2.2. Свойство сопоставимости оценок (Value Consistency)

Вторая идея, лежащая в фундаменте методологии МАР, также не нова. Однако, несмотря на её относительную простоту, она влечёт некоторые очень важные следствия, не до конца используемые большинством методов традиционного финасового анализа.

Идея заключается в следующем утверждении. Трансакционные издержки и барьеры на финансовых рынках достаточно низки для того, чтобы, с хорошей степенью точности, рыночные цены активов, характеризуемых одинаковыми денежными потоками, быстро прихродили к одному и тому же значению. Это утверждение называется «принципом сопоставимости оценок», или же «принципом отсутствия условий для арбитража», или, более красочно, «принципом невозможности бесплатного обеда». Если бы цены двух активов, обеспечивающих поступление одних и тех же денежных потоков, отличались друг от друга, то участники рынка получили бы возможность произвести обмен одного актива на другой и получить практически бесплатное право на безрисковый доход (ценой лишь расходов на совершение сделки, которые по предположению пренебрежимо малы). Эта процедура называется «арбитраж» двух активов. Первая же предпринятая участниками рынка неизбежная попытка осуществить арбитраж повлияла бы на цены и заставила бы их выровняться.

Теперь рассмотрим следующий пример. Допустим, я предлагаю Вам купить у меня пакет, в котором лежат две акции, которые каждый из нас может тут же продать по отдельности за 50 и 60 долл., соответственно. На какую минимальную цену я соглашусь? Если бы я открыл пакет и продал содержимое, то получил бы 110 долл., поэтому меньше чем на 110 долл. я не согласен. Какую максимальную цену согласны заплатить Вы? Если бы Вы отправились в другое место, то могли бы приобрести эти же самые акции за 110 долл. и, если бы пожелали, могли бы также самостоятельно сложить их в один и тот же пакет. Таким образом, больше чем 110 долл. за данный пакет Вы не заплатите. В результате пакет с описанным содержимым оценивается рынком как раз в 110 долл., что равно сумме цен тех акций, которые в нём лежат. На этом простом примере мы продемонстрировали специальный вид принципа сопоставимости оценок, называемый «принципом ценностной аддитивности». Он очень прост, но в то же время невероятно действенен. Он позволяет нам рассматривать те денежные потоки, которые образуются по ходу реализации проекта, разбивать их на удобные для оценки части, а затем складывать вместе стоимостные оценки этих частей и получать стоимостную оценку проекта в целом.²

2.3. Применение идей, лежащих в основе мар

В данной статье рассматриваются проекты, генерирующие приростные денежные потоки, каждый из которых имеет, в первом приближении³, следующий вид

NCF = QG × PG – C ,

(1)

где NCF – чистый денежный поток (Net Cash-flow),

Q_G – физический объём проданного газа – точно известен заранее,

P_G – рыночная цена проданного газа – содержит элемент неопределённости,

С – издержки– точно известны заранее.

Рассмотрим денежный поток, относящийся к какому-нибудь году осуществления проекта. Если известна нынешняя рыночная цена требования на поставку единицы газа, датиро­ванную этим годом (назовём её «стоимостью поставок газа», V_G, причем она не обяза­тельно равна той пока неизвестной цене газа, которая будет иметь место на спотовом рынке в интересующем нас году), а также известна цена требования на единицу безриско­вого денежного потока, датированного тем же годом (назовём её «ценностью безрисковых денег», _RFC), то мы можем применить принцип ценностной аддитивности и определить текущую рыночную цену требования на выбранный нами денежный поток (назовём её «нетто-ценностью», NV). Эта цена равна:

NV = QG × VG – C × RFC.

(2)

Для получения рыночной оценки проекта в целом мы можем сложить все рассчитанные нами величины нетто-ценностей денежных потоков для каждого года осуществления проекта. Это наши исходные стоимостные данные для процедуры оценки проекта.⁴

Текущее значение цены требования на единицу безрискового денежного потока, датиро­ванного каким-либо годом, определяется на основе текущей конъюнктуры на рынке дол­госрочных государственных облигаций (с поправкой на инфляционные ожидания, если нас интересуют реальные значения). Текущую стоимость будущих поставок газа можно определить на основе цены соответствующего форвардного контракта F_G (действительной либо расчётной) и цены безрискового денежного потока путём использования следующей формулы:

VG = FG × RFC.

(3)

Выражение (3) также вытекает из принципа сопоставимости оценок. Аргументация тут следующая. Если мы хотим обеспечить себе получение в некоторый заданный момент времени денежного потока, равного цене единицы газа в этот самый момент времени, то нам необходимо заключить сегодня две сделки. Во-первых, мы должны заключить фор­вардный контракт на поставку единицы газа. Когда наступит время поставки, мы должны будем уплатить фиксированную сумму денег F_G (форвардную цену), после чего либо получим физический объём газа, либо перепродадим его на спотовом рынке по действующей на тот момент цене. Во-вторых, мы должны купить достаточно безрисковых облигаций, чтобы в нужный момент времени они обеспечили нам поступление денег, необходимых для выполнения форвардного контракта. Если возможности для рыночного арбитража сведены к нулю, то сумма, в которую обойдётся нам эта комбинация сделок, должна быть в точности равной стоимости поставки газа. Для заключения форвардного контракта сегодня наличность нам не нужна. Количество наличности, необходимой для покупки облигаций, как раз равно единичной цене подобных обязательств (т.е. цене безрискового потока наличности), помноженной на необходимое их число, которое задано форвардной ценой.

Ниже мы вернёмся к случаю, отсутствия в текущий момент форвардного рынка, и обсудим, как тогда можно определить величину форвардной цены, не противоречащую другим ценам финансового рынка.