6.2.2. Фактори, що впливають на вартість капіталу

Основними факторами є:

■ рівень доходності інших інвестицій;

■ рівень ризику даної інвестиції;

■ джерела фінансування.

Рівень доходності інших інвестицій. Оскільки вартість капіталу -це альтернативна вартість, тобто доход, який очікують отримати інвесто­ри від альтернативних можливостей вкладення капіталу при незмінній величині ризику, вартість даного капітального вкладення залежить від поточного рівня процентних ставок на ринку цінних паперів (обліга­цій і акцій).

Рівень ризику даної інвестиції. Якщо підприємство пропонує ін­весторам вкласти капітал в більш ризикову справу, то їм повинен бути забезпечений більш високий рівень доходності (доходу). Чим більша величина ризику, що присутня в активах компанії, тим більшим має бути доход по них, щоб привабити інвестора. Це золоте правило інвес­тування.

Джерела фінансування. Розглянемо такий приклад. Нехай банк пропонує підприємству кредит на умовах $2 на кожний наявний у підприємства $1 власних засобів. Своїх грошей підприємство немає, але може залучити акціонерний капітал, розпочавши випуск акцій.

Банк надає кредит під 6% річних, а акціонери згідні вкладати гроші при умові отримання 12%. Якщо підприємству необхідні $3.000, то воно повинно отримати чистий грошовий доход $2.000 (0,06 = $120) з тим, щоб задовольнити вимоги банка і $1.000 (0,12 = $120) для задо­волення вимог акціонерів. Таким чином, вартість капіталу складає $240/$3.000 = 8%.

Точно такий самий результат можна отримати, використавши наступну схему:

Такий підхід часто називають вирахуванням зваженої середньої вартості капіталу: WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Для того, щоб визначити загальну вартість капіталу; необхідно спочатку оцінити величину кожної її компоненти.

Зазвичай, структура капіталу компанії включає

1. Власний капітал у вигляді:

■ звичайних акцій;

■ накопиченого прибутку.

2. Сума засобів, залучених за рахунок привілейованих акцій.

3. Позичений капітал у вигляді:

■ довгострокового банківського кредиту;

■ випуску облігацій.

6.2.3. Моделі визначення вартості власного капіталу

Вартість власного капіталу - це грошовий доход, який хочуть отри­мати власники звичайних акцій. Вартість власного капіталу є функцією від рівня доходності вкладання капіталу в будь-яку іншу фірму і ризику, характерного для звичайних акцій даного підприємства.

Розрізняють декілька моделей, кожна із яких базується на викорис­танні наявної інформації.

Модель прогнозного росту дивідендів. Розрахунок вартості власного капіталу грунтується на формулі:

(6.2)

де Се - вартість власного капіталу; Р - ринкова ціна однієї акції;

D₁ - дивіденд, обіцяний компанії у перший рік реалізації інвести­ційного проекту;

q- прогнозний щорічний ріст дивідендів.

Приклад. Поточна ціна однієї звичайної акції компанії складає $40, очікувана в наступному році величина дивіденду $4. Крім того, під­приємство планує щорічний приріст дивідендів 4%. Використовуючи формулу, отримуємо:

Ця модель може бути використана тими компаніями, величина приросту дивідендів яких постійна. Якщо цього не спостерігається, то модель не може бути використана.

Цінова модель капітальних активів. Використання цієї моделі найбільше розповсюджене при умові стабільної ринкової економіки і при наявності достатньо великого числа даних, які характеризують прибутковість роботи підприємства.

Модель використовує суттєвим чином показник ризику конкретної фірми, який формалізується введенням показника . Спочатку необ­хідно відмітити, що β = 0, якщо активи компанії абсолютно є не ризико-вими (випадок настільки бажаний, наскільки неможливий). Показник β рівний нулю, наприклад, для казначейських облігацій США. Показник β= 1, якщо активи певного підприємства настільки ризикові, як і середні по ринку всіх підприємств держави. Якщо 0 < β < 1, то дані підприємства менш ризикові в порівнянні з середніми по ринку, а якщо β > 1, то більш ризикові.

Розрахункова формула моделі має такий вигляд:

(6.3)

де С_RF - показник прибутковості (віддачі) для безризикового вкладення капіталу;

С_m - середній по ринку показник прибутковості;

β - фактор ризику.

У розвинутих західних країнах для орієнтування потенційних інвесто­рів друкують довідники, що мають показник β для більшості великих фірм.

