Последствия учёта риска изменений цены продукции и операционного рычага при стоимостной оценке проектов разработки месторождений углеводородов

Гордон Салахор^*

Salahor, Gordon, “Implications of output price risk and operating leverage for the evaluation of petroleum development projects”, The Energy Journal, Cleveland: 1998. Volume 19, Issue 1; pg. 13, 34 pgs

Краткое изложение содержания статьи

В статье описываются возможности применения современной методики оценки активов (Modern Asset Pricing, MAP) при стоимостной оценке проектов нефтегазовой отрасли. В качестве примера рассмотрен проект, денежные потоки по которому можно разделить на две компоненты – выручку и затраты. Для демонстрации преимуществ методики МАР при оценке проектов рассмотрены две ситуации выбора, обе связанные с разработкой газового месторождения за счёт разовых начальных инвестиций. Первая ситуация касается поиска компромисса между величинами капитальных и операционных издержек, а вторая заключается в выборе между низкими издержками и высоким темпом добычи. Результаты демонстрируют, что использование стандартной методики DCF может привести к систематической смещённости оценок и неверному выбору проекта либо проектного дизайна.

© Energy Economics Education Foundation 1998

Данная статья является первой в подборке статей, описывающих возможности примене­ния современной методики оценки активов (Modern Asset Pricing, MAP) при стоимостной оценке нефтегазовых проектов. Применение методики МАР продемонстрировано на при­мере оценки проекта, денежные потоки по которому можно разбить на две компоненты – выручку и затраты. Для демонстрации возможных преимуществ методики по сравнению с традиционной методикой дисконтированных денежных потоков (DCF) рассмотрены две ситуации выбора, возникающие в процессе осуществления проекта разработки газового месторождения за счёт разовых начальных инвестиций. Первая ситуация связана с поис­ком компромисса между величинами капитальных и операци­онных издержек, а вторая – с выбором между низкими издержками и высоким темпом добычи. Результаты показывают, что использование традиционной методики DCF может приводить к систематической смещённости оценок и неверному выбору проекта либо проектного дизайна.

1. Введение

В нефтегазовой отрасли растёт число специалистов, осознающих недостатки традицион­ной методики стоимостной оценки активов, известной под названием «методики дискон­тированных денежных потоков» (discounted cash-flow, DCF). Эти недостатки кратко изложены во вводной статье данной подборки (Laughton, 1998a). Некоторые из них могут быть устранены путём использования новых методов финансового анализа, а именно «со­временной методики оценки активов» (Modern Asset Pricing, MAP). Демонстрации воз­можностей методики МАР посвящена данная подборка статей. Мы считаем, что методы МАР способны значительно обогатить аналитический инструментарий корпоративного менеджмента.

В данной статье, являющейся первой статьёй подборки, рассматриваются простые ситуации, когда денежные потоки по проекту состоят из двух компонент: потоков выручки (и их вклада в налоговые обязательства компании), пропорциональных цене единственного вида продукции (в данной статье речь идёт о природном газе), и безрисковых потоков затрат (и их вклада в налоги). Такие ситуации называются моделями линейных денежных потоков, потому что зависимость проектных денежных потоков в любой момент времени от значения цены продукции в тот же момент времени имеет вид прямой линии. Более общие (и более сложные) структуры денежных потоков рассматриваются в других статьях подборки (Bradley 1998, Laughton 1998b).

Для обоснования необходимых вычислений нам придётся сформулировать первые две из четырёх идей, лежащих в основе концепции МАР. Краткое изложение всех четырех идей приведено во вводной статье.

Порядок изложения материала в данной статье следующий. Раздел 2 посвящён более детальному изложению двух идей, используемых в данной статье. Описывается их использование в приложении к моделям линейных денежных потоков, а также проводится сравнение с использованием методики DCF. В разделе продемонстрирована одна из характеристик анализа МАР, которая должна сыграть ключевую роль в его признании на практике: применение методов МАР отнюдь не уменьшает ни степени управляемости компанией, ни степени понимания руководством процесса стоимостной оценки, а, наоборот, способно при правильном подходе к делу значительно повысить их.

В разделе 3 применение методов МАР продемонстрировано на очень простом примере. Сравниваются два однопериодных проекта разработки объекта газодобычи, различаю­щиеся величиной издержек. Пример позволяет, в рамках простой постановки задачи, ввести понятия дисконтирования риска и времени, а также количества и цены риска и их связи с форвардными ценами. Пример также иллюстрирует необходимость использовать различные уровни дисконтирования риска в отношении проектов, различающихся своей структурой.

В разделе 4 рассматриваются две ситуации выбора по поводу дизайна репрезентативного проекта разработки объекта газодобычи. Предполагается. что профили добычи и издержек в каждой ситуации точно известны, а единственным источником неопределённости служит влияние цены газа на величину проектной выручки.

Первая ситуация выбора предполагает поиск компромисса между величинами капитальных вложений и эксплуатационных издержек, а вторая – между величиной затрат и потенциальным темпом добычи. Вначале эти ситуации анализируются с использованием методов DCF, а затем – по методике МАР, причём рассматриваются две альтернативные модели ценовой неопределённости. Сравнение полученных результатов проливает свет как на недостатки использования методов DCF, так и на проблемы, возникающие при неправильном моделировании ценовой неопределённости в рамках методики МАР. Первый пример демонстрирует, что в случае, когда издержки связаны с меньшим риском, чем типичные чистые денежные потоки, методы DCF недооценивают преимущества дополнительных расходов на ранних стадиях проекта ради снижения издержек в будущем. Второй пример показывает, что в условиях действия долгосрочных уравновешивающих сил на рынке газа методы DCF занижают ценность более длинных профилей добычи.

Одно последнее замечание. Те читатели, которым достаточно беглого просмотра простого примера из Раздела 3, могут не заддерживаться на нём и сразу переходить к обсуждению газовых проектов в разделе 4.