7.2 Стандартні фінансово-економічні критерії прийняття проектних рішень

Для оцінки ефективності проектів найбільш поширена у світі методологія UNIDO. Ця методика використовується як при оцінці інвестицій у нові підприємства, так і при інвестуванні в розширення, оздоровлення, модернізацію чи перепрофілювання існуючих підприємств. Розрахунок ефективності інвестиційних проектів відповідно до методики UNIDO визнається закордонними інвесторами (у тому числі Всесвітнім банком, Міжнародним фондом реконструкції і розвитку й ін.). Це полегшує проходження проектів по лінії міжнародної експертизи.

Методика UNIDO будується на наступних передумовах:

1. Приведення до сучасної (теперішньої) вартості як капіталу, що інвестується так і суми зворотних грошових потоків, які мають його окупити, шляхом дисконтування відповідних грошових потоків. Визначення вартості грошей з урахуванням часу називається розрахунком теперішньої (сучасної) або дисконтованої вартості коштів (англ. discount – скидка, уцінка). Сучасна або дисконтована вартість коштів – це сума грошових надходжень або витрат різних років, приведених до теперішнього моменту часу з урахуванням певної процентної ставки (ставки дисконту).

2. Вибір для цього диференційованої ставки дисконтування для різних інвестиційних проектів.

3. Оцінка повернення капіталу, що інвестується, на основі показника чистого зворотного грошового потоку, який формується за рахунок сум прибутку й амортизаційних відрахувань у процесі експлуатації інвестиційного проекту.

Вибір конкретного критерію для ухвалення рішення про фінансово-економічну доцільність проекту залежить від різних факторів, таких як: ринкова перспектива, існування обмежень на ресурси для фінансування проекту, коливання чистих потоків фінансових коштів, можливість одержання пільг при придбанні визначених ресурсів. При розгляді конкретних критеріїв необхідно приймати до уваги погодженість розрахунків у часі, оскільки потоки коштів у різні часові періоди мають різну цінність.

Теорія аналізу проектних рішень передбачає використання системи аналітичних показників-критеріїв, що дозволяють оцінити прийнятність капітальних вкладень. До найбільш розповсюджених і популярних критеріїв фінансово-економічної ефективності UNIDO відносять:

• чисту сучасну (теперішню) вартість проекту – NPV (net present value ),

• індекс рентабельності – PI (profitability index);

• внутрішню норму прибутку (рентабельності) – IRR (internal rate of return);

Перш, ніж розглядати ці методи оцінки інвестицій, слід домовитися що, по-перше, далі будуть розглядатися будь які інвестиції як ізольовані проекти, реалізація яких не торкається інших інвестиційних можливостей підприємства і, по-друге, усі витрати і результати, з якими зв’язані аналізовані інвестиційні проекти, носять грошовий характер.

Оцінка ефективності інвестицій повинна проходити відповідно до вимог фінансового й економічного аналізу оскільки інвестування з фінансової й економічної точок зору є довгостроковим вкладенням економічних ресурсів з метою створення й одержання чистого прибутку в майбутньому, при цьому головним аспектом є перетворення фінансових ресурсів у виробничі активи.

Необхідно враховувати також непрямі фінансові результати: обумовлені здійсненням проекту зміни доходів сторонніх організацій і громадян, ринкової вартості майна, а також витрати на консервацію і ліквідацію виробничих потужностей, утрати природних ресурсів і майна від можливих аварій і інших надзвичайних ситуацій. Соціальні, екологічні, політичні й інші результати, що не піддаються вартісній оцінці, розглядаються як додаткові показники ефективності і враховуються при ухваленні рішення про реалізацію чи про підтримку проектів.

Фінансово-економічний аналіз промислових інвестиційних проектів не є ізольованою діяльністю, яка здійснюється до кінця розробки і реалізації інвестиційного проекту для завершення технічного аналізу чи дослідження фінансових наслідків інвестиційного проекту, необхідних інвесторам. Він повинний супроводжувати розробку інвестиційного проекту при розгляді різних альтернативних рішень і стратегій діяльності.

Оцінка фінансово-економічної ефективності, а через неї і доцільності інвестиційних проектів є найбільше відповідальним етапом у процесі прийняття інвестиційних рішень на основі аналізу альтернативних варіантів вкладення коштів. Від того, наскільки об’єктивно і всебічно зроблена така оцінка, залежать терміни повернення вкладеного капіталу і темпи розвитку підприємства.