Рис. 6.4. Зміна вартості власного капіталу в залежності від рівня ризику

Приклад 1. Підприємство ABC є відносно стабільною компанією з величиною β= 0.5. Величина процентної ставки без ризикового вкладення капіталу рівна 6%, а середня фондового ринку - 9%. Згідно цінової моделі капітальних активів вартість капіталу компанії рівна:

Се = 0,06 + (0,09 - 0,06) х 0,5 = 7,5%.

Усі наведені вище моделі є лише оціночними. Дійсність така, що ні одна із моделей не може точно передбачити істину вартість власного капіталу і зазвичай всі моделі в кінцевому підсумку приводять до різних результатів.

Приклад 2. Величина показника β компанії XXX рівна 1.5. Поточна ринкова ціна акції складає $20, а величина прибутку на 1 акцію в мину­лому році була $2. Величина дивіденду, який виплачується в поточному році в розмірі 6%. Вважаючи, що процентна ставка без ризикового вкладення капіталу рівна 6%, а середній доход по всьому ринку складає 9%, необхідно вирахувати вартість власного капіталу з використанням всіх трьох методів.

Для моделі росту дивідендів:

Для цінової моделі капітальних активів:

Для моделі прибутку на акцію:

Як видно, для всіх трьох моделей ми отримали різні результати. В даному випадку розходження несуттєве, хоча в реальній практиці різності в оцінках можуть бути більш драматичними.

Модель премії за ризик. Ця модель займає особливе місце, оскільки віддзеркалює договірний характер. Договір (угода) укладається між підприємством і потенційним інвестором про те, яка повинна бути премія за ризик вкладення капіталу. Якщо С_n - рівень віддачі на вкладені гроші інвесторам при звичайних (номінальних) для нього можливостях, то вартість капіталу, вкладеного в дане підприємство оцінюється за формулою:

(6.5)

де RP - премія за ризик.

Потенційних західних інвесторів можна привабити для вкладання капіталу в підприємства України і інших країн СНД тільки великою премією за ризик. Сукупний інвестор у вигляді множини фізичних осіб, що проживають за кордоном, не може стати таким інвестором з очевидних причин. У зв'язку з цим, українському підприємству при­ходиться розраховувати лише на певне достатньо велике закордонне підприємство у якості інвестора. І в цьому випадку прийдеться викорис­тати модель премії за ризик, оскільки ніякої іншої інформації немає.

Вартість нового залученого капіталу. Необхідний доход на новий (знову залучений) власний капітал зазвичай вищий, ніж необхідний доход на існуючий власний капітал. Коли компанія випускає додаткові акції, зазвичай отримує дещо менше ринкової ціни існуючих акцій.

Це пов'язано з витратами щодо випуску додаткових акцій і, окрім того, з бажанням забезпечити швидкий розпродаж нових акцій (їх про­дають за ціною нижчою ринкової).

При розрахунку вартості знову залученого капіталу прийнято використовувати наступну формулу в рамках моделі росту дивідендів:

(6.6)

де F - так звана вартість випуску, яка віддзеркалює закономірність зниження ринкової вартості нових акцій.

Приклад. Компанія очікує в наступному році $1.24 виплати диві­дендів на одну акцію при очікуваному річному росту дивідендів у 8%. В теперішній час акції компанії продаються за ціною $23 за акцію. Відповідно з формулою (6.2) вартість власного капіталу компанії складає:

В наступному році компанія планує випустити нові акції, витрача­ючи на випуск 10% вартості акцій. Згідно формули (6.6) при F = 10% отримаємо наступну вартість знову випущених акцій:

Модель визначення вартості привілейованих акцій. Ця модель є надзвичайно простою, оскільки доход на привілейовані акції встанов­люється зазвичай дуже простим способом: по привілейованих акціях зазвичай виплачується фіксований дивіденд і поверх цього дивіденду, незалежно від розміру прибутку, нічого не виплачується. Тому необ­хідний доход по привілейованих акціях (вартість привілейованих акцій) розраховується за формулою:

(6.7)

де D - величина щорічного дивіденду на акцію;

Р - ринкова ціна однієї акції.

Приклад. По привілейованих акціях компанії XXX виплачується щорічно дивіденд у розмірі $8, поточна ринкова ціна акції $100. Відповідно вартість привілейованої акції компанії XXX складе

Якщо ринкова ціна привілейованих акцій зменшиться до $80 за одну акцію, то вартість привілейованих акцій зросте до