9.4.1. Способи оцінки виграшів і втрат

Менеджери деяких компаній розпочинають аналіз злиття або поглинання з прогнозу майбутніх потоків грошових засобів компанії, яку збираються приєднати. В такий прогноз включають будь-яке збіль­шення доходів від продажу або скорочення витрат, яке обумовлене поглинанням, а потім дисконтують ці суми і порівнюють з ціною купівлі.

Очікуваний чистий = Дисконтований потік - Платежі наявними виграш грошових засобів

Такий підхід достатньо небезпечний. Навіть найбільш талановитий і добре підготовлений аналітик може припуститися великої помилки в оцінці вартості компанії. Очікуваний чистий виграш може виявитися позитивним, але зовсім не тому, що дане злиття дійсно ефективне, а лише з-за того, що аналітик занадто оптимістично оцінить майбутні потоки грошових засобів компанії, яку збирається приєднати. З іншого боку злиття, яке по суті доцільне, може і не бути впроваджене, якщо аналітик недооцінить потенціал зацікавленої ним незалежної компанії.

Підхід до аналізу розпочинається з інформації про ринкову вар­тість компанії (РVв) і потім зосереджується на змінах в потоці грошо­вих засобів, які будуть обумовлені злиттям. Необхідно зрозуміти чому обидві компанії після злиття будуть коштувати дорожче, аніж величина суми їх вартості до об'єднання.

Аналогічна порада придатна і по відношенню до аналізу операцій з продажу частки бізнесу. Не бажано запевняти себе таким аргументом: „Цей бізнес не є прибутковим і тому його необхідно продати". Якщо покупець не вважає можливим управляти цим бізнесом більш ефективно, чим це вдалось зробити продавцю, то запропонована ним ціна буде низькою. В практиці фінансового управління інколи можна зіткнутися з дум­кою менеджерів про те, що існують прості правила для визначення ефективності і привабливості злиття. Наприклад, вони можуть висунути аргументи про те, що достатньо придбати компанію із зростаючої галузі або купити компанію за ціною, нижчою її балансової вартості. Однак і при купівлі компанії повинні бути використані критерії правильно обґрунтованого інвестиційного рішення. В результаті вашого інвести­ційного рішення вартість компанії зросте тільки у тому випадку, якщо виникнуть економічні виграші, такі конкурентні переваги, яких не зможуть досягти інші фірми і в тому числі менеджери компанії -об'єкта потенційного злиття.

Нарешті, необхідно мати на увазі, що в процесі купівлі компанії фірми-покупці часто конкурують між собою. Виникає ситуація подібна на аукціон. В таких випадках необхідно визначити, чи дійсно компанія, яку ви шукаєте, для вас як для покупця цінніша, ніж для інших фірм, що приймають участь в цьому процесі. Якщо відповідь негативна, потрібно бути дуже обережним в питанні участі в такому „аукціоні". Перемога в ньому може обійтись дорожче, ніж поразка. Якщо ви програєте, значить ви просто втратили час; якщо ви перемогли, то цілком можливо, що ви заплатили за цю компанію занадто багато.

9.4.2. Визначення витрат на проведення злиття і поглинання

Таким чином, ми бачили, що злиття або поглинання доцільне, якщо економічний виграш, який можуть отримати його учасники, перевищує витрати. Ми вже визначили виграш як різницю між вартістю нової об'єднаної компанії і сумою вартості компаній до злиття, як незалежних одиниць.

Причини можливих виграшів і способи їх аналізу ми розглянули вище.Тепер покажемо докладно витрати для проведення злиття або поглинання.

Визначення витрат у ситуації купівлі компанії за наявні гроші.Витрати, які виникають в процесі злиття, представляють собою пре­мію або надбавку, яку покупець платить за компанію понад її вартість як окремої економічної одиниці. Проблема визначення витрат у випадку здійснення злиття способом придбання іншої компанії за наявні гроші, а не в обмін на акції, вирішується просто. Однак необхідно мати на увазі, що якщо інвестор передбачає, що компанія А планує придбати компанію В, тоді ринкова вартість акцій компанії В не може служити адекватним виміром її вартості як незалежної господарської одиниці. Тому, враховуючи цю обставину, зручніше дещо змінити приведену формулу витрат злиття:

Цю формулу можна також записати наступним чином:

Приведені вище формули знову повертають до проблеми розпізна­вання таких понять, як ринкова вартість і справжня, «прихована, внутрішня» вартість компанії як господарської одиниці. Проблема розмежування цих понять полягає аж ніяк у тому, що ринкова вартість -це брехлива оцінка, а в тому, що вона може не віддзеркалювати вартість компанії як окремої одиниці.

Пояснимо це прикладом.

Потенційний інвестор, оцінюючи акції компанії В, буде розглядати два різних результати (табл. 9.1).

Таблиця 9.1

Оцінка акцій компанії потенційним інвестором

Ситуація	Вартість акцій компанії В
Злиття не відбувається	Приведена вартість виражає вартість компанії В як окремої одиниці
Злиття відбувається	Приведена вартість як у першому випадку плюс виграші від злиття

Якщо злиття наступає, тоді ринкова вартість акцій компанії В буде вища, ніж її справжня, внутрішня вартість (яка визначається як приведена (сумарна) вартість майбутніх грошових потоків). Якраз так повинно статися в умовах конкуренції на ринку капіталу. Однак ця природна реакція ринка ускладнює завдання фінансового менеджера, який оцінює злиття.