Сьогодні в усьому світі як стандарт використовується концепція фінансово-економічного обґрунтування інвестиційних проектів, розроблена Міжнародною спеціалізованою організацією ООН по промисловому розвитку – UNIDO (United Nations Investment Development Organization).

. Ця методика використовується як при оцінці інвестицій у нові підприємства, так і при інвестуванні в розширення, оздоровлення, модернізацію чи перепрофілювання існуючих підприємств. Розрахунок ефективності інвестиційних проектів відповідно до методики UNIDO визнається закордонними інвесторами (у тому числі групою фінансових установ Всесвітнього банку). Це полегшує проходження проектів по лінії міжнародної експертизи.

Визначення цінності проекту в порівнянні з іншими проектами, а також аналіз фінансово-економічної привабливості проекту при умовах обмеженості ресурсів вимагає дотримання загальних правил їхньої оцінки і порівняння. У інвестиційному аналізі ці правила називають критеріями рішень, використання яких дозволяє аналітику прийняти єдино вірне рішення: затвердити, відхилити чи переорієнтувати проект.

Вибір конкретного критерію для ухвалення рішення про фінансово-економічну доцільність проекту залежить від різних факторів, таких як: ринкова перспектива, існування обмежень на ресурси для фінансування проекту, коливання чистих потоків фінансових коштів, можливість одержання пільг при придбанні визначених ресурсів. При розгляді конкретних критеріїв необхідно приймати до уваги погодженість розрахунків у часі, оскільки потоки коштів у різні часові періоди мають різну цінність.

Наявність декількох критеріїв свідчить про те, що немає єдиного критерію, що однозначно визначає прийнятність чи неприйнятність проекту, а кожний з перерахованих критеріїв більш повно характеризує якісь його властивості.

Найбільш відомим і найчастіше застосовуваним у практиці прийняття інвестиційних рішень є показник чистої сучасної вартості (NPV). Цей показник відображає приріст багатства фірми в результаті реалізації проекту, оскільки він являє собою різницю між сумою грошових надходжень (чистих зворотних грошових потоків), що виникають при реалізації проекту і приводяться (дисконтуються) до їх сучасної вартості, тобто до моменту початку проекту, та сумою вcіх інвестиційних витрат, необхідних для здійснення цього проекту, також приведених до того ж моменту часу. При розрахунку NPV звичайно приймається, що витрати враховуються на початок року, а зворотні грошові потоки – на кінець року. На рис 6.1 показана схема грошових потоків проекту, що передбачає інвестування в перший рік потім протягом чотирьох років повернення коштів (з 2-го по 5-й роки).

CF₂ CF₃ CF₄ CF₅

0._____1_____.____________._____ .

2 3 4 5 роки

I₁

Рис. 6.1 Схема грошових потоків при розрахунку NPV.

Така схема відображає той факт, що кошти, що інвестуються протягом року, вже на початку року повинні бути виведені з комерційного обороту і доходу інвестору в цей рік не принесуть, а річні зворотні грошові потоки у повному обсязі будуть сформовані лише наприкінці року.

Розрахунок NPV ведеться по формулі:

, (6.1)

де NPV – чиста сучасна вартість проекту, грн.;

n – останній рік життєвого циклу проекту;

CF_t (cash flow)– чистий зворотний грошовий потік від проекту в році t, грн.; складається з амортизації і чистого прибутку

I_t – грошові інвестиції в проект у році t, грн.;

k_t – ставка дисконту витрат і доходів у рік t, долі од.

Чиста сучасна вартість проекту показує величину прибутку, що може бути отримана від реалізації проекту, приведену до моменту часу початку проекту. Позитивне значення (NPV  0) свідчить про доцільність прийняття інвестиційного проекту, а при порівнянні альтернативних проектів більш економічно вигідним вважається проект із найбільшою величиною чистої сучасної (дисконтованої) вартості.

Значення NPV багато в чому визначається обраною для розрахунку величиною ставки дисконтування – показника, використовуваного для приведення по фактору часу очікуваних грошових надходжень і платежів, і залежного від таких факторів, як:

• мета інвестування й умови реалізації проекту;

• рівень інфляції в національній економіці;

• величина інвестиційного ризику;

• альтернативні можливості вкладення капіталу;

• фінансові розуміння і представлення інвестора.

Поширеність методу оцінки ефективності проектів за допомогою NPV обумовлена можливістю безпосередньо визначити ефект від проекту, а також оцінити сумарні чисті вигоди від декількох незалежних проектів. Однією з переваг цього показника є можливість застосувати різні ставки дисконтування (якщо, наприклад, очікується зміна рівня інфляції). Однак даний показник не відображає відносну міру приросту багатства в результаті реалізації проекту, що має велике значення для інвестора і може бути визначено за допомогою іншого критерію – індексу рентабельності.

Індекс рентабельності інвестицій – PI розраховується як відношення сучасного значення зворотних грошових потоків до суми сучасного значення інвестиційних коштів, вкладених у проект. Він розраховується по формулі

(6.2)

Індекс рентабельності інвестицій є відносним, безрозмірним показником і дозволяє здійснити порівняння і вибір кращого інвестиційного проекту з ряду альтернативних проектів. Критерій добору проектів за допомогою індексу рентабельності полягає в тому, що при значенні коефіцієнта, що перевищує чи дорівнює одиниці (PI  1), реалізація проекту визнається доцільною.

Незважаючи на популярність оцінки проектів за допомогою даного критерію, він має досить істотні недоліки. По-перше, він прийнятний для ранжирування лише незалежних проектів. По-друге, оскільки порівнюється відносний розмір вигод щодо витрат, варто пам’ятати, що цей показник не відображає фактичну величину чистих вигод від проекту. Наприклад, невеликий проект може мати значно більший індекс рентабельності, чим великий проект, і якщо не скористатися додатковими розрахунками за критерієм NPV, то можна прийняти помилкове рішення щодо вибору проекту.

Найбільш прийнятними умовами застосування індексу рентабельності є наявність твердих обмежень по капіталу. При наявності таких обмежень щодо бюджету проекту ранжирування проектів відбувається відповідно за найбільшим значенням коефіцієнта PI доти, поки бюджет не буде вичерпаний.

Внутрішня норма рентабельності (прибутковості, прибутку) – IRR – така величина ставки дисконтування, при якій чиста сучасна вартість проекту дорівнює нулю. Її значення визначається з вираження:

(6.3)

де IRR – внутрішня норма рентабельності проекту, долі одиниці.

Аналітичний розрахунок значення IRR неможливий, тому воно визначається звичайно методом підстановок при різних значеннях ставки дисконтування k.

Процес розрахунку показника внутрішньої норми рентабельності базується на пошуку величини процентної ставки методом ітерацій, послідовних наближень. При цьому спочатку за допомогою експертно обраної величини ставки дисконтування визначається чиста сучасна вартість проекту. Якщо при цьому NPV виявляється позитивною, розрахунок повторюється з використанням більшої величини ставки дисконтування (чи навпаки), поки не удасться підібрати таке значення ставки дисконтування, при якому NPV приблизно дорівнює нулю. Існує взаємозв’язок між величиною чистої сучасної вартості проекту і величиною ставки дисконту: чим вище ставка дисконту, тим менше величина NPV (і навпаки). Іноді в практиці розрахунків IRR застосовують формулу наближеного її обчислення (по методу хорди)

(6.4)

де k₁ – ставка дисконту, при якій NPV позитивна;

k₂ – ставка дисконту, при якій NPV від’ємна;

NPV₁ - значення чистої сучасної вартості проекту при k₁;

NPV₂ - значення чистої сучасної вартості проекту при k₂ .

Внутрішня норма рентабельності показує рівень окупності коштів, спрямованих на цілі інвестування. По своїй економічній сутності внутрішня норма рентабельності (переведена з долі одиниці у відсотки) близька до різних процентних ставок, використовуваних на фінансовому ринку і дозволяє порівняти ефективності альтернативних інвестиційних проектів. Показник IRR також є зручним інструментом ранжирування проектів, які може здійснити фірма. Внутрішню норму прибутку іноді називають перевірочним дисконтом, тому що вона дозволяє знайти граничне значення коефіцієнта дисконтування, що розділяє проекти на прийнятні і невигідні.

Для цього IRR порівнюють з тим рівнем окупності вкладень, що інвестор вибирає собі в якості стандартного. Цей стандартний рівень бажаної рентабельності інвестицій називають бар’єрним коефіцієнтом  k_b.

Принцип порівняння цих показників такий:

• якщо IRR >k_b проект прийнятний;

• якщо IRR =k_b можна приймати будь-яке рішення;

• якщо IRR <k_b проект неприйнятний.

Таким чином, внутрішня норма рентабельності стає ніби ситом, що відсіває невигідні проекти. Цей показник також служить індикатором рівня ризику по проекту: чим у більшому ступені IRR перевищує бар’єрний коефіцієнт (k_b ), тим більше запас міцності проекту і тим менш небезпечні можливі помилки при оцінці величини майбутніх грошових надходжень.

Цей показник також дає аналітикам еталон для порівняння альтернативної вартості капіталу, що відповідає ставці дисконту, прийнятій в проекті, зі значенням внутрішньої норми рентабельності. Економічну природу внутрішньої норми рентабельності можна визначити як максимальний відсоток за кредит, який можна виплатити за термін рівний життєвому циклу проекту, за умови, що весь проект здійснюється тільки за рахунок цього кредиту. Це дає можливість використовувати IRR для визначення доцільності залучення кредитних ресурсів: якщо відсоток кредиту нижче IRR, то використання цих ресурсів для проекту є доцільним. Якщо інвестування проекту здійснюється частково за рахунок кредиту, а частково за рахунок власних коштів, то інвестор отримає від реалізації проекту і на власні кошти прибуток, що у відсотках дорівнює IRR.

Разом з тим деякі властивості IRR можуть обмежити його застосування. По-перше, для проекту може і не існувати одного значення IRR (математична модель може дати кілька значень внутрішньої норми рентабельності. Така множинність рішень з’являється, якщо щорічні чисті грошові потоки в період реалізації проекту змінюють знак (наприклад, з негативного на позитивний і навпаки) кілька разів. Це відбувається в тих випадках, якщо гроші, отримані від проекту, знову реінвестуються в проект.

По-друге, застосування єдиного значення ставки дисконту передбачає, що його величина є постійною протягом усього терміну служби проекту (життєвого циклу). Однак для проектів із тривалими часовими періодами, з огляду на їхню високу невизначеність у більш пізні періоди, навряд чи можна застосувати єдину ставку дисконтування протягом усього життєвого циклу проекту (до речі, при розрахунку NPV і PI можливе застосування різних ставок дисконтування по роках реалізації проекту).

Незважаючи на таку обґрунтовану критику IRR, цей критерій прийняття рішень так міцно укоренився в аналізі ефективності проектів, що більшість аналітиків спирається саме на нього. Очевидна причина полягає в тому, що IRR дає вимірник, який можна порівняти з існуючими ринковими ставками для капіталовкладень. Більшість приватних інвесторів розглядають IRR, як показник того, яким буде їx доход на капітал, і приймають рішення про інвестиції в залежності від значення цього критерію. Таким чином, незважаючи на те, що варто бути обережним з IRR, він усе-таки буде продовжувати залишатися популярним завдяки своїй схожості з доходом на капітал у приватному чи державному секторі.

Сучасна методологія аналізу проектів рекомендує спільне застосування критеріїв NPV і IRR,.

Як показано раніше, любий інноваційний проект характеризується декількома видами показників, зв’язаних з оцінкою його ефективності. Як правило, ці показники характеризують величину чистої сучасної вартості, внутрішньої норми рентабельності, період окупності капіталовкладень. Деякі показники доповнюють один іншого, інші ж практично незалежні. Нерідко для добору варіантів проекту й ухвалення рішення про його реалізацію необхідно скористатися неформальними процедурами для обліку значень вcіx факторів і взаємозв’язків, що дозволяють зробити найбільш виважений висновок про доцільність реалізації проекту.

При виборі проекту фірмою-інвестором може бути визначена своя система пріоритетів, в яку можливо включати такі неформальні критерії:

• суспільна значимість проекту;

• соціальні наслідки проекту;

• вплив проекту на імідж компанії-інвестора;

• відповідність проекту перспективним цілям інвестора;

• ринковий потенціал продукту, що створюється;

• відповідність фінансовим і організаційним можливостям інвестора;

• екологічність і безпека проекту;

• рівень ризику;

• відповідність нормативно-правового середовища реалізації проекту.

Рішення схвалити чи відхилити проект звичайно приймається в розрізі стратегії планування розвитку підприємства, регіону, економіки в цілому з урахуванням ризиків проекту.