4.6. Анализ по методу мар с использованием модели перманентного ценового шока

4.6.1. Описание модели ценовой динамики

По причинам, изложенным в Разделе 4.7.1, первая модель динамики цены на газ, которую мы рассмотрим, называется моделью «перманентного шока». Она предполагает, что все изменения прогноза в каждый заданный короткий период времени совершенно коррели­руют, что они непрерывны, и что величина неопределённости прогноза постоянна во вре­мени и равна 10% в годовом исчислении (0,523% в суточном исчислении). При цене риска газовой цены, равной 0,3, для получения значений форвардной цены на газ необходимо дисконтировать соответствующие прогнозные значения цены на газ под 3% годовых. Поскольку прогнозная цена постоянна в реальном выражении, постольку временная структура форвардной цены на газ в реальном выражении демонстрирует постепенное снижение по сравнению с прогнозным периодом с темпом 3% годовых.

На рис.1 показан график фактора дисконтирования риска цены на газ для данной модели, а также, для сравнения, график фактора дисконтирования риска, соответствующий приня­той в анализе по методике DCF 9%-й ежегодной премии за риск, и график безрискового фактора дисконтирования риска (равного, по определению, единице). Заметим, что дис­конт доходов и издержек, неявно подразумеваемый методикой DCF, гораздо серьёзнее, чем дисконт, используемый в анализе МАР. Ниже мы вернёмся к этому замечанию.

4.6.2. Анализ базового варианта разработки месторождения

В Таблице 3а представлены результаты стоимостной оценки базового варианта разра­ботки месторождения по методикам DCF и МАР, когда ценовая стохастика описывается моделью перманентного шока. Показаны оценки каждой компоненты денежного потока. При оценке каждой компоненты по методике DCF (первый столбец таблицы) применена одна и та же 12%-я ставка дисконта. Что касается методики МАР, то фиксированные ставки дисконта в реальном выражении, используемые при оценке компонент соответ­ствующих денежных потоков, приведены в последнем столбце таблицы.⁷

Ставка дисконта денежных потоков до вычета налогов равна 8,3% годовых, что выше, чем ставка дисконтирования выручки, потому что, точно так же, как и в однопериодном при­мере, рассмотренном в разделе 3, денежные потоки до вычета налогов менее волатильны, чем потоки выручки, за счёт вычитания безрисковых издержек.

Платежи роялти пропорциональны выручке и потому имеют тот же риск и ту же ставку дисконта (6% в год).

Рис. 1. Значения факторов дисконтирования риска.

Таблица 3а. Результаты стоимостной оценки базового варианта разработки месторождения методами DCF и МАР. Стохастическая динамика цены описывается моделью перманентного шока.

	Оценка DCF при ставке дисконта 12% годовых ($ тыс.)	Оценка MAP ($ тыс.)	Ставка дисконта MAP (%/год)
Нетто	151	517	8,4
До вычета налогов	2449	3256	8,3
Выручка	8456	10740	6,0
Издержки	6007	7484	3,0
Налоги	2297	2740	8,2
Роялти	1691	2148	6,0
Налог на прибыль	607	592	12,4

Заметим, что значение ставки дисконта (в реальном выражении), по которой в рамках методологии МАР дисконтируются потоки издержек, здесь равно 3% годовых, то есть ставке дисконта по безрисковым денежным потокам. Что же касается ставки дисконта (в реальном выражении), по которой в рамках методологии МАР дисконтируются потоки выручки, то она равна 6% годовых, что отражает 3%-ю ежегодную премию за риск, учтён­ную при дисконтировании цены на газ. Эффективная ставка дисконта платежей по налогу на прибыль (12,4% годовых) превышает ставку дисконта доналоговых денежных потоков, потому что у налоговых платежей больший операционный рычаг. Вычеты роялти снижают долю располагаемой выручки по отношению к издержкам в налогооблагаемом доходе, в то время как отсроченная амортизация капитальных расходов увеличивает издержки при расчёте налогооблагаемого дохода более поздних периодов.

Совокупный поток налоговых платежей представляет собой смесь низкорисковых плате­жей роялти и высокорисковых платежей по налогу на прибыль. В нашем примере полу­чается, что ставка дисконта времени по этому смешанному денежному потоку оказывает­ся немного ниже (8,2% годовых), чем по денежным потокам до вычета налогов. Таким образом, оказывается, что описанная налоговая система увеличивает риск, ассоциирован­ный с чистыми денежными потоками по проекту, и ставка дисконта по чистым денежным потокам (8,4% годовых) оказывается немного выше ставки дисконта по денеж­ным потокам до вычета налогов.