2. Первые две идеи, лежащие в основе методики мар

2.1. Проекты как наборы денежных потоков, характеризующихся моментом времени и степенью риска

Первая идея должна быть знакомой большинству читателей, так как она (наряду с другими) лежит в основе привычной методологии DCF. Однако, то внимание, которое ей уделяется на практике, явно недостаточно. Поэтому, даже рискуя показаться слишком педантичными, мы посвятим её описанию несколько строк.

Проект (или, в более общем случае, любой актив) может получить денежную оценку лишь на основе рассмотрения тех денежных сумм, которые создаются и расходуются в процессе его осуществления. Денежный поток является товаром, и, как любой товар, его ценят за те свойства, которые представляют важность для людей, торгующих им. Для денежного потока к таким характеристикам следует отнести время и риск.

Характеристика «время» очевидна. Люди предпочитают более раннее получение денег более позднему, и в случае более раннего получения имеют больше возможностей воспользоваться ими. Поэтому при оценке будущих денежных потоков применяется дисконтирование: чем длительнее промежуток времени до момента получения денежных средств, предоставляемых активом, тем ниже ценность этого актива.

Характеристика «риск» более тонка. Большинству людей свойственно неприятие неопре­делённости в отношении своего уровня благосостояния. Поэтому, если бы у них был выбор, большинство людей предпочло бы снизить степень неопределённости своей жизни путём вложения части нынешнего богатства в активы, обеспечивающие поступле­ние дополнительных денег в будущем в ситуациях, когда в противном случае они были бы бедными, но не в ситуациях, когда они и так были бы богатыми.

Рассмотрим два иллюстративных примера. В качестве первого примера предположим следующее. Допустим, неопределённость цены на нефть в следующем году такова, что цена с равными шансами либо превысит 18 долл/барр, либо останется на более низком уровне. Предположим также, что основным источником неопределённости в цене на нефть служит неопределённость, относящаяся к спросу. В таких обстоятельствах цена имеет тенденцию быть более высокой (низкой), когда дела в экономике идут лучше (хуже), и спрос на нефть повышается (понижается). Иначе говоря, обычно наблюдается положительная корреляция между ценой на нефть и состоянием экономики в целом.

Теперь рассмотрим две ценные бумаги. Одна из них даёт владельцу право на получение по прошествии одного года суммы в 100 долл. в том и только том случае, если цена на нефть окажется выше 18 долл/барр. Назовём её «облигацией дорогой нефти». Владельцу другой ценной бумаги выплатят через год те же 100 долл., но только том случае, если цена на нефть окажется ниже 18 долл/барр. Назовём её «облигацией дешёвой нефти». Таким образом, ожидаемая величина выплачиваемого через год дохода по любой из облигаций равна 50 долл., но выплаты привязаны к взаимоисключающим состояниям мира. Согласны ли Вы заплатить сегодня за одну ценную бумагу больше, чем за другую, и, если так, то за какую именно?

Ради большей красочности изложения предположим, что при низких ценах на нефть Вам, вероятнее всего, придётся буквально побираться в поисках денег, потому что дела в экономике будут, скорее всего, обстоять неважно. Наоборот, при высоких ценах на нефть вполне вероятно, что Вы окажетесь в офисе дилера роскошных автомобилей, выбирая нужный оттенок красного цвета для своей новой машины, так как экономика, вероятнее всего, будет процветать. Финансовый рынок предоставляет Вам возможность перевести Ваши текущие сбережения в следующий год путём покупки сегодня как «облигаций дорогой нефти», так и «облигаций дешёвой нефти». Если Вы приобретёте «облигацию дешёвой нефти», то Вам не удастся использовать выплаты по ней для покупки автомо­бильной краски, потому что в случае высоких цен на нефть этих выплат не будет. Однако, если цены на нефть окажутся низкими, эта же самая ценная бумага поможет Вам не умереть с голоду в течение нескольких лишних дней. С другой стороны, «облигация дорогой нефти» не поможет Вам выжить, если цены на нефть упадут, но позволит Вам приобрести краску любимого оттенка, если цены на нефть вырастут.

Некоторые люди предпочтут приобрести «облигацию дорогой нефти» и взять на себя риск остаться без еды. Их называют «рискофилами». Большинство же людей выберут «облига­цию дешёвой нефти» и пожертвуют любимым оттенком красного цвета ради того, чтобы избежать голода. Их называют «рискофобами». Поскольку на практике большинство людей – рискофобы, постольку в описанной нами ситуации рыночная цена «облигации дешёвой нефти» будет выше цены «облигации дорогой нефти». Преобладание рискофобов среди участников финансового рынка отражается на равновесных ценах облигаций следующим образом: цена «облигации дорогой нефти» оказывается равной ожидаемому доходу за вычетом дисконта за риск, в то время как цена «облигации дешёвой нефти» превышает ожидаемый доход на величину наценки за риск.

Второй пример может показаться менее очевидным. Допустим, Вы ведёте геологоразве­дочные работы на газ на некотором лицензионном участке. Неопределённость в отношении величины запасов в недрах такова, что с вероятностью 50% будет открыто более 1 млрд куб. футов запасов, а с вероятностью 50% величина запасов составит менее 1 млрд куб. футов. Также предположим, что Ваши инвестиции диверсифицированы, и поэтому результат геологоразведки на данном конкретном участке, каким бы он ни оказался, не окажет существенного влияния на совокупную величину Вашего благо­состояния.

Опять рассмотрим две ценные бумаги. Одна из них обеспечивает через год платёж в 100 долл. в том и только том случае, если разведанные запасы на данном участке превысят 1 млрд куб. футов. (Назовём эту бумагу «облигацией больших запасов»). Выплаты по другой через год составят 100 долл., но уже в том и только том случае, если разведанные запасы на данном участке окажутся меньше 1 млрд куб. футов. (Назовём эту бумагу «облигацией малых запасов»). Следовательно, выплаты по обеим бумагам имеют равные ожидаемые величины, равные 50 долл., и назначены на одно и то же время, через год. Согласны ли Вы заплатить больше за одну из них, чем за другую, и, если согласны, то за какую именно?

Большинству людей всё равно, какую их этих двух бумаг покупать, потому что вся остальная жизнь этих людей никак не коррелирует с тем, по какой из облигаций будут произведён платёж. Следовательно, рыночная оценка ни одной из этих облигаций не содержит «дисконта за риск».

Неопределённость цены на нефть в первом случае – это пример того, что специалисты в экономике финансов называют «оцениваемым» риском, потому что её наличие напрямую влияет на цены финансового рынка. Также она называется «систематической» или «недиверсифицируемой», или «макроэкономической» неопределённостью, потому что то, как она разрешается, коррелирует с состоянием экономики в целом, и, следовательно, её нельзя устранить путём применения стратегий диверсификации портфеля активов.¹

Неопределённость величины запасов во втором случае – это пример «неоцениваемого» риска (или, говоря более корректно, риска с нулевой ценой), потому что количество этой неопределённости не влияет напрямую на цены финансового рынка. Также она назы­вается «несистематической» или «диверсифицирумой», или «немакроэкономической» неопределённостью, потому что то, как она разрешается, никак не коррелирует с состоя­нием экономики в целом, и, следовательно, её влияние на ивесторов может быть почти полностью устранено путём применения диверсификационных стратегий.

Отдельно взятый проект обычно связан как с неопределённостью, относящейся к ценам на сырьё и продукцию (которая обычно является оцениваемым риском), так и с неопределён­ностью специфических по отношению к данному проекту технических и геологических детерминант объёмов используемого сырья и производимой продукции (которая обычно не является оцениваемым риском). В данной статье, а также в следующей, мы рассмотрим только примеры, касающиеся неопределённости цены продукции. Проблемы неопреде­лённости, специфической для некоторого выбранного проекта, будут более подробно обсуждаться в третьей статье данной подборки. Неопределённость, связанная с ценой сырья, будет кратко упомянута по ходу нашего обсуждения результатов анализа проекта газодобычи, а также в заключительных замечаниях к данной подборке статей (Laughton 1998c).