4.7.5. Выбор темпа добычи

Предположим, что после начального краткосрочного сдвига цена на газ имеет тенденцию возвращаться, под влиянием долгосрочных уравновешивающих рыночных сил, к своему долгосрочному тренду. Тогда, как показано на Рис. 4a и 4b, использование постоянной нормы дисконтирования при оценке потоков выручки либо чистых денежных потоков приводит к недооценке вариантов проектного дизайна с растянутым во времени профилем добычи по сравнению с вариантами, предусматривающими ускоренную добычу. Мето­дика DCF предусматривает дисконтирование всех денежных потоков по одной и той же ставке дисконта, а методика МАР в случае модели перманентного шока предусмат­ривает одну и ту же ставку дисконта для оценки всех потоков выручки.

Данный эффект сказывается на итоговом выборе темпа добычи, причём, как видно из Таблицы 3b, эффект оказывается в данном случае настолько сильным, что учёт возврата цены к среднему изменяет выбор недропользователя на противоположный. И методика DCF, и методика МАР (предполагая модель перманентного шока) приводят к заключению о выгодности установки дополнительных добывающих мощностей ради ускорения добычи. Но методика МАР в случае ценовой модели возврата к среднему свидетельствует в пользу варианта с более протяжённой добычей и меньшими добывающими мощностями. Этот результат получается вследствие того, что более отдалённые во времени потоки выручки получают более высокую оценку, чем предполагает альтернативная методика.

5. Заключение

Стандартная DCF-методика оценки инвестиционных проектов, предусматривающая использование одной и той же ставки дисконта при оценке всех проектов, не способна правильно учесть влияние того разнообразия рисков, которое возникает по причине различий в структуре проектных денежных потоков. В частности, мы показали, как эта методика может привести к смещённости оценок не в пользу решений, подразумевающих сокращение будущих издержек за счёт увеличения текущих расходов. Также мы показали возможность того, что оценки окажутся смещены в сторону занижения выгодности решений, предусматривающих меньшие добывающие мощности и более длительные профили добычи.

Правильность подобных наблюдений оказывается особенно заметна, когда при DCF-анализе используют крайне завышенные ставки дисконта с верой в то, что они обеспечат «консервативную» оценку привлекательности проекта или «отфильтруют» менее ценные варианты проекта. Ирония в данном случае заключается в том, что именно использование завышенных ставок дисконтирования способно привести к выбору более рискованного варианта проектного дизайна.

Заведомо завышенное дисконтирование будущих денежных потоков может обернуться тенденцией «бросать» капитал на любой вариант проектного дизайна, который ускоряет получение доходов, и, в то же самое время, не уделять достаточного внимания более отдалённым последствиям, таким, как вывод оборудования из эксплуатации или его утилизация. Кстати сказать, именно такие вопросы, как утилизация добывающих мощ­ностей, а также растущие расходы на списание оборудования и ликвидационные работы, в настоящее время представляют очень значительный интерес для менеджмента нефтяных компаний.

Использование одной и той же нормы дисконтирования времени при анализе денежных потоков, относящихся к разным временным периодам, неправильно отражает действи­тельную временную структуру риска денежных потоков по проекту, в основе которой может лежать как структура неопределённости фундаментальных экономических пере­менных (например, цен), так и производственный цикл и технологическая стуктура самого проекта.

К счастью, для преодоления этих проблем аналитик может применить современную методику оценки активов (Modern Asset Pricing, МАР). Её использование подразумевает, что аналитик имеет возможность оценить фундаментальные характеристики ключевых экономических переменных, определяющих стоимость данного проекта (прежде всего, цены на производимую продукцию). Впрочем, требуемые оценки обычно одни и те же для широкого круга проектов. Наличие требуемых базовых оценок позволяет гораздо легче и аккуратнее проводить сравнительную оценку инвестиционной привлекательности разнообразных проектов, причём уровень контроля над процессом оценки со стороны руководства компании оказывается не ниже, если не выше, чем при использовании традиционной методики DCF.

С небольшой оговоркой, мы показали, как методика МАР может быть использована в приложении к важному типу ситуаций, для которых характерна линейная зависимость денежных потоков от цены производимой продукции. Не представляет трудности обобщить этот опыт на случаи, когда производится несколько видов продукции, либо когда индексы издержек характеризуются неопределённостью. Надо лишь, чтобы геологическая и технологическая непределённость были сведены к минимуму, налоги сохраняли линейную структуру, и не оставалось места для гибкости в будущих управленческих решениях, и тогда, с любой существенной стороны дела, анализ оказывается не более сложным, чем анализ по традиционной методике DCF.

Следующие две статьи в данной подборке демонстрируют, как те же самые идеи могут быть приложены в случаях, когда денежные потоки по проекту нелинейны, и потому принцип аддитивности оценок должен применяться более радикальным способом.

Возвращаясь к оговорке, упомянутой выше, следует сказать, что от аналитика требуется иметь доступ к информации о форвардных ценах либо о факторах дисконтирования риска ключевых экономических переменных, определяющих стохастику проекта. Обычно это условие не выполнено, и требуемые исходные оценки должны быть получены с помощью моделирования. Мы рассмотрели одну из разновидностей моделей, которая особым об­разом описывает долгосрочное уравновешивающее влияние рынка. Мы не обсуждали ни другие модели, ни то, как в точности определяются подходящие значения параметров для данной разновидности моделей. В этой области необходимы дополнительные исследо­вания, и они уже ведутся. Именно они являются предметом последней статьи из данной подборки (Parsons 1998).