Факторы, определяющие доходность облигации

До сих пор в нашем анализе мы принимали доходность облигаций как заданные величины, не акцентируя внимания на том факте, что доходность облигации может изменяться. Поскольку в реальной действительности доходность облигаций очень часто меняется (для подтверждения этого достаточно заглянуть в таблицы котировки облигаций), то необходимо раскрыть причины подобного явления. Сделать это тем более важно, что доходность к погашению определяет рыночную цену облигации и предполагаемую (обещанную) доходность.

Доходность к погашению i каждой облигации аналогично любой процентной ставке может быть представлена суммой безрисковой ставки процента i_f премии за риск i_риск:

i = i_f+ i_риск

Одновременно, как отмечалось ранее, безрисковая ставка процента являете.-, номинальной величиной и для невысоких темпов инфляции может быть представлена в виде суммы реальной ставки процента i_r и уровня инфляции i:

i_f=i_r+i_i.

Следовательно, в общем случае доходность к погашению i является комбинацией трех составляющих:

Реальная ставка процента и уровень инфляции определяются макроэкономическими факторами и являются общими для всех облигаций. А вот фактором, отличающим доходность одной облигации от другой, служит надбавка за г лек. Остановимся сначала на первых двух составляющих доходности облигаций.

Влияние реальной ставки процента и уровня инфляции. В самом простом виде доходность i облигации может быть представлена, с одной стороны, как вознаграждение, которое заимодавец (инвестор) ожидает получить за его согласие отложить текущее потребление ради более высокого уровня потребления в будущем. С другой стороны, доходность i можно трактовать как те издержки, которые заемщик (эмитент облигаций) согласен понести ради получения необходимых ему в момент эмиссии средств. Поэтому если инвестор покупает за 1300 руб. облигацию, по которой заемщик обещает 9 % годовых, то дополнительные г 0 руб. и будут ожидаемой добавкой к будущему потреблению инвестора. Однако, чтобы оценить реальную сумму полученной добавки, необходимо соотнести ее с тем ростом цен, который произошел за год. Представим, что цены выросли на 6%; тогда, получив в конце года 1090 руб., инвестор не сможет купить на них того : объема товаров и услуг, которые он мог сделать в начале года.

В 1930 году американский экономист И.Фишер вывел зависимость между требуемой безрисковой доходностью i_f облигации и величинами реальной ставки процента и уровнем инфляции:

(l + i_f) = (l + i_r )•(1 + i_i) ^или i_f = i_r + i_i + i_r • i_i.

Если предполагать, что уровень инфляции носит умеренный характер, то величиной (i_r • i_i) можно пренебречь и считать, что:

(9.14)

Представление безрисковой нормы отдачи в виде выражения (9.14) принято считать отражением эффекта Фишера. Согласно эффекту Фишера, доходность отдача) облигации должна быть таковой, чтобы компенсировать, по крайней мере, две составляющие:

1) ожидаемую потерю в покупательной способности инвестора за счет роста общего уровня цен; ожидаемая инфляционная надбавка к отдаче облигации измеряется величиной i_i;

2) после учета инфляционной составляющей отдача инвестора должна отражать ожидаемую компенсацию за отсрочку во времени его текущего потребления; эта часть компенсации определяется ожидаемой реальной ставкой процента i_i.

Обратим внимание на два важных момента, связанных с величинами i_r и i_i. Во-первых, обычно предполагается, что значение i_i, больше нуля, т. е. уровень цен непрерывно повышается. Между тем в мировой практике известны периоды, когда в той или иной стране общий уровень цен снижался, т. е. уровень инфляции становился отрицательным. Во-вторых, поскольку реальная ставка процента не является наблюдаемой величиной и обычно рассчитывается как разность между номинальной безрисковой ставкой процента и уровнем инфляции за прошедший период, то в случае высоких темпов инфляции величина реальной ставки процента может стать отрицательной.

На Западе были проведены многочисленные исследования с целью проверки эффекта Фишера. В частности, делались попытки, изучая отдачу безрисковых краткосрочных казначейских обязательств, определить, компенсирует ли до­ходность облигаций реальную ставку процента плюс уровень инфляции. Пос­кольку, строго говоря, равенство (9.14) является приблизительным, то эффект Фишера утверждает, что при том или ином изменении уровня инфляции (поло­жим, росте на 1,5 %) отдача (доходность) облигаций возрастет на ту же величи­ну (1,5%). Результаты отдельных исследований подтверждают эффект Фишера, другие — опровергают. Тем не менее большинство экономистов подтвержда­ют существование реальной доходности i_r, а также значительную корреляцию между наблюдаемыми уровнями инфляции и доходностью облигаций.

Итак, реальная ставка процента и уровень ожидаемой инфляции явля­ются двумя составляющими отдачи (доходности) любой облигации. Эти ком­поненты определяются на макроуровне и являются присущими для каждой облигации.

Вознаграждение за риск является третьей и наиболее важной компонен­той отдачи облигации, отличающей доходность одной облигации от доходности другой. Можно отметить многие факторы, влияющие на риск, связанный с при­обретением облигации. К наиболее важным из них можно отнести:

1. срок погашения облигации;

2. возможность банкротства фирмы-эмитента;

3. ликвидность облигации;

4. существование каких-либо условий выпуска облигаций.

Если доход с облигации облагается налогом, то необходимо учитывать и эту компоненту риска. Остановимся подробнее на составляющих риске, облигации.

1. Срок погашения облигации. Взаимосвязь между сроком, оставшимся дс погашения облигации, и ее доходностью является одной из важнейших харак­теристик облигаций. Подробно эта проблема будет рассмотрена ниже.

2. Риск банкротства эмитента (кредитный риск). Надбавка за этот риск компенсирует инвестору возможность неполучения положенных денег в слу­чае невозможности заемщика выполнить взятые обязательства. Как правило инвесторы в своей оценке кредитного риска облигаций пользуются услугами специализированных рейтинговых компаний, проводящих ранжирование вы­пущенных облигаций. При этом исследователи изучают сферу деятельности эмитента и его потребности, положение фирмы в отрасли, ее общее финансовое состояние (возможность выплатить проценты и номинал, ликвидность и прибыльность ее средств, кредитоспособность). Чем выше ранг (рейтинг) об­лигации, тем меньше ее кредитный риск.

Наиболее крупными рейтинговыми агентствами являются две американские компании Moody's Investors Service (Moody's) и Standard & Poor's Corporation S&P). Ниже в табл. 9.2 приводится содержание рейтингов этих агентств.

Следует иметь в виду, что ранжируются облигации, а не фирмы-эмитенты. Одна и та же фирма может выпустить две облигации разного ранга — например, одна облигация может быть обеспечена залогом, и ее ранг будет выше не обеспе­ченной залогом облигации. Кроме того, ранг облигации может измениться ввиду перемен в финансовом статусе фирмы — ее серьезные финансовые сложности могут подорвать доверие к облигациям и вызвать снижение их рейтинга.

Рейтинги облигаций

S&P		Соответствующий рейтинг Moody's
Облигации с инвестиционным рейтингом
AAA	Облигации с данным рейтингом имеют высшую степень надежнос­ти с точки зрения выплаты эмитентом купонных сумм и номинала	Ааа
АА+ АA АА-	Облигации с рейтингом АА имеют очень высокую способность обеспечивать купонные выплаты и номинал. Обладают чуть меньей надёжностью, чем облигации с рейтингом ААА	Аа1 Аа2 Аа3
А+ А А-	Данные облигации обеспечивают также высокую способность эми­тента выплачивать купонные суммы и номинал, хотя они в более высокой степени подвержены воздействию изменений экономичес­кой ситуации, чем облигации высшего рейтинга	А1 А2 A3
ВВВ+ ВВВ ВВВ-	Данные облигации обеспечивают достаточно высокую способность эмитента производить положенные выплаты. Хотя часто они имеют определённое обеспечение, негативные события на рынке могут значительно снизить возможности эмитента исполнять свои обязательства		Ваа1 Ваа2 Ваа3
Спекулятивные облигации/Низкий уровень кредитоспособности эмитента
ВВ+ ВВ ВВВ- В+ В- ССС+ССС ССС- СС+ СС СС-	Данные облигации относятся к преимущественно спекулятивным видам. Способность эмитента выплачивать купонные суммы и номинал определяются условиями взятых обязательств. Хотя зачастую эти облигации имеют то или иное обеспечение, высокая степень неопределённости и обусловленный этим риск снижают уровень предоставленных гарантий	Ва1 Ва2 Ва3 В1 В2 В3 Саа Са
Преимущественно спекулятивные/Значительные риск или дефолт
С	С Данный рейтинг присваивается т.н. доходным облигациям, купонные выплаты по которым осуществляются в том случае, когда прибыль эмитента достигла установленного уровня	С
D	D Эмитент объявил о своем дефолте

Рейтинги облигаций играют большую роль в инвестиционной деятельности. Например, институциональные инвесторы (пенсионные фонды, страховые ком­пании, коммерческие банки и др.) во многих странах не имеют права вкладывать средства в облигации с низким рейтингом. Кроме того, надо учитывать, что от рейтинга облигации напрямую зависит стоимость заимствования эмитентом не­обходимых средств — чем ниже рейтинг, тем более высокую цену (в виде купон­ных сумм или дисконта) должен заплатить эмитент. Так, в разные промежутки времени стоимость заимствования по облигациям с рейтингом AAA на 25-40 процентных пунктов (0,25 % — 0,40 %) ниже, чем по облигациям рейтинга АА. Различие же с облигациями рейтинга В могут достигать 9 % и более.