ответственностью, малые и частные предприятия и др.), для которых нельзя использовать рекомендованную методику оцен­ки рыночной активности.

Поэтому в предложенную нами методику введены показате­ли, которые можно использовать как для акционерных обществ,

так и для предприятий других организационных форм. Среди них - уровень отдачи уставного (акционерного) капитала, ко­эффициент дивидендных выплат. Вместо коэффициентов К₆₃ и К₆₄ можно рассчитать показатель суммы дивидендов, кото­рый падает на 1 руб. вложенного капитала.

При определении весомости других показателей и направ­лений оценки за основу взята методика, разработанная специ­алистами Агенства по вопросам предупреждения банкротства предприятий и организаций и другие источники. Рассмотрим некоторые из них.

В отдельное направление выделена группа показателей, ко­торая характеризует оборачиваемость капитала, к которой кро­ме традиционных показателей оборачиваемости активов и обо­рачиваемости собственного капитала включены также оборачиваемость производственных запасов и оборачиваемость средств в расчетах, определенную в днях и оборотах. Некото­рые экономисты определяют оборачиваемость капитала в со­ставе показателей деловой активности. По нашему мнению, объединение в одном направлении таких разноплановых пока­зателей как оборачиваемость активов, трудовых факторов, фон­доотдачи может привести к неточности в оценке весомости данного направления и негативно повлиять на обобщающий интегральный показатель.

Относительно ликвидности будущего объекта инвестиро­вания, избраны четыре общеизвестных показателя: коэффи­циенты текущей, критичной и абсолютной ликвидности и де­биторской задолженности. При установлении диапазона дей­ствия и оптимальных значений данных показателей приняты теоретически оправданные оценки их значений [12; 16; 18]. Несколько расширен диапазон минималь­ного значения показателей абсолютной ликвидности с учетом того, что в условиях инфляционных процессов, всеобщей бар­теризации отечественной экономики наличие денежных средств на предприятиях сведено до минимума. Наконец, в настоящее время предприятию не выгодно хранить в кассе и на счетах значительные массы денежных средств, целесооб­разнее их вкладывать в движимое или недвижимое имуще­ство, ценные бумаги.

Важнейшее значение в интегральной оценке инвестицион­ной привлекательности принадлежит определению финансо­вой устойчивости объектов. Данному направлению выделен наибольший процент групповой весомости, для анализа при­влечено наибольшее количество показателей. С их помощью определяется обеспеченность наличных активов собственны­ми и привлеченными со стороны источниками средств, степень маневренности собственного и рабочего капитала, осуществ­ляется оценка финансовой устойчивости и независимости объекта инвестирования, то есть проводится изучение объекта через систему финансового левериджа.

Важным является установление наиболее точных экстре­мальных ограничений для каждого показателя, которые, как правило, определяются экспертным (расчетным) путем. Большинство из них хорошо описаны в экономической ли­тературе с обоснованием оптимальных (минимальных, мак­симальных) значений. Для расчета интегрированных пока­зателей за основу взяты конкретные значения экстремаль­ных ограничений в соответствии с методикой, утвержден­ной Агенством по вопросам предупреждения банкротства предприятий и организаций. По некоторым показателям ог­раничения установлены на основе собственных исследова­ний, а также предложенных оптимальных значений в эконо­мической литературе (табл. 17). При первой же необходимо­сти экстремальные значения показателей, их вариационный размах могут быть изменены.

Расчет интегральных показателей инвестиционной привле­кательности предприятий предусматривает следующие опера­ции:

1. Определение весомости j-ro показателя в i-й группе с уче­том групповой весомости (Bij):

где Bi - значение весомости j-го показателя в i-й группе; Гi -значение групповой весомости.

2. Установление части вариационного размаха для j-ro по­казателя в i-й группе (Δij):

где Pijmax, Pijmin - соответственно максимальное и минималь­ное значение каждого показателя; nij - принятое количество единиц в каждой группе.

3. Расчет ранжированного значения j-го показателя в i-й груп­пе (Rij).

где Фij — фактическое значение показателя соответственно к принятым множествам j-ых показателей в i-ых группах;

Pij">min(max) - значения экстремальных показателей, кото­рые задаются в зависимости от направления оптимизации: при t = 1, берется минимальное значение (Pij^(t)min), при t = 2-мак­симальное (Pij^(t) max). При t = 1, значение Rij максимизирует­ся, при t = 2 - минимизируется;

Δij - усредненное значение экстремальных ограничений в соответствии к количеству показателей по каждому из направ­лений.

4. Определение промежуточных интегрированных значе­ний показателей по направлениям анализа (группам показате­лей):

где п - количество показателей в группе.

5. Определение общего интегрального показателя оцен­ки инвестиционной привлекательности предприятия:

где т - число групп (направлении деятельности).

Очевидно, что осуществлять такие сложные расчеты вруч­ную достаточно тяжело и неэффективно. Использование ЭВМ дает возможность быстро и без особенных затрат рассчитать необходимые показатели, интегрированные значения инвести­ционной привлекательности по отдельным направлениям дея­тельности и предприятию в целом. В компьютер вводятся приведенные в табл. 15 показатели финансовой отчетности. При этом необходимо принять во внимание, что фактическое зна­чение того или иного показателя Kij должно находиться в рам­ках соответствующих экстремальных ограничений. Если такой показатель выходит за рамки ограничений, по нему должны быть введены данные на уровне минимальной или максималь­ной границы. Например, для показателя финансовой независи­мости К_{4 5} установлено максимальное значение 1,5. На практи­ке на отдельных предприятиях собственный капитал может значительно превышать привлеченный со стороны и тогда со­отношение Св /А будет иметь высший коэффициент. В та­ких случаях в матрицу фактических показателей необходимо вводить данный показатель на уровне максимального ограни­чения. То же самое касается случаев, когда фактические значе­ния отдельных показателей могут выходить за нижнюю грани­цу. Если, например, предприятие сработало убыточно, то пока­затели операционной и чистой прибыли записываются в мат­риц)' на уровне нижней границы, то есть с нулевым значением.

Для установления значений статичных показателей на ос­нове отчетности высчитываются показатели на конец периода. Если относительный показатель рассчитывается на основе ди­намичных и статичных показателей, то необходимо рассчитать среднее значение последнего. Например, для определения ко­эффициента прибыльности активов {Кij) необходимо чистую прибыль за год разделить на среднегодовую величину активов по данным баланса.

При построении программы использовался табличный про­цессор Microsoft Excel 2000 для Windows 2000. По разработан­ной программе рассчитаны фактические значения показателей Kij. После этого в соответствии с заданным алгоритмом в ав­томатическом режиме осуществлен расчет промежуточных и общих показателей инвестиционной привлекательности.

Таким образом, с помощью метода интегральной оценки можно по данным официальной бухгалтерской отчетности ус­тановить уровень инвестиционной привлекательности предприятий, оперативно провести рейтинговые исследования значи­тельного количества объектов с целью выбора лучших вариан­тов инвестирования